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【西部策略】“鱼与熊掌”如何兼得系列（一）：三大运营商，兼顾β与稀缺α
2025-03-12 15:18
（来源：西部证券研究发展中心）
引言
INTRODUCTION
谁会是未来的优质核心资产？AI浪潮与中国AI叙事走向现实，叠加逆全球化周期共振之下，我们认为三大运营商（中国电信，中国联通，中国移动）是AI链条中防御型成长资产，既有成长性β（类似新能源中的宁德），也有稀缺性α（类似高股息/现金牛中的长江电力），在牛市中具备估值弹性，在特朗普2.0带来外部冲击时通过股息和低波提供保护。
宁德时代和长江电力是两个代表性的成长/价值优质核心资产1）宁德时代是新能源浪潮中的高β资产，受政策与产业趋势强驱动。2）长江电力是难以复制的稀缺α资产，具备自然垄断和永续经营特征。在2016-2020的核心资产牛与2022-2024年的“安全资产”牛中，两类资产走势也反映出市场不同股市周期中对时间价值和风险收益的不同定价逻辑：1）宁德时代估值锚定远期成长性，股价波动与市场风险偏好高度同步，符合“高赔率+低胜率”的成长投资策略。2）长江电力估值锚定永续现金流折现，股价与市场整体波动相关性低，符合“高胜率+低赔率”的深度价值策略。
谁会是未来的优质核心资产？AI浪潮与中国AI叙事走向现实，叠加逆全球化周期共振之下，我们认为三大运营商（中国电信，中国联通，中国移动）是AI链条中防御型成长资产，既有成长性β（类似新能源中的宁德），也有稀缺性α（类似高股息/现金牛中的长江电力），在牛市中具备估值弹性，在特朗普2.0带来外部冲击时通过股息和低波提供保护。
为什么看好三大运营商？1）从商业模式来看，中国电信通信业务弱周期，数字经济强周期使其具备“攻守兼备”的特征。科技龙头资本开支驱动云计算、数据中心等业务，有望打开运营商的第二增长曲线。2）从财务特征来看，稳健现金流与股息为运营商提供安全垫。中国电信有媲美长江电力的稳定性，5YR平均股息率（A股>4%，H股>6%）高于长江电力（>3%）。（3）国企禀赋：数据安全重要性上升，云端布局从长期来看，国央企相对民企有数据留存优势和壁垒，有望长期提升增长斜率与现金流溢价。
情绪周期：去年大周期择时体系提示了9月18日的买点，小周期择时体系提示了2月5日、10月18日和11月27日的启动，并在12月10日实现预期涨幅，进入时间和空间调整阶段，市场选择以空间调整来进行。今年1月6日择时体系提示将出现耐勾型上涨，当下持续在多头信号验证阶段，下沉到结构方面我们认为攻防兼备的【防守型科技】，比如三大运营商是当下配置的核心。
3月日历效应：行情逐步步入基本面验证期。1）对历史春季躁动，本轮上涨自1月14日至3月7日以来已持续33个交易日，上证指数、创业板指分别已经累计上涨6.70%和11.24%，行情步入后半段。2）2010-2024年3月上证指数上涨概率收敛至40%，涨跌幅中位数为-0.59%，两会前后小盘成长与价值表现相对活跃，会后稳定风格胜率更高，但成长与消费整体收益弹性更佳，配置上要兼顾弹性和稳健，做好高低切换。
风险提示：宏观政策变化风险，策略框架失效，基本面超预期下行，AI产业发展与龙头资本开支进度不及预期等。
报告正文
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哑铃的两端：宁德时代与长江电力
宁德时代和长江电力分别代表了能源行业中的成长股和价值股：
（1）宁德时代是新能源浪潮中的高β资产：作为新能源车核心环节，受政策与产业趋势强驱动，其需求与新能源车渗透率（服从“S型曲线”：初期缓慢→中期爆发→后期饱和）高度挂钩。
（2）长江电力是难以复制的稀缺α资产：长江电力独家运营长江流域6大水电站（2023年占全国水电装机量17%），具备自然垄断和永续经营特征。水电作为基荷能源需求刚性极强。虽然发展初期依赖强资本开支，但后期是优质的现金牛资产。
宁德时代和长江电力是2016-2020的核心资产牛与2022-2024年的“安全资产”牛中的2类核心代表资产，反映出市场不同股市周期中对时间价值和风险收益的不同定价逻辑：
（1）宁德时代（高β）估值锚定远期成长性，股价波动与市场风险偏好高度同步，符合“高赔率+低胜率”的成长投资策略。因为与产业周期高度绑定，市场在新能源产业爆发期，市场给予宁德时代极高的估值溢价——PETTM从上升的18X上市至2021年初的216X，至2021年末见顶股价累计上涨超过1200%。但在之后的见顶过程中估值回落至最低14X，最大回撤超60%。
（2）长江电力（高α）估值锚定永续现金流折现，股价与市场整体波动相关性低，符合“高胜率+低赔率”的深度价值策略。由于更多依赖自身现金流和分红能力，价值股具备更好的跨越长周期的能力，相比起宁德时代50%的年化收益和45%的年化波动率（2019-2024），长江电力年化收益波动率为均为16%左右。在2021年市场见顶后，长江电力2024年7月累计上涨74%，同期万得全A下跌32%左右。
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运营商，兼顾alpha和beta
AI浪潮与中国AI叙事走向现实，叠加逆全球化周期共振之下，什么是未来的优质核心资产？
我们认为三大运营商（中国电信，中国联通，中国移动）是AI链条中防御型成长资产，既有成长性β（类似新能源中的宁德），也有稀缺性α（类似高股息/现金牛中的长江电力），在牛市中具备估值弹性，在特朗普2.0带来外部冲击时通过股息和低波提供保护。
（1）从商业模式来看，中国电信通信业务（移动+固网通信占收入66%，2024H1）弱周期，数字经济（占27.7%，2024H1）强周期使其具备“攻守兼备”的特征。对标动力电池作为新能源车链条中的核心中游，运营商也是AI算力的关键环节；龙头资本开支驱动云计算、数据中心等业务，有望打开运营商的第二增长曲线。
（2）从财务特征来看，稳健现金流与股息为运营商提供安全垫。运营商依赖基建和通信网络构筑起护城河，5G建设高峰过后资本开支平坦，同样具备强现金流属性。中国电信有媲美长江电力的稳定性，5YR平均股息率（A股>4%，H股>6%）高于长江电力（>3%）。
春节节后以来，在市场情绪较高的阶段，各个科技板块普涨，但到后期主要是AI应用，三大运营商更能被市场持续重估，最近三大运营商与AI算力呈现明显超额收益效应。三大运营商的“攻守兼备”+“稀缺”属性正在被市场逐步认知。
（1） 进攻端：在互联网大厂提升开支的前提下，三大运营商作为下游充分受益。另外在DeepSeek提升算力效率并有望触发杰文斯悖论，推动AI应用全面开花，使得三大运营商在进攻属性上强化了置信度。
（2）防守端：三大运营商高分红属性，使得绝对收益资金也青睐有加，是科技中的价值股息类品种。
（3） 国企禀赋：在数据安全重要性上升的时期，云端布局从长期来看，国央企相对民企有数据留存优势，在市占率的发展层面有着天然的优势的壁垒，有望长期提升增长斜率与现金流溢价。
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西部策略择时体系研判
3.1情绪指标与择时体系
我们以大周期市场情绪指标与经济基本面指标和估值指标判断相结合，通过情绪指标多头信号和经济基本指预期方向相互印证，来判断大级别的买点，大周期择时系统高等级信号出现在2024年8月28日至9月18日，我们在月度公布该指标读数，我们认为-63为多头信号触发点，当下读数为+27.66。
小周期择时体系主要信号显示2024年2月5日、10月18日和11月27日的指数买点，并在12月10日实现预期涨幅，进入时间和空间调整阶段，市场选择以空间调整作为主要手段，12月10日提示需等待小周期多头信号再次出发。今年1月6日我们提出，未来1-2周可能触发多头信号，需要进入多头思维，详见《短周期反弹一触即发，把握买卖点是胜负手》，当下读数为-0.12，没有明确多头信号。
3.2A股权益估值不贵，等待基本面验证
权益估值方面，我们认为PE表征的是稳定EPS的定价，PB表征的是稳定ROE的定价，PE估值很好地刻画了此前3轮市场周期（2013年3月-2016年2月；2016年2月至2019.1月；2019年1月-2024年1月）。当前估值在中等水平，我们认为需进一步等待基本面确认。
3.3从日历效应看3月市场
历史来看，春季躁动的时间和空间如何？历史上来看，春季躁动多为岁末年初的经济数据 空窗期以及流动性宽松预期推动，行情平均持续为 44 个交易日，上证指数平均上涨幅度 为 11.52%，创业板指平均上涨幅度为 14.92%。本轮上涨自 1 月 14 日至 3 月 7 日以来已 持续 33 个交易日，上证指数、创业板指分别已经累计上涨 6.70%和 11.24%。
行情逐步步入基本面验证期。2 月是春季躁动的活跃窗口期，至 3 月上证指数上涨概率收敛至40%，涨跌幅中位数为-0.59%。我们认为，3-4 月是基本面因子重要性上升的 阶段，在两会召开后市场对经济与政策走向的预期将更为明朗。从历史两会行情经验 来看，A 股涨多跌少，大盘整体呈现出会前上涨→会中震荡调整→会后震荡的格局，创业板指则整体震荡走强。从风格来看，2010-2024 年两会前后 10 个交易日内，小盘成长与价值表现相对活跃，会后稳定风格胜率更高，但成长与消费整体收益弹性更佳，配置上要兼顾弹性和稳健，做好高低切换，成长中关注防守型科技，其他类别资产也有结构性的补涨机会。
宏观政策变化风险，策略框架失效，基本面超预期下行，AI 产业发展与龙头资本开支进度 不及预期等。
