信义能源(3868.HK)：业绩好于预期 维持稳定派息

信义能源公布公司2024 年全年业绩，收入在2023 年及2024 年并购光伏电站发电收入贡献下增长，但期内受到限电及电价下滑影响，拖累公司净利润同比下降。公司拟派发末期股息2.7 港仙/股，全年派息比例49%，股息率约5.1%。公司2025 年PE8.1 倍，公司项目储备充裕，且多分布在电力需求较好区域，目前估值有提升空间。

报告摘要

信义能源业绩好于预期，维持高派息。2024 年信义能源收入同比增长7%至24.4 亿元人民币。收入增长主要来自于公司在2023 年并购的636.5MW 光伏电站及2024 年并购的860MW 光伏电站的发电收入贡献推动。但期内新能源行业受到限电及市场化交易带来的电价下滑影响。2024 年信义能源限电率达5%，市场化交易带来电价损失。信义能源毛利率由67.9%下降至65.6%，净利率由39.5%下降至32.4%。期内公司净利润同比下降12%至7.9 亿元人民币。公司拟派发末期股息2.7 港仙/股。全年派息比率49%。

信义能源在手项目以平价项目为主，受补贴影响小。2024 年信义能源向母公司信义光能收购7 个大型太阳能电站，装机容量合计860MW。至2024 年底，信义能源持有及运营46 个大型太阳能电站，总计装机容量4510.5MW。信义能源持有光伏电站中，平价项目装机容量为2776.5MW，占比61.6%。信义能源持有的带补贴光伏电站项目总计1734MW，其中约1GW 进入第一批新能源合规清单。2024 年信义能源合计回收补贴4.84 亿元人民币。我们认为信义能源光伏平价项目为主，现金流受补贴回收拖欠影响较小。项目储备方面，母公司信义光能目前持有1.2GW 储备项目可供信义能源收购，其中890MW 为平价项目，我们预期信义能源会在合适的时间窗口进行收购。

公司积极进行贷款置换，财务成本持续下降。公司目前以人民币计值贷款的比例提升至80%。2024 年财务成本已经下降至3.5%。（对比公司2023 年全年财务成本6.1%，2024 年上半年平均财务成本4.7%），管理层在财务成本处理方面的表现，令人印象深刻。贷款置换的过程中，国内公司向香港总公司分红，进行贷款置换，有5%的预缴税税率，涉及税务成本7500 万，但为一次性开支。预期公司2025 年财务成本有明显降幅。

展望2025 年公司限电及电价下调影响有望好转。信义能源光伏电站项目在安徽及湖北省分别分布1536.5MW 及980MW，占公司装机比例34.1%及21.7%。安徽省电力需求增速非常快，2024 年社会用电量增速11.9%，市场供需情况好，公司项目参与市场电力交易效果较好。湖北省2025 年有政策微调，利好湖北省项目的市场交易电价，限电及电价影响预期较2024 年提升。我们预期2025年，公司受限电及电价下行的影响可能较2024 年好转。海外市场方面，信义能源通过合资公司在马来西亚取得100MW 光伏电站资源，预期于年内动工，在2026 年投运。

投资建议 2024 年信义能源收入同比增长7%至24.4 亿元人民币，净利润同比下降12%至7.9 亿元人民币。公司2024 年派末期股息2.7 港仙/股，全年派息比率49%，股息率5.1%。根据彭博一致预期，公司2025 年净利润预期为9.4 亿元人民币，公司目前估值为2025 年PE8.1 倍。我们认为公司新能源发电项目储备充裕，在手项目以平价项目为主，主要分布在电力需求较好省份，目前估值有提升空间。

风险提示：限电风险；电价进一步下行；政策执行力度不及预期。