一周研究精选（2025/2/24-2/28）

/ 重点行业

• 【储能行业剖析】新型储能技术百花齐放，液流电池商业化正在加速（2/25）

• 【金融行业剖析】解析日本三大金融集团：盈利与估值提升的驱动因素（2/25）

• 【机器人行业】Figure AI和1X相继更新，人形机器人智能化迎来新进展（2/24）

• 【医药行业周报】创新药持续获得政策支持，行业外商投资环境有望优化，关注AI+医疗主题和板块机会（2/21；2/27）

/ 重点公司

• 【科技 | 英伟达】业绩超预期，期待GTC新产品发布（2/27）

• 【教育 | 高途】2025年预计收入稳定增长，亏损收窄可期（2/27）

• 【互联网 | 欢聚集团】YY Live出售交易完成，关注后续股东回馈计划（2/26）

• 【互联网 | 网易云音乐】2024下半年利润超预期；仍看好音乐付费长期增长潜力（2/25）

• 【互联网 | 携程集团】海外投入增加扰动短期利润率趋势，但收入仍有上调空间（2/25）

• 【教育 | 有道】预计2025年盈利持续改善，AI利好下课程及硬件协同发展（2/21）

• 【数据中心 | 新意网集团】业绩稍胜预期；数据中心需求强劲，但估值已充分反映良好基本面（2/26）

• 【医疗 | 康方生物】依沃西与辉瑞达成研究合作，PD-1双抗+ADC联用潜力值得期待（2/25）

• 【医疗 | 先声药业】2024年经调整净利润超预期，未来两年业绩增长能见度高（2/21）

/ 宏观策略

• 【港股周报】资本支出与产业政策共振，科技行情未完待续（2/26）

【储能行业剖析】新型储能技术百花齐放，液流电池商业化正在加速

分析师. 李柳晓 陈庆

容量型长时储能是发展趋势，我们预计2025-30年中国内地新增新型储能装机约190GW，是现有装机规模的2.4倍，到2030年4小时以上储能装机占比达到50%。

关于长时储能技术格局的演变：考虑到锂离子电池储能初始投资成本优势，我们认为短期内锂离子电池储能仍将是主流。2025-2030年，压缩空气储能和液流电池商业化进程加速，两者的最终占比视乎降本进度。氢储能能量转换效率偏低，且成本较高，更适合季节性、大容量的储能，目前仍处于早期研发阶段，我们预计2035年商业化进度才有望加速。

液流电池支撑长时储能发展，全钒、锌溴等商业化进程加快。主流液流电池中，凭借在安全性、循环寿命以及灵活性上的优势，全钒液流电池电化学性能综合优势明显，单Wh成本已经下探至2元并仍有下降的空间。锌溴液流电池在技术上不断突破，锌枝晶、自放电、溴及溴化物腐蚀性等问题初步得到了解决，且由于工作温域较宽、初始投资成本低，已经在新疆、青海等高寒地区得到了应用，未来规模化之后成本优势有望更为显著。产业链上，我们建议重点关注全钒液流电池隔膜的国产替代机会。■

发布于：2025/02/25

【金融行业剖析】解析日本三大金融集团：盈利与估值提升的驱动因素

分析师. 万丽

2021年以来，日本三大金融集团（三菱日联、三井住友和瑞穗集团）股价表现突出，估值呈回升趋势，目前市净率已接近或超过1倍，并且其估值回升具有基本面支撑，盈利规模和盈利能力均呈现回升趋势。

本文我们从更长期、更全面的视角分析日本银行业盈利和估值回升的驱动因素：日本国内息差下行，国际业务助力息差企稳；海外扩张是日本银行业应对国内利率下行的主要举措，美国和东南亚是扩张的重点区域；手续费佣金净收入占比呈上升趋势；90年代资产价格泡沫破裂带来的不良资产已充分化解，宽松货币政策下，资产质量表现稳定；债券是投资组合配置重点，股票投资收益贡献显著。

盈利和估值进一步提升面临的挑战：美债利率上行；日本央行加息对于经济和通胀的影响，以及加息的持续性仍需观察。■

发布于：2025/02/25

【机器人行业】Figure AI和1X相继更新，人形机器人智能化迎来新进展

分析师. 陈庆 李柳晓

Figure AI 发布了首个VLA模型Helix，能够将感知、语言理解和机器人控制相结合，从而实现全方位控制机器人，并实现了两个机器人同时操作，且能够根据自然语言提示，捡起从未遇到过的物品。

1X Technologies发布全新的家用机器人NEO Gamma。通过强化学习和100Hz的动态控制系统，NEO Gamma能像人一样自然快速地走路，具备通用操作能力，可识别并抓取从未见过的物体。NEO Gamma内置了 1X 自研的大型语言模型（LLM），支持自然对话，配合点头、摆臂等肢体语言，让互动更贴近人类需求。外壳采用尼龙，提升了安全性和用户体验。

启示：随着特斯拉的 Grok3、Figure AI的 Helix等新模型出现，人形机器人的泛化能力、语义理解/处理、图像识别等智能化水平有望得到明显改善。当前人形机器人的商业化应用依然受限于机器人本体制造以及相关零部件的规模化量产能力。我们认为中国企业有望凭借在新能源汽车零部件的优势迅速切入人形机器人本体制造，加快人形机器人量产进程。产业链方面重点关注丝杠、减速器、空心杯电机等核心零部件。■

发布于：2025/02/24

【医药行业周报】创新药持续获得政策支持，行业外商投资环境有望优化，关注AI+医疗主题和板块机会

分析师. 丁政宁，诸葛乐懿  

《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》及《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（第二轮征求意见稿）》传出。两份意见稿从市场准入、定价和支付端以及资金等方面为创新药企提供了全面的政策支持。

《2025年稳外资行动方案》发布。《方案》提出要扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，推动生物医药领域有序开放，同时鼓励医疗领域加大吸引及利用外资的力度。

全国中药饮片联盟采购中选结果公布。此轮集采的45个中药饮片品种（84个品规）全部中选。

启示：创新药支持政策再次加码，丙类目录+商保等医保补充体系逐步建立、定价机制进一步完善，行业支付端有望持续优化，带动投资情绪复苏。我们继续关注包括：1）短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的创新药标的；2）存在业绩增速+估值倍数共同修复潜力的龙头处方药企。同时关注AI+医疗发展趋势，重点把握拥有数据入口优势和落地场景明确（如2C健康管理）的标的。■

发布于：2025/02/21、2025/02/27

【科技 | 英伟达】业绩超预期，期待GTC新产品发布

分析师. 王大卫，童钰枫  

1QFY26收入指引中位数 430亿美元。4QFY25收入393亿美元，调整后EPS 0.89美元，毛利率73.5%，均超市场预期。指引1QFY26调整后毛利率中位数71%。根据发票地点口径中国内地和中国香港/新加坡FY25分别占收入的13.1%/18.1%，而以新加坡为收货地的收入占比则小于2%。管理层预计在政策不变的条件下对华出口比例或将基本稳定。

短期内数据中心收入增长确定性高。关于DeepSeek等高效开源模型对高端算力需求的影响，管理层指出，短期看占收入近一半的CSP的资本开支意愿保持强劲增长势头。长期随着多种AI模型的落地，AI或将从根本上改变软件等垂直行业，而总体AI算力需求也会随之不断上升。英伟达将在2H25推出Blackwell-Ultra以改进网络和存储，Blackwell-Ultra和Rubin产品细节将在3月17日的GTC公布。我们认为GTC或将成为下一个催化剂。

我们继续认为英伟达GPU是AI算力最核心解决方案。■

发布于：2025/02/27

【教育 | 高途】2025年预计收入稳定增长，亏损收窄可期

分析师. 谷馨瑜, 孙梦琪, 赵丽, 蔡涵

2024年4季度业绩：收入同比增82%，调整后运营亏损1.4亿元，得益于渠道运营策略调整下ROI提升，以及人员优化和中后台效率优化，研发费用占收比下降。

2025年1季度，我们预计公司受益于2024年4季度续班对收款的拉动。1季度非营销旺季，预计调整后净利润转正。2025年公司将严格优化费用结构，下半年或看到更好盈利能力。2025年，在线上业务盈利能力持续优化的同时，我们也期待暑期看到线下业务表现的提升。■

发布于：2025/02/27

【互联网 | 欢聚集团】YY Live出售交易完成，关注后续股东回馈计划

分析师. 赵丽, 谷馨瑜, 孙梦琪, 蔡涵

YY Live出售交易落地。欢聚宣布完成YY Live出售交易，总对价21亿美元。叠加2024年3季度末账上净现金，并考虑扣税，计算公司在手净现金超33亿美元，对应每股现金价值58美元。

BIGO  Live下架主要影响用户新增，对收入影响将滞后于用户侧影响。

基于YY Live出售交易完成以及充裕的现金储备，预计公司将重启分红计划。■

发布于：2025/02/26

【互联网 | 网易云音乐】2024下半年利润超预期；仍看好音乐付费长期增长潜力

分析师. 赵丽, 谷馨瑜, 孙梦琪, 蔡涵

2024下半年网易云音乐收入38.8亿元（人民币，下同），同比降2%，略低于我们/市场预期。其中，会员订阅维持稳健增长（+19%），社交娱乐下降高于预期。经调整净利润8.2亿元，好于我们/市场预期的6.0亿元/5.8亿元，主要得益于费用管控好于预期。

预计2025年：1）在线音乐：会员订阅收入维持稳健增长，受会员规模拉动。非会员业务中，广告收入受产品调整影响增速或放缓。2）社交娱乐继续承压，但考虑成本费用端节约，利润贡献或基本持稳。■

发布于：2025/02/25

【互联网 | 携程集团】海外投入增加扰动短期利润率趋势，但收入仍有上调空间

分析师. 孙梦琪, 谷馨瑜, 赵丽, 蔡涵

2024年4季度业绩：总收入同比增24%，其中住宿+33%/交通+16%/旅游度假+24%/商旅+11%。调整后净利率同比下降2个百分点，因Trip.com海外品牌营销增加投入。

2025年1季度展望：1）内地酒店收入保持增长，机票收入因单票收入下降抵消量的增长；2）出境机酒量增长；3）Trip.com机酒收入保持高速增长。增加海外新市场投放以及海外业务人员拖累公司利润率提升。

我们仍看好出游需求释放潜力，国内运营杠杆效应、AI响应率提高带来的成本节约空间将部分缓释利润率短期压力。■

发布于：2025/02/25

【教育 | 有道】预计2025年盈利持续改善，AI利好下课程及硬件协同发展

分析师. 孙梦琪, 谷馨瑜, 赵丽, 蔡涵

预计2025年广告、高中业务保持稳健增长：1）广告业务将深化和网易集团的协同，和谷歌的合作也将利好海外业务增长；2）高中受益于AI技术进步，将持续推动学生知识点诊断更精准、学习路径更个性化，以及续保率和收入规模的提升。

我们看好AI持续提升硬件产品市场竞争力、广告效率提升以及课程成本结构优化对长期增长空间和盈利能力的拉动。■

发布于：2025/02/21

【数据中心 | 新意网集团】业绩稍胜预期；数据中心需求强劲，但估值已充分反映良好基本面

分析师. 谢骐聪

2025上半财年收入14.7亿元（港元，下同），同比增长14.0%，主要是由新数据中心/旧项目客户电力容量及价格提升拉动。经调整EBITDA为10.53亿元，同比提高17.1%。经营性现金流入9.83亿元，同比上升37.3%。

MEGA IDC 1期已投入使用，首批占总楼面面积约 30%的客户已经进驻，另一家云服务供应商已承诺租用另外约30%面积，并在期内进一步提升其设计容量，公司表示可在2期完工（2026/2027年）前填满1期的余下容量。公司表示，AI带动相关的应用以及云服务的需求，当中以内地互联网以及云服务供应商对扩张的需求更为积极。

截至2025上半财年末，公司已装备容量同比/环比增长12MW/2MW至103MW，而未来总容量可达280MW。■

发布于：2025/02/26

【医疗 | 康方生物】依沃西与辉瑞达成研究合作，PD-1双抗+ADC联用潜力值得期待

分析师. 丁政宁 诸葛乐懿

依沃西将与辉瑞公司多个ADCs药物开展联合疗法临床试验：2月24日， Summit Therapeutics宣布与辉瑞达成临床试验合作，共同推进PD-1/VEGF双抗依沃西与辉瑞多款vedotin ADC在多种实体瘤中的联合治疗应用。

相关的临床试验预计将于今年年中启动，Summit预计初期将以Ib/II期试验为主。辉瑞将全面负责临床试验的开展及相关费用，Summit将提供依沃西并参与海外研究。

辉瑞vedotin ADC产品线丰富，肺癌以外合作机会值得期待：辉瑞2023年底通过收购Seagen获得了其vedotin  ADC平台技术及相关管线资产。目前辉瑞拥有/参与合作开发了四款已上市vedotin ADC，包括ADCETRIS®（CD30）、POLIVY®（CD79b）、PADCEV®（Nectin-4）和TIVDAK®（TF），而后续管线中还有维迪西妥单抗（HER2）、felmetatug vedotin（B7H4）、sigvotatug  vedotin（IB6）、PF-08046054（PD-L1）等多款候选药物。初步临床结果显示，PD-1靶向药物能与vedotin ADC形成协同效应。

2025年依沃西海外开发催化剂丰富：近期康方在依沃西胆道癌、头颈鳞癌、胰腺癌、三阴乳腺癌等适应症的一线治疗上启动了III期研究。海外，依沃西2025年重点催化剂/里程碑事件包括：1）HARMONi 试验2025 年年中读出，其中包括主要终点 PFS 和 OS；2）年中启动依沃西与辉瑞ADC联合治疗临床研究；3）HARMONi-3、HARMONi-7等重要III期研究持续入组患者；4）更多适应症临床开发计划公布。■

发布于：2025/02/25

【医疗 | 先声药业】2024年经调整净利润超预期，未来两年业绩增长能见度高

分析师. 丁政宁 诸葛乐懿

经调整净利润超预期：根据公司发布的2024年全年盈利预告，公司预计实现收入66.20-66.50亿元（人民币，下同），同比增幅在0.2-0.6%之间；全年实现净利润7.18-7.48亿元，同比增长约0.4-4.6%。全年经调整净利润达到约10.03-10.33亿元，同比增幅达到39.5-43.7%，大幅增长主要归因于创新药收入占比提升带来的毛利润上升。

新品种集中上市，业绩增长能见度高：我们预计公司将逐步从过去两年的行业波动中复苏，未来业绩增长主要驱动力来自：1）先必新循证医学证据、指南推荐级别和医院覆盖不断加强，新剂型舌下片上市后，治疗场景有望进一步扩大，公司对于针剂+舌下片的销售峰值指引达 55 亿元；2）科赛拉2024年底医保谈判成功，被首次纳入医保目录，预计年销售将快速爬升；3）未来一年，公司还将上市苏维西塔单抗、达利雷生；4）经营杠杆效应放大，费用率持续改善。■

发布于：2025/02/21

【宏观策略-港股周报】资本支出与产业政策共振，科技行情未完待续

分析师. 李少金 钱昊

阿里释放资本支出积极信号，叠加产业政策支持，科技成长主线再度升温：随着阿里巴巴释放较强的资本支出指引，以及国务院国资委近日召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会，再度强化了科技成长主线。恒指在上周后半段亦出现放量突破上涨，一举越过“924”行情的前高。

恒指突破前高后，下一轮的上涨可能需要持续的催化剂和基本面叙事的验证：

海外扰动渐进。尽管近期关税政策担忧有所缓和，且美国近期基本面有所转弱，但近期特朗普签署《美国优先投资政策》，试图加强对华投资审查，或对近期港股上涨趋势形成一定扰动。

港股近一轮上涨多由南向资金及短线被动资金所推动，长线主动资金流入尚不明显。长线资金持续流入还需要看到更为明朗的盈利前景，包括：1）技术持续进步；2）内地AI生态长期增长趋势初步验证和更清晰化的商业逻辑；3）宏观叙事节奏相配合。

两会临近，增量政策有望成为港股新催化剂。市场对增量财政政策的关注度将逐步提升，预计对盘面有一定的支撑。与此同时，AI交易热情短期内盖过对海外风险计价，需注意后续的调整压力。投资者在把握科技成长主线行情的基础上，可适度均衡配置红利资产。■

发布于：2025/02/26

本文节选自2025/2/24-2/28交银国际已发布之《每日晨报-今日焦点》。

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