【银河晨报】3.4丨吉电股份 (000875)：国电投绿色氢基能源平台，绿电绿氢协同发展

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【报告导读】

1. 吉电股份 (000875)：国电投绿色氢基能源平台，绿电绿氢协同发展 

2. 社服：关注两会政策及AI+教育商业化进展——3月投资前瞻 

3. 中小盘：2月大小风格迥异，家电、机械等相对占优 

4. 建材：小阳春需求带动部分产品价格上涨

5. 有色：有色消费旺季来临，刚果（金）暂停钴出口 

6. 化工：钾肥、有机硅DMC价格上涨，关注周期弹性标的

银河观点

吉电股份 (000875)：国电投绿色氢基能源平台，绿电绿氢协同发展

陶贻功丨公用环保行业首席分析师

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梁悠南丨公用环保行业分析师

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一、核心观点

国电投旗下绿色氢基能源专业化平台。公司控股股东为国家电投，成立之初以火电业务为主，2007年开始发展新能源业务，2019年新能源装机首次超越火电，成功完成从火电企业向新能源企业的转型。2022年，为响应“氢动吉林”发展规划，公司提出投资建设大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，正式进军氢能产业，在国家电投集团中的定位也由此前的东北地区电力上市平台转变为绿色氢基能源专业化平台。截至2023年末，公司火电、风电、光伏发电、生物质发电累计装机容量分别为330、347、662、3万千瓦。24H1，煤电、风电、光伏发电对公司收入的贡献度分别为33%、25%和29%，对毛利的贡献度分别为27%、40%、39%，可见新能源为公司当下核心利润来源，但我们认为市场对公司的关注点或主要聚焦氢能。

短期政策驱动绿氢需求释放，2030年平价拐点助力市场空间进一步打开。2023年，全球氢需求超过9700万吨，而供给端仍以灰氢为主，受制于相对较高的成本，低排放氢贡献不足100万吨（其中绿氢不足10万吨，其余为蓝氢）。中短期内，我们认为包括煤电掺氨燃烧、船舶碳减排等在内的政策有望推动绿氢需求释放，且不局限于氢本身，多以绿氨、绿醇为载体。我们测算到2030年中日韩三国煤电掺氨对应的绿氢需求在1100万吨/年左右；而截至2024年末，全球可预见的甲醇燃料船舶订单可贡献224万吨/年的绿氢需求。在此背景下，全球积极布局绿氢产能。根据IEA预测，到2030年全球低排放氢产量有望达到2600万吨，其中绿氢、蓝氢分别贡献超1700、800万吨。而从存在形态上来看，预计2030年以氨、合成甲醇、合成甲烷、FT燃料存在的低排放氢产量分别为1700万吨、100万吨、30万吨、170万吨氢当量，合计占全部低排放氢产量的78%左右。展望长期，规模效应、技术进步将助力绿氢于2030年前后实现平价，拉开替代灰氢的大幕，绿氢市场空间有望进一步打开。

前瞻性布局氢能，打造第二增长曲线。制氢环节，绿电优势有望助力公司降低电耗成本，与此同时，“风光氢”一体化发展也有利于公司绿电消纳。用氢环节，在“氢动吉林”顶层规划下，公司持续推动大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、四平梨树绿色甲醇项目落地。1）对于绿氨项目：预计将于2025年5月30日开始产出。根据公司测算，该项目毛利率为19.90%（对应价格3115元/吨，生产成本2495元/吨）。但我们认为，2024年7月德国政府绿氨招标价格为6413.71元/吨，较公司测算价格实现翻倍，绿色溢价十分可观；而从成本端来看，在假设绿氢制取环节绿电价格为0.2元/kWh的情况下，我们测算绿氨的生产成本在3000元/吨左右。综合考虑价格和成本，预计项目投产后的实际盈利水平或高于公司测算值。2）对于绿色甲醇项目，规划产能 20万吨，预计25年开工建设，27年投产。公司已于23年12月与中远海运签订合作协议，未来绿色甲醇产品有望服务于中远海运船舶替代燃料采购需求。

绿电行业拐点将进，装机增长和火电赋能为公司核心看点。从行业层面来看，我们认为24年以来绿电板块利好因素不断累积，拐点将近，具体表现为：1）电网建设提速下特高压进入密集投运期，同时容量电价、辅助服务政策的出台均有利于提升电力系统的调节能力，缓解新能源消纳压力；2）全国范围内新能源可持续发展价格结算机制确立，稳定项目收益预期；同时在碳配额收紧、碳市场扩容的催化下，绿电环境价值的持续兑现也有助于对冲电价下行压力。聚焦公司，我们认为主要看点有二：1）装机增长：我们梳理公司目前有潍坊风光储多能互补基地项目、白城吉西鲁固直流风光热外送一体化项目等多个在建、拟建项目，合计装机容量464.47万千瓦，其中风电247.47万千瓦、光伏212万千瓦，光热5万千瓦，项目储备支撑未来装机增量；2）火电赋能：公司拥有330万千瓦火电资产，有望从两个维度赋能新能源业务发展，即，一方面良好的现金流可部分支撑新能源业务的高资本开支，另一方面，较强的调峰能力可部分对冲新能源机组需分摊的辅助服务费用，24H1，公司煤电、风电、光伏的辅助服务收益分别为4.83、-1.15、-0.27亿元。

二、风险提示

新能源装机不及预期的风险，新能源上网电价超预期下跌的风险，煤炭价格超预期上涨的风险，绿氢项目投产节奏、销售价格、生产成本不及预期的风险等。

社服：关注两会政策及AI+教育商业化进展——3月投资前瞻

顾熹闽丨社会服务业首席分析师

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一、核心观点

事件：本月SW社服行业涨跌幅为3.8%，其中，教育（4.8%），专业服务（5.8%），旅游及景区服务（0.7%），酒店餐饮（3.7%）。

行业重要动态及新闻：

教育：AI技术驱动Duolingo4Q24业绩超预期，关注内地AI+教育商业化落地进展。Duolingo（DULO.O）4Q24实现营业收入2.10亿美元/同比+39%，调整后EBITDA 5230万美元，EBITDA Margin25%/同比+1.7pct。公司4Q24收入增长主要受付费用户持续增长驱动，尤其是高客单Max套餐用户占比持续提升，推动ARPU增速转正。公司业绩会上指引2025年将进一步提升对AI投资，同时将加快招聘及营销投入，因此利润率虽短期承压，但预计将进一步推动用户数和ARPU值增长。中国内地教育公司自2023年起，已加速在AI及垂类大模型应用领域研发布局，包括好未来、视源股份自研的垂类大模型，同时豆神教育（维权）已基于智谱等大模型推出AI教育应用。但从商业化角度看，受此前成本及产品力处于探索阶段营销，目前国内各类AI应用功能同质化较为明显，主要集中于答疑、课件生成等基础功能，尚未出现爆款应用，而伴随De你教育epseek R1模型的快速发展，我们认为未来AI产品的投入成本有望显著改善，进而驱动下游应用类公司进一步提升产品力，并降低商业化成本。

连锁服务：蜜雪“现象级IPO”叠加两会在即，茶饮板块有望迎来估值重估。蜜雪冰城IPO创下港股历史记录，公开发售认购倍数达5125倍，融资额达1.77万亿港币，蜜雪“现象级IPO”的强势表现提升了市场对新茶饮行业的整体估值预期，古茗和奈雪的茶本月股价分别上涨79.5%和23.7%，反映出资本对消费者餐饮需求回暖的信心，为市场对行业竞争企稳、品牌运营质量优化预期的验证。同时，古茗、蜜雪等茶饮品牌相继调整加盟要求以确保门店运营质量的同时降本增效，提升门店的盈利能力，如蜜雪乡镇门店明确要求以“夫妻店”模式经营，而古茗则禁止了多店加盟商合伙经营，明确要求门店的实际运营者为单一主体并且亲自参与门店运营。另外，下周两会即将召开，预计在更强势促消费政策的出台下，市场信心将得到进一步提振。

旅游：海外业务拓展仍为OTA平台发展主线，期待扩张发带来的长期盈利能力优化。携程发布2024年度第四季度及全年业绩公告，4Q24实现营收127亿元/同比+23%，销售及营销费用率上升至26%/同比+3.9pct，导致经调净利率降至25%/同比-2.1pct。我们认为，国际业务的扩张投入短期内势必对OTA平台成本端造成压力，干扰利润率提升，但长期来看国际业务板块增量空间较大，且盈利能力大幅优于国内业务，因此期待国际业务进入成熟期后为平台带来整体规模和利润率的改善。

二、风险提示

自然灾害及其他不可抗力的风险；消费力恢复不及预期的风险；宏观经济下行风险。

中小盘：2月大小风格迥异，家电、机械等相对占优

赵良毕丨通信行业、中小盘首席分析师

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洪烨丨通信行业、中小盘分析师

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一、核心观点

2月典型指数纵览：大小风格迥异，科创50表现强劲。

2025年2月，所有典型指数均有不同程度的上涨，中证1000、国证2000、科创50涨幅超5%，中小盘表现较大盘更为强劲，差距主要在第一周与第三周拉开，边际上所有典型指数均较1月绝对占优。

从标的涨跌比例上看，典型指数标的上涨比例约为52%，大小风格差异同样显著。换手率方面，所有典型指数换手率均较1月有不同程度的上升，除沪深300外，其余典型指数2021年以来的分位数均维持在80%以上。

50-200亿中小盘行业剖析：家电、机械等2月具备超额收益。

2025年2月，有22个行业的中盘股上涨、4个行业的中盘股下跌，其中涨幅前三的行业为计算机、建筑、石油石化。相较于对应的ZX一级行业指数，有21个行业的中盘股具备超额收益，超额收益前三的行业为石油石化、家电、建筑。有25个行业的小盘股上涨、1个行业的小盘股下跌，其中涨幅前三的行业为计算机、机械、汽车。相较于对应的ZX一级行业指数，有23个行业的小盘股具备超额收益，超额收益前三的行业为家电、煤炭、机械。

换手率方面，中盘股换手率前三的行业为计算机、通信、传媒，相较于对应的ZX一级行业指数，有5个行业的中盘股换手率达指数的1.5倍以上，换手率倍率前三的行业为建筑、通信、交通运输。小盘股换手率前三的行业为计算机、传媒、通信，相较于对应的ZX一级行业指数，有13个行业的小盘股换手率达指数的1.5倍以上，换手率倍率前三的行业为石油石化、交通运输、电子。

二、投资建议

建议关注家电、机械、电力设备及新能源等超额收益有望延续以及通信、计算机、电子等事件催化+技术突破相对密集的中小盘标的等。

三、风险提示

1、宏观经济波动的风险；

2、行业景气度回落的风险；

3、国内外政策存在不确定性的风险等。

建材：小阳春需求带动部分产品价格上涨

贾亚萌丨建材行业分析师

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一、核心观点

水泥：需求持续恢复，预计价格延续上涨态势。本周全国水泥价格止跌回升。需求端，市场持续恢复，需求稳步增长，但整体需求恢复情况较往年同期相比仍偏低。供给端，目前全国范围内错峰生产比例较大，整体供给水平偏低，错峰时间将于3月中旬左右陆续结束；目前整体库存水平处于历史低位。后续来看，短期需求将继续恢复，叠加错峰生产尚未结束、熟料库存偏低背景下，预计水泥价格延续上涨态势；中长期来看，25年政策发力有望带动基建投资增速，提振水泥市场需求，此外，随着水泥纳入全国碳市场，行业落后产能出清将加速，行业集中度有望提升，利好水泥龙头企业。关注需求恢复情况及涨价落地情况。

消费建材：商品房成交继续回暖，有望拉动消费建材需求回升。下游市场进一步恢复，本周30大中城市成交数量及成交面积继续增加，后续随着政策的发力，存量房去库将加速，消费建材零售端需求有望增加；此外，旧房改造需求有望在政策支持下加速释放，进一步拉动消费建材需求。从企业层面来看，近年消费建材龙头企业加速调整销售策略，优化产品结构，推进渠道下沉，零售业务规模不断扩大，龙头企业市占率有望不断提升。

玻璃纤维：周内电子纱价格涨幅较明显。粗纱方面，本周部分粗纱厂家报价小幅上调，需求端表现尚可，风电及热塑纱下游提货有一定支撑；本周行业在产产能小幅增加；随着下游需求的恢复，玻纤厂家有提涨意愿，预计短期粗纱价格稳中有升。电子纱方面，本周电子纱价格提涨较明显，下游需求逐步恢复，厂家在手订单表现尚可，且近期成本端对价格有一定支撑，预计电子纱价格仍存提涨空间。中长期来看，玻纤下游新兴市场如风电、汽车轻量化、电子等市场景气度较高，玻纤需求有较大增长空间，看好玻璃纤维中长期发展前景。

浮法玻璃：价格小幅下降，企业库存高位。本周浮法玻璃价格小幅下降。需求端，终端需求表现较弱，市场交投氛围一般，行业供需矛盾加剧，当前浮法玻璃企业库存高位。后续来看，短期需求较难有明显好转，叠加企业去库压力下，预计价格偏弱运行；中长期来看，随着行业产能置换新规的执行，落后产能有望淘汰，供需格局有望逐步优化。建议关注行业供给变化及企业库存变动情况。

二、投资建议

消费建材：推荐受益于地产政策推进下需求有望恢复、具备产品品质优势及品牌优势的行业龙头。水泥：推荐受益于基建发力带动需求恢复、水泥价格提涨的企业。玻璃纤维：推荐产能逐步扩张、高端产品占比提升的企业。玻璃：建议关注多业务布局的龙头企业。

三、风险提示

原料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；行业新增产能超预期的风险；政策推进不及预期的风险。

有色：有色消费旺季来临，刚果（金）暂停钴出口

华立丨有色行业首席分析师

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一、核心观点

市场行情回顾：截止到2月28日周五收市：本周上证指数-1.72%，报3320.9点；沪深300指数-2.22%，报3890.05点；SW有色金属行业指数-2.32%，报4486.84点。分子行业来看，本周有色金属行业5个二级子行业中，工业金属、贵金属、小金属、能源金属、金属新材料较上周变动幅度分别为-2.87%、-4.29%、-2.25%、+1.54%、-2.78%。

重点金属价格数据：本周上期所铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于76,840元/吨、20,640元/吨、23,425元/吨、17,190元/吨、126,650元/吨、256,110元/吨，较上周变动幅度分别为-0.65%、-1.13%、-2.68%、+0.17%、+1.29%、-3.29%。本周伦敦LME铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于9,361美元/吨、2,604美元/吨、2,798美元/吨、1,987美元/吨、15,590美元/吨、31,125美元/吨，较上周变动幅度分别为-2.07%、-3.13%、-4.44%、-1.07%、+0.47%、-7.58%。本周上期所黄金、白银分别收于672.12元/克、7,853元/千克，较上周变动幅度分别为-1.99%、-3.40%。本周氧化镨钕、氧化铽、氧化镝、烧结钕铁硼N35毛坯分别收于44.65万元/吨、650.5万元/吨、171万元/吨、115.5元/公斤，较上周变动+0.90%、+5.34%、-1.16%、+1.76%。本周电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、电池级氢氧化锂、澳洲锂精矿价格分别收于74800元/吨、73000元/吨、73375元/吨、800美元/吨，较上周变动-2.22%、-2.01%、-0.68%、-4.76%。本周国内电解钴、0.998MB电解钴、四氧化三钴、硫酸钴分别收于17.6万元/吨、13.25美元/磅、11.4万元/吨、2.9万元/吨，较上周变动+12.82%、0.00%、+2.70%、+9.43%。

二、投资建议

本周全球最大钴生产国刚果（金）宣布将暂停钴出口四个月，覆盖所有类型开采活动产出的钴产品，旨在遏制国际市场钴金属供应过剩引发的价格持续下跌，并将在三个月后将评估政策效果并决定是否调整。近年来，刚果（金）以洛阳钼业旗下TFM和KFM两座大型铜钴矿为代表的产能大幅提升，然而需求侧全球电动汽车需求增长明显放缓，叠加三元装机占比下降，下游动力电池领域消费持续低迷，导致钴市场格局处于供应过剩状态。电解钴含量99.8%MB钴均价已从2022年5月的40多美元/磅下跌至13.25美元/磅，跌幅达到67%。据USGS，2024年全球钴产量29万吨，同比增长21.8%，其中刚果（金）钴产量22万吨，同比增长25.7%，占全球总产量的75.9%。此次刚果（金）暂停钴出口为该国首次通过行政手段干预钴市场平衡，有望使全球钴市场减少近5万吨的供应，全球钴短期内的供需格局将大为改善。受此消息影响，国内钴贸易商与冶炼生产商惜售情绪浓厚，本周国内电解钴价格上涨11%。在刚果（金）停止钴原料出口下，随着国内钴冶炼生产商常规备货原料库存的耗尽而停产减产，钴市场或将面临实质性的短缺预期刺激钴价进一步上涨。而本次刚果（金）政府对钴市场的干涉表明刚果（金）政府对钴价关系国家利益的重视。若刚果（金）政府未来延续停止钴出口政策或其他加严钴出口管控政策，钴价中枢有望长期抬升。

三、风险提示

1）国内经济复苏不及预期的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）有色金属价格大幅下跌的风险；4）国内政策不及预期的风险。

化工：钾肥、有机硅DMC价格上涨，关注周期弹性标的

翟启迪丨化工行业分析师

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孙思源丨化工行业分析师

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一、核心观点

原油市场：需求预期施压，油价重心窄幅回落。截至2月28日，Brent和WTI油价分别达到73.18美元/桶和69.76美元/桶，较上周分别下降1.68%和0.91%；就周均价而言，本周均价环比分别下降2.77%和2.78%。供给端，多因素扰动原油供给预期，关注产量实质变化。一方面，美国总统特朗普致力于解决乌克兰冲突，地缘风险溢价存回落空间。此外，4月份OPEC+是否如期增产亦将对供应端产生较大影响。另一方面，随着美国总统特朗普重启对伊朗核计划的“极限施压”运动，未来伊朗石油对外供应仍存在较大的不确定性。需求端，短期来看，截至2月21日当周，美国炼厂开工率为86.5%，环比增加1.6个百分点，按照季节性规律，后续炼厂开工率趋于回升。中期来看，2月27日美国总统特朗普宣布将在3月4日起对进口自墨西哥、加拿大两国的产品加征25%的关税，对中国输美产品再加征10%关税，市场担忧贸易争端将抑制全球经济增长，进而减少石油需求。库存端，截至2月21日当周，美国商业原油库存量43016万桶，环比下降233万桶。我们认为，供给端不确定性仍将给予油价支撑，但需求预期偏弱将限制油价上行高度，短期Brent原油价格运行区间参考70-80美元/桶。建议后续密切关注OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况、全球贸易争端等指引。

库存转化：本周原油负收益、丙烷正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-388元/吨，年初至今为88元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在122元/吨，年初至今为77元/吨。

价格涨跌幅：本周化工品价格表现偏弱，钾肥、有机硅DMC等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有44个产品实现上涨、占比25.9%，79个产品下跌、占比46.5%，47个产品持平、占比27.6%。本周价格涨幅居前的产品有氯化钾（57%粉，青海）、LNG（全国）、二氯甲烷、R32（淄博飞源）、氢氟酸（浙江）、磷酸一铵（55%粉状，江苏）、钛精矿（TiO2>47%，四川）等。

价差涨跌幅：本周化工品价差表现偏强，EVA、醋酸乙烯等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有66个价差实现上涨、占比50.8%，59个价差下跌、占比45.4%，5个价差持平、占比3.8%。本周价差涨幅居前的有顺酐价差（丁烷）、MTBE价差（碳四）、PA6价差（己内酰胺）、聚丙烯酰胺价差（丙烯腈）、ABS价差(烯烃）、烷基化汽油价差（碳四）、聚酯切片（有光）价差（PTA）、丁二烯价差（碳四）等。

二、投资建议

本周化工品价格表现偏弱、价差表现偏强。1）估值方面，截至2月28日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为16.4x、23.7x，较2014年以来的历史均值15.7x、28.4x溢价水平分别为4.6%、-16.6%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性。

三、风险提示

1. 原料价格大幅上涨的风险；2. 下游需求不及预期的风险；3. 项目达产不及预期的风险；4. 国际贸易摩擦加剧的风险等。

本文摘自：中国银河证券2025年3月4日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20250304》

分析师/责任编辑：周颖

评级体系：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。