【国元研究】商社：关注情绪消费与国货崛起，精选细分品类——2025年零售与社服行业年度策略报告

（来源：国元研究）

商社：关注情绪消费与国货崛起，精选细分品类——2025年零售与社服行业年度策略报告

化妆品：国货占比持续提升，成分认知带动产品销量

2024年化妆品市场承压，全年小幅下滑，25年价格是否企稳值得关注。产品及研发端，2024年1-11月已备案化妆品新原料达到了79款，高于2023年全年69款，其中国产化妆新原料备案数量达65个，成分认知带动产品销售增长成为趋势。渠道端来看，24年线上渠道持平线下微跌，淘天跌幅收窄，抖音渠道增长有所放缓，整体渠道红利式微，精细化运营重要性凸显，微信小店作为新兴渠道值得关注。品牌方面，国货占比持续提升，在整体行业增速疲软的背景下，国货崛起是投资主旋律，关注头部美妆集团产品系列、品牌矩阵的扩充及外部并购布局。

医美：2024下证大年，关注差异化新品

2024年受到客单价下滑影响，医美市场增速有所放缓，但在可选消费中依然相对有韧性，监管层面合规化持续推进，同时也释放了部分积极信号，如北京市市场监管局、卫健委、中医药管理局联合发布《关于优化医疗广告管理工作的通知》。供给端来看，2024年是“下证大年”，注射光电等多个品类获证数量都创了历年之最，极大的丰富了上游供给，但同时也加剧了上游厂商的竞争。重组胶原蛋白方面，目前仅锦波生物获两款三类证，巨子生物、江苏创健等多个厂商有三类产品储备，目前赛道景气度高，产品稀缺，依然是优选品类。玻尿酸则重点关注华熙生物“格格针”以及艾尔建“朔颜”等新品表现。肉毒关注Daxxify以及华东和爱美客产品获批进展。再生方面，24年有5款医美再生类产品集中获批上市，目前再生材料已涵盖PLA、PLLA、PDLLA、PLLA-PEG、CaHA等多种类型，整体竞争加剧，重点看好艾塑菲、摩漾的优法兰等新品的增长。

IP衍生品：情绪消费崛起，消费中优选赛道

情绪消费崛起叠加国产IP崛起和终端零售渠道供需双向拉动，IP衍生品经济迎来繁荣。“谷子”、集换式卡牌、IP拼搭玩具、毛绒等多个IP衍生品细分赛道高增长。

板块行情及基本面：社零温和增长，关注政策端发力

复盘2024消费各赛道的涨跌幅，24年大消费板块表现分化，家电和汽车在以旧换新政策和外销拉动下表现可观，商贸零售板受益于12月中央经济工作会议大力提振消费的政策导向叠加首发经济、超市调改等逻辑催化，年末发力，实现较好涨幅。其他消费板块均表现承压，社会服务、纺织服装、轻工制造、食品饮料、美容护理、医药生物年内均不同程度下跌，行业排名靠后。我们重点跟踪商贸零售/社会服务/美容护理板块分别+13.69%/-5.11%/-10.34%，在申万31个一级子行业中分别排名第7/24/29，均未能跑赢沪深300年度14.68%的涨幅。

社零2024年温和增长，餐饮收入增速好于商品零售额增速，家电、体育娱乐用品、通讯器材品类增长领先。2024年社会消费品零售总额同比增长3.5%，其中餐饮收入增速5.3%，好于商品零售额3.2%的增速。商品零售中必选整体好于可选，而受到以旧换新政策、谷子经济崛起等因素影响，可选消费中家用电器/体育、娱乐用品类/通讯器材类分别增长12.3%/11.1%/9.9%。

个股方面，24年A股及港股中的老铺黄金、泡泡玛特、长白山成为代表性消费牛股，均为情绪消费的典型代表。港股老铺黄金、泡泡玛特年内涨幅分别达到496%/343%，A股中长白山涨幅181%。其中老铺黄金为我国古法金高端品牌，2024H1营业收入35.20亿元，同比增长148.34%；归母净利润5.88亿元，同比增长198.50%。泡泡玛特作为国内潮玩龙头，强大的IP运营能力以及海外业务的强劲增长支撑基本面及股价。根据公司业务情况公告，24Q3公司营业收入同比增长120%-125%，其中中国内地收入增长55%-60%，中国港澳台及海外收入增长440%-445%。长白山虽然24年业绩受到极端天气的影响（24Q1-3 实现营收5.95 亿元，同比增长19.55%，归母净利润 1.48 亿元，同比下滑2.52%），但基于冰雪游的持续火爆以及大交通改善和项目扩容逻辑，依然备受关注。

25年核心关注政策端发力带动内需改善，可选消费具备弹性。24年以来政府等多部门出台系列政策拉动内需市场。24年7月，国家发展改革委、财政部联合对外发布了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。8月，国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，提出6方面20项重点任务，包括挖掘基础型消费潜力、激发改善型消费活力、培育壮大新型消费、增强服务消费动能、优化服务消费环境、强化政策保障等。24年12月，中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”放在25年重点任务之首，提出实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。25年1月，国家发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，家电产品中新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等 4 类家电产品纳入补贴范围，同时实施手机等数码产品购新补贴。服务消费方面，包括上海、杭州、深圳、河南等多省市24年9月以来发放消费券，刺激本地服务消费需求。25年政策端有望持续发力，拉动内需市场回暖，可选消费具备弹性。

化妆品：国货占比持续提升，成分认知带动产品销量

2.1 行业：整体增速略承压，价格端是否能够企稳值得关注

2024年化妆品市场承压，全年小幅下滑，社零中化妆品增速是过去20年中唯二下滑年份。2024年整体消费承压的背景下，化妆品市场由增转跌，根据青眼《2024中国化妆品年鉴》，2024年化妆品市场7746.45亿元，同比下滑2.8%。社零中，限额以上单位化妆品2024年同比-1.10%，是过去20年以来唯二下跌年份。分月度来看，24年整体月度增速波动较大，主要受到大促周期错位影响。平销方面，2/3月增速分别为4.0%/2.2%，三季度平销增速下滑，7/8/9月增速分别为-6.10%/-6.10%/4.50%。大促方面，根据累计增速推算5-6月增速为-0.8%，10-11月为-2.3%。

量价关系来看，24年单价持续下滑，25年价格是否企稳值得关注。根据魔镜洞察数据，2024年1-12月淘天京东抖音三大平台护肤客单价从2023年的144.7元下滑至129.1元，下滑12.07%；洗护客单价由83.6元下滑至70.7元，下滑18.17%；彩妆客单价由51.4元下滑到50.4元，下滑2.03%。价格压力对整体行业影响较大，如24年双十一期间，不少品牌选择破价加赠，牺牲毛利和ROI来缓解GMV压力。2025年重点关注价格是否能够企稳，从而带动内卷竞争格局的改善。

2.2 研发/产品：新原料备案提速，成分认知带动产品销量

供给端来看，24年新品备案数量稳健增长。24年1-10月累计新增备案商品总量46.14万个，总量较2023年同期微增3%。其中4月备案数量超8万，达到近3年备案数量月度新高。

在成分创新方面，24年新原料备案继续提速，紧贴市场需求的突破性创新原料助力产品推新。2024年1-11月已备案化妆品新原料达到了79款，高于2023年全年69款。从备案主体来看，国产化妆新原料备案数量达65个，2023年为53个。其中头部国货化妆品牌仍为重要参与者，贝泰妮备案新原料数量达9款，华熙生物/上海家化/敷尔佳分别有2款原料备案，水羊/丸美/片仔癀/福瑞达/上美分别有1款新原料备案。进口化妆品新原料数量为14个，其中意大利彩妆代工巨头莹特丽备案4款新原料。从成分应用来看，上美旗下环六肽-9，珀莱雅旗下3,3,5-三甲基环己醇琥珀酸酯二甲基酰胺以及合作湃肽的环肽-161已实现良好产业转化，成为品牌核心单品的支撑性原料。以珀莱雅3,3,5为例，在作用机理上通过加强细胞自噬降解暗沉色块，从根源干预暗沉色块的产生，解决当下美白产品暗沉反复的痛点，在成分安全性上，更为温和，渗透性佳且自带修护功效，与传明酸联合能够协同提升焕亮效果，成为珀莱雅美白系列大单品的核心成分。

热销商品方面，淘系可复美胶原棒登顶，抖音韩束红蛮腰蝉联，同时多个白牌产品杀入榜单。从淘系及抖音TOP20链接榜单来看，淘系平台可复美胶原棒在成分+超头带动下实现销量爆发，单链接突破10亿；抖音方面，韩束红蛮腰蝉联榜首，自然堂套盒表现不俗，同时白牌产品杀入榜单，包括UODO粉底液、三资堂睫毛打底膏、DPDP粉底液等。

2.3渠道：渠道红利式微，关注微信小店

线上渠道持平线下微跌，淘天跌幅收窄，抖音渠道增长有所放缓。渠道方面，根据青眼《2024中国化妆品年鉴》，2024年线上渠道销售额4055.27亿元，同比增长0.4%，线下化妆品销售额3691.17亿元，同比下滑6.1%。重点渠道方面，淘天渠道整体下滑有所收窄，全年个位数下滑；抖音渠道作为过去几年的增长红利渠道，在24年特别是24年下半年增速有所放缓，全年增速为23%。

微信小店上线送礼功能，美妆消费场景进一步丰富。根据微信官方12月17日公告，微信小店目前正在灰度“送礼物”功能，用户轻触满足规则的产品选择款式、浏览金额，选择朋友并完成支付后，自动送出礼物，接收方点击聊天中的礼物消息，填写收货地址后即可收下礼物。我们认为参考微信红包对于微信支付的推广助力，微信“送礼”功能同样有望借力微信生态的巨大社交流量，导入微信小店。美妆品类可选属性和礼品属性较强，有望率先受益。

2.4 品牌：国货占比持续提升，关注集团多品牌多品类布局

竞争格局方面，国货占比持续提升，24年份额达到56%，欧美品牌遇冷。根据青眼数据，中国化妆品市场中国货占比持续提升，23年份额超过50%，24年达到56%。日韩品牌在中国市场持续下滑，24年欧美品牌也遇冷，2024年中国/欧美/日本/韩国品牌销售额同比分别+7.46%/-16.93%/-15.99%/-5.02%。在整体行业增速疲软的背景下，国货崛起是主要投资旋律。

市场向存量竞争过渡，关注头部美妆集团产品系列、品牌矩阵的扩充及外部并购布局。当下国货头部品牌珀莱雅、韩束等已步入50亿阵营，对于单品牌而言差异化产品矩阵的打造成为维持品牌有机增长的必由之路。目前头部品牌多以功效或应用场景为系列区隔，如珀莱雅红宝石系列（抗衰）、双抗系列（焕亮）、源力系列（修护）、光学系列（美白）以及可复美在大修护赛道中，针对医美术后和熬夜修护分别布局修护系列和焦点系列。多价格带布局进一步拓宽品牌天花板，如珀莱雅能量系列。对于美妆集团而言，单品牌内生增长企稳态势下，竞争核心转向多品牌矩阵的打造。各大美妆集团一方面通过自有品牌孵化密集进行多赛道布局，如上美、珀莱雅、福瑞达相继布局洗护赛道，福瑞达旗下珂谧、上海家化旗下玉泽，以及锦波生物旗下同频相继介入医美术后修复赛道。另一方面，通过体外并购降低培育难度，布局在品类、价格带、渠道等多方面协同性较高的赛道打造第二增长曲线，如水羊先后收购高奢品牌EDB和RéVive，后者有望借助在欧洲大陆的品牌声量复用EDB渠道实现国内业务扩张。贝泰妮收购悦江投资纳入旗下ZA和泊美扩充50-200元价格带大众彩妆布局。

总结来看，2024年化妆品市场承压，全年小幅下滑，社零中化妆品增速是过去20年中唯二下滑年份。量价关系来看，24年单价持续下滑，25年价格是否企稳值得关注。产品及研发端，2024年1-11月已备案化妆品新原料达到了79款，高于2023年全年69款，其中国产化妆新原料备案数量达65个，成分认知带动产品销售增长成为趋势，重点关注品牌的成分推新、科学传播以及消费者教育。渠道端，24年线上渠道持平线下微跌，淘天跌幅收窄，抖音渠道增长有所放缓，整体渠道红利式微，精细化运营重要性越来越突出，微信小店作为新兴渠道值得关注。品牌方面，国货占比持续提升，24年份额达到56%，欧美品牌24年遇冷。在整体行业增速疲软的背景下，国货崛起是投资主旋律。市场向存量竞争过渡背景下关注头部美妆集团产品系列、品牌矩阵的扩充及外部并购布局。标的上，我们认为25年更多关注精选个股，重点看好：巨子生物、珀莱雅、润本股份、丸美股份、上美股份、毛戈平，关注：福瑞达、贝泰妮、水羊股份、华熙生物、上海家化等。

医美：2024下证大年，关注差异化新品

24年医美行业增速放缓，据第三方预估全年增速约为10%，其中客单价有所走低，25年增速有望有所修复。复盘2024年医美行业，受宏观环境影响，行业整体增速有所放缓，根据艾尔建及德勤预测24年医美市场整体增速达10%左右，虽然依然维持了双位数的增长，但相比其推算的2023年20%增速有所放缓。考虑到医美渗透率提升逻辑和多元化品质医美需求驱动，艾尔建及德勤预计未来四年市场有望保持10-15%的复合增速，在消费赛道中依然保持了相对优势。客单价方面，2024年医美消费延续2023年的态势，消费额高开低走，追美数据平台数据显示，下半年客单价同比下降30.9%，医美消费总量同比增长27.1%。

合规化持续推进，同时监管侧释放部分积极信号。24年医美行业合规化进程持续推进，包括年初平台医美直播的叫停，11月国家药品监督管理局（NMPA）对湖南省内7家企业的超声治疗仪注册证进行了重要调整，统一取消了这些设备原本适用于“医疗机构康复科、皮肤科、整形美容科、妇产科相关疾病的辅助治疗”的标注等。与此同时我们也看到监管侧对于行业释放部分积极信号，2024年10月30日，北京市市场监管局、卫健委、中医药管理局联合发布《关于优化医疗广告管理工作的通知》，《通知》第一条明确信息公开与商业广告界限，医疗机构按照《电子商务法》《医疗卫生机构信息公开管理办法》及国务院卫生健康主管部门规定的内容、形式和途径，以保障公众知情权、科学研究与科普宣传为目的，主动、真实、准确公开机构基本概况、公共服务职能、重点学科、医务人员信息、诊疗服务、服务流程、环境导引、志愿者招募等信息的行为，一般不视为商业广告活动。从源头捋顺医疗广告与医疗信息的分类难题。

供给端，2024年“下证大年”，上游合规产品持续丰富。我们根据摩熵医药数据库不完全统计，2024年医美相关玻尿酸医美产品获批12款，是2017年医美监管加强以来获批数量最多的一年，肉毒类产品获批2款，打破了过去肉毒产品四分天下的格局。再生产品方面，全年有5款产品获批，使得再生类产品一下从3款扩容至8款。上游供给端的丰富一方面得益于医美近几年上游热度较高，资本涌入丰富上游研发储备，2024年逐步进入收获年；另一方面，体现了监管引导市场合规化产品占比提升，打击非合规产品的大趋势。

（1）玻尿酸填充：成熟赛道，上游厂商布局精细化差异化。目前在医美机构中，玻尿酸贡献的销售额占比超过一半，仍为第一大品类，预计市场规模将持续增长。根据弗若斯特沙利文预测，基于透明质酸的皮肤填充剂产品到2026年将达到196亿。根据艾尔建美学，玻尿酸注射在2023年为机构主营的第一大优势品项，并在未来2-3年持续为机构看好的第一大品项。据我们不完全统计，NMPA批准的有效期内三类医疗器械中产品名含透明质酸钠，适用范围含纠正皱纹、增加面部容积等医美方向的产品共68个，其中2024年新增12款，产品相对丰富价格带范围也较广。作为成熟品类，近年来连锁机构通过贴牌形式进入上游以实现利润最大化，而上游厂商则通过精细化产品布局巩固竞争优势，包括新适应症开发和新技术（不同交联技术，不同分子大小，内聚力等）两大方向。此前玻尿酸赛道中中分子产品较多，而小分子和大分子产品相对稀缺。24年新品方面，华熙生物获批了市场上第二款注射用透明质酸钠复合溶液，适用范围为纠正成人颈部中重度横纹，打破爱美客嗨体的独占优势。艾尔建24年获批三款产品，分别是乔雅登旗下朔颜、越致、盈致。其中朔颜是一款专为下面部轮廓精雕而设计的玻尿酸产品，用于面部骨膜上注射，以改善中度下颌后缩患者的下颌轮廓。

（2）肉毒产品方面，2024年迎来新品和新适应症。据ISAPS（The International Society of Plastic Surgery，国际美容整形外科学会）调查数据，近5年来肉毒素治疗量稳居全球医美非外科手术处理类TOP1，从2019年的627.1万例增长到2023年的887.8万例，五年内增长约40%，市场规模不断扩大。中国的肉毒素市场庞大，且具有快速增长的特点，根据弗若斯特沙利文的数据，2017-2021年，中国肉毒素产品的市场规模由人民币19亿元增加至人民币46亿元，复合年增长率为25.6%，预计市场规模将于2025年及2030年分别达到人民币126亿元及人民币390亿元。2020年前我国长期仅有衡力和保妥适两款肉毒产品，2020年吉适和乐提葆获批上市，2024年又迎来各具特点两款新品。其中Xeomin（西马）于2024年2月获批，是Merz旗下一款纯净型A型肉毒毒素，不含任何复合蛋白，不加赋形剂，除了不会因抗体的产生而降低其效果，还可进行常温运输和储存，常温保存可长达3年。Daxxify达希斐则于9月获批，根据医美部落，Daxxify达希斐是全球首款也是唯一一款长效肽制剂神经调节剂，适用于暂时性改善成人因皱眉肌/或降眉间肌活动引起的中度至重度皱眉纹。24年6月，艾尔建旗下保妥适暂时性改善成人显著或非常显著的咬肌突出（肥大）适应症获得国家药品监督管理局注册批准。后续产品方面，华东医药代理重庆誉颜注射用重组A型肉毒毒素YY001，已于2024年12月上市许可申请获受理，YY001是全球首款且目前唯一已递交上市申请的重组A型肉毒毒素产品，避免了传统技术路线使用肉毒杆菌生产肉毒毒素的生物安全风险，具有纯度高、比活性高、免疫原性低的特征。爱美客代理Huons的注射用A型肉毒毒素注册申报也已获得受理。2025年肉毒产品供给有望进一步丰富。

（3）再生产品24年获批提速，25年迎来CaHA新材料。自2021年再生元年以来，2022-2023年均为产品获批空窗期，2024年包括首款PDLLA微球产品AestheFill（艾塑菲）以及全球使用历史最久、高德美旗下的Sculptra（塑妍萃）在内5款医美再生类产品集中获批上市。25年2月摩漾生物获得了首个面部软组织填充用途CaHA羟基磷酸钙注射针剂三类医疗器械注射证。目前国内再生材料快速丰富，已涵盖PLA、PLLA、PDLLA、PLLA-PEG、CaHA等多种类型，其他新原料如多聚脱氧核苷酸（PDRN）、多聚核苷酸（PN）、丝素蛋白等也备受关注。同时我们看到24年新品也对21年上市的两款老品销售增长形成一定冲击，24H1爱美客旗下包含濡白天使在内的凝胶类产品收入同比增长14.57%达6.49亿元，第三季度爱美客销售收入同比增长1.10%，凝胶类产品及公司整体增速均有所放缓。前三季度华东医药欣可丽美学收入同比增长10.31%达9.09亿元，同样相比23年增速放缓明显。目前艾尔建、Merz、四环医药、乐普医疗、尚礼生物等诸多企业均有再生材料在研产品布局，新品的不断推出有望持续驱动再生类产品的渗透。

（4）重组胶原蛋白方面，锦波一枝独秀，25年市场产品端有望迎来扩容。医美获批的三类产品来看，目前仅锦波生物获两款三类证，锦波旗下医美产品线涵盖薇旖美4mg极纯、薇旖美10mg至真、薇旖美XVII型、兰蜜等。24年上半年锦波生物单一材料医疗器械（主要为薇旖美）销售收入达到4.79亿元，同比增长105.01%，全年预计锦波生物实现净利润7.19-7.37亿元，同比增长140%-146%。同时锦波的出海策略也取得的阶段性成果，24年11月旗下品牌Ayouth皮肤填充剂获得越南主管当局颁发的D类医疗器械注册证，1月ProtYouth三重胶原蛋白面霜、胶原多肽精华液美国FDA认证，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白成功获得巴西发明专利授权。原料方面，除了I、III以及XVII型胶原被广泛关注和运用于产品中外，IV型胶原近期也取得了新的进展。25年1月，锦波生物取得山西省药监局批准的含A型重组IV型人源化胶原蛋白的二类医疗器械证，2月巨子生物旗下品牌可复美正式推出重组胶原蛋白新品“帧域密修系列”。后续储备产品方面，巨子生物、江苏创健、华熙生物、聚源生物、福瑞达等多家厂商均有三类械布局，市场产品端有望进一步扩容，细分赛道潜力较强，新进入者有望继续享受赛道红利。

（5）减重赛道空间广阔，24年国内多款重磅药物和光电产品减重适应症药物获批。根据《中国美体塑形白皮书》显示，2022年中国美体塑形市场规模达到8000亿元，预计2024年市场规模将扩大至万亿。24年GLP-1诺和盈（司美格鲁肽减重版）获批、光电仪器中艾尔建冷冻减脂仪获批上市。10月底爱美客布局食品级产品多弥超模丸，其在减重赛道亦有司美格鲁肽以及溶脂针等多产品储备。

（6）光电方面，审批加速，国产厂商奋起直追。国内产能量源设备厂商早先多聚焦中低端市场，凭借价格优势抢占市场，近年来半岛医疗、奇致激光、吉斯迪、科英激光、普门科技等经过多年发展已经进入行业靠前位置。在强脉冲光、调Q激光、二氧化碳激光、黄金微针等领域有优秀的产品跑出。24年整体光电三类证审批也在加速，以强脉冲光产品为例，据国家药监局显示，截至2024年9月，共有10多款进口强脉冲光治疗设备获批，包括科医人、飞顿、赛诺龙、Jeisys等企业的产品，截止24年10月10日，全年已有13款国产强脉冲光治疗仪获批，为历年之最。同时监管政策的持续调整和规范行业发展，以医美超声赛道为例，24年下半年NMPA对湖南省内6家企业的7款超声治疗仪注册证进行调整，明确取消了上述设备原本适用于医疗机构康复科、皮肤科、整形美容科、妇产科相关疾病的辅助治疗的标注，影响包括半岛超声炮在内的多个产品。

总结来看，2024年受到客单价下滑影响，医美市场增速有所放缓，但在可选消费中依然相对有韧性，监管层面合规化持续推进，同时也释放了部分积极信号，如2024年10月30日，北京市市场监管局、卫健委、中医药管理局联合发布《关于优化医疗广告管理工作的通知》，明确信息公开与商业广告界限。供给端来看，2024年是“下证大年”，注射光电等多个品类获证数量都创了历年之最，极大的丰富了上游供给，但同时也加剧了上游厂商的竞争。从各个细分赛道景气度和竞争格局来看，玻尿酸方面，作为成熟品类上游厂商主要通过精细化和差异化布局实现增长，2025年重点关注华熙生物“格格针”以及艾尔建“朔颜”等新品表现。肉毒领域，24年有两款差异化产品获批，分别为Merz的Xeomin（西马）以及复星医药的Daxxify达希斐，25年华东医药以及爱美客等多个肉毒产品也有获批预期。再生方面，24年有5款医美再生类产品集中获批上市，25年2月摩漾生物获得了首个医美羟基磷酸钙三类证，目前再生材料已涵盖PLA、PLLA、PDLLA、PLLA-PEG、CaHA等多种类型，后续童颜针/少女针/CaHA类产品也有较多厂商布局，整体竞争加剧，再生领域老品如华东医药伊妍仕、爱美客濡白天使等明显产品受到新品冲击，2025年我们重点看好艾塑菲、摩漾的优法兰的增长。重组胶原蛋白方面，目前仅锦波生物获两款三类证，巨子生物、江苏创健等多个厂商有三类产品储备，目前赛道景气度高，产品稀缺，重点看好锦波以及25年有望拿证的厂商。标的方面，重点关注上游差异化产品布局且在产品上升期的锦波生物、巨子生物，关注可能受益于医美市场需求恢复的弹性品种如爱美客、华熙生物、华东医药，下游重点推荐朗姿股份。

IP衍生品：情绪消费崛起，消费中优选赛道

情绪消费崛起叠加国产IP崛起和终端零售渠道供需双向拉动，IP衍生品经济迎来繁荣。IP衍生品是根据与故事角色、品牌、艺术、文化等相关的知识产权设计和制作的产品，消费者由于喜爱某个IP形象进而购买相关衍生品，能够满足陪伴、互动、消遣、解压的精神需求。复盘日本90年代后消费支出变化，教育娱乐消费支出占比持续提升，ACG产业大发展。随着我国从生产型社会步入消费型社会，消费者除了商品实用属性外，越来越看重其蕴含的情绪价值、情感链接以及品味。这种趋势推动了“情绪消费”的兴起，涵盖了兴趣驱动、悦己消费、情感陪伴等多个方面。

“谷子”、集换式卡牌、IP拼搭玩具、毛绒等多个IP衍生品细分赛道高增长。根据卡游的招股书，中国泛娱乐产品行业规模2022年达到1297亿元，预计2027年达到2304亿元。根据艾瑞的数据，二次元周边衍生市场由2016年的53亿增长到2023年的1024亿元，2016-2023年复合增速52.66%。从社零中看，体育、娱乐用品类在疫后增长领先，侧面反应了IP衍生品市场的高景气。同时各细分赛道在近几年也孕育出代表性公司，包括潮玩龙头泡泡玛特、集换式卡牌龙头卡游、拼搭角色玩具类龙头布鲁可等。2024年相关公司业绩增长强劲，24H1泡泡玛特同比增长61.98%，Q3未经审计收入同比增长120%-125%，毛绒等新品类增长迅速，25年1月泡泡玛特发布饰品品牌“POPOP”，品类矩阵不断扩充。布鲁可方面，24H1同比增长237.55%。

境外市场打开更广阔市场空间。国内IP衍生品公司布局海外打开长期增长空间，国内潮玩龙头泡泡玛特24H1中国港澳台及海外地区收入13.51亿元，同比增长259.65%，收入占比达到30%，第三季度中国港澳台及海外收入同比增长440%-445%。门店方面，2024年上半年泡泡玛特中国港澳台及海外地区门店数量达到92家，目前泡泡玛特在海外已经拥有超130家门店。布鲁可方面，公司合作奥特曼、变形金刚等全球知名IP已获多个海外市场销售授权，截至24H1公司通过亚马逊、玩具反斗城、7-Eleven、沃尔玛等线上线下渠道进入美国、欧洲、东南亚等多个主要玩具市场，未来海外收入增长可期。

投资建议

产业链上中下游均有望受益，公司方面则重点关注全产业链的打造能力。上游方面，IP热度是决定衍生品热销程度的基石，IP会随着其生命周期、番剧完结、动画播出、游戏热度等情况进一步影响衍生品的销售表现。按媒体形式分，IP可以分为动画IP、漫画IP、影视IP、游戏IP等内容型IP以及角色形象IP，我们统计了TOP100 IP收入榜，其中内容型IP占比超过9成，游戏、动画、漫画为IP前三来源。按照获取方式可分为授权IP和自有IP，目前国内大多数IP衍生品厂商如卡游、布鲁可、名创优品等厂商更加依赖于合作IP，泡泡玛特则拥有从IP孵化到产品设计开发再到产品销售全产业链能力。目前市场上头部IP版权方包括：1）海外IP厂商：包括迪士尼、华纳兄弟、孩之宝、宝可梦国际公司、美泰、三丽鸥、万代南梦宫、圆谷Fields等。2）国内IP厂商：米哈游、网易、腾讯、叠纸、鹰角、阅文集团、Bilibili、光线传媒、上海电影等。3）IP授权代理公司：木棉花、羚邦集团、阿里鱼、艺洲人等。24年上半年伴随着IP衍生品市场的繁荣，上游相关业务增长良好，如阿里鱼2024Q2-Q3增长超过40%，上海电影旗下IP开发运营主体上影元2024上半年收入和利润均实现翻倍以上增长。中游产品设计、开发及生产方面，运营商在获取IP之后进行衍生品设计和生产，包括画师，工作室，印刷，生产环节。代表厂商，包括泡泡玛特、卡游、布鲁可、广博股份、奥飞娱乐、晨光股份等，生产环节可以分为自建产能和代工两块，得益于中国制造业数十年的发展，珠三角和长三角等地有着海量的供应链可供选择，同时伴随出海部分厂商也开启了海外产能的布局。下游渠道方面，整个渠道端快速发展，涵盖垂类的二次元零售门店，也包括集合店、文具文创店、潮玩店、大型商超、连锁玩具店等。2023年来以百联、大悦城、王府井、新世界为代表的传统百货零售商业开始引入二次元生态，发力扩充谷子消费场景带来年轻客流的增长以及可观的销售业绩。

本报告摘自国元证券2025年3月2日已发布的《关注情绪消费与国货崛起，精选细分品类——2025年零售与社服行业年度策略报告》，具体报告及分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

展望2025年，情绪消费崛起叠加国产IP崛起和终端零售渠道供需双向拉动，IP衍生品经济迎来繁荣，是消费中优选赛道。品类上“谷子”、集换式卡牌、IP拼搭玩具、毛绒等多个IP衍生品细分赛道均展现出了高成长性，相关公司业绩增长强劲。产业链方面，上中下游均有望受益，上游IP方面重点关注上海电影、光线传媒、阿里影业、中文在线，中游重点关注泡泡玛特、布鲁可、姚记科技、奥飞娱乐等。下游重点关注：名创优品。

下游需求不及预期的风险，贸易摩擦的风险，地缘政治的风险，行业竞争加剧的风险。

本报告摘自国元证券2025年3月2日已发布的《关注情绪消费与国货崛起，精选细分品类——2025年零售与社服行业年度策略报告》查看原文，具体报告及分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。