鹰觅眼｜碧桂园背水一战

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•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师

•十年财经媒体从业，资深记者

前几天，杨惠妍开年度会议的内容又被广为传播。现在，与外界保持信息共享的爆雷房企数量已经很少很少了。杨惠妍是一股清流，她是要强的。

这次会议是2025年年度会议，所以具有风向标意义。会议肯定了2024年年交付38万套房屋的事实，交代了债务重组还在推进中，继续执行“一体两翼”新战略，重点是明确2025年的任务——上半年以保交房为主，下半年保交房和保主体并重，为2026年进入正常经营状态做好准备。

自从爆雷以来，碧桂园经常将交付规模挂在嘴边，显示出了一种社会责任的担当。但实际上，公司的交付质量饱受诟病，经常诱发各地业主们的抗议和维权，从而演变成了一种新矛盾。

对此，公司高层心知肚明，但问题解决起来并不容易。鹰觅君了解到，有些项目的确属于质量问题，而有的项目交付之所以严重不达标，直接与项目负责人的贪腐有关。有时集团将足额款项拨到项目，但因为执行层各种中饱私囊的操作，最终导致偷工减料、半拉子生活配套等交付事件频出。高管层对此很焦虑，查到此类事情后也不姑息，最近一年一直在将一些涉案人员移交司法部门。不过，企业爆雷，前途暗淡，薪资大降，基层心态短视，贪腐事件一时半会儿估计很难根除，今年的交付质量问题依然是一项大考。

此次会议最大的亮点是碧桂园对自己的信心，不但提出了今年要保交房和保主体并重，还明示了2026年经营会进入正常状态。值得注意的是说这段话的口气，不是预测和展望，而是非常肯定。看看当下其他爆雷同行，大多数都偃旗息鼓了，哪一个能如此笃定？

其实，在所有爆雷房企中，碧桂园作为昔日龙头，当下的境况依然惨淡，要论经营的难度，恒大下来，估计就是它了。

今年初的时候，碧桂园公布了延迟发布的2023年年报和2024年中报，里面的财务数据让人心惊肉跳。2024年中报显示，公司有息负债规模不但没有下降，反而还上升了，从2023年末的2496亿上升到了去年中期的2502亿。半年内的增长数额虽然不高，但反映出实际化债基本没进展。

截至2024年6月末，公司账上除限后的现金只有67亿，一年内到期的流动性负债则高达2036亿。这预示着，公司的债务重组之路，将会漫长而崎岖。

净利润亏损也是开辟了一个新天际。财报数据显示，2024年上半年公司亏损了151亿，而2023年末竟然亏掉了2010亿。过去赚钱的时候，每年就几百亿的净利润，最好不过五六百亿，而现在亏钱一下竟以千亿为单位了。昨贫今富人劳碌，春荣秋谢花折磨。老杨当年的豪言壮语还在耳边，现在的碧桂园已是一派衰草哀哀。

高居不下的负债规模和巨额亏损，直接导致了公司净资产负债率的飙升。财报显示，该指标由2023年底的约209.7%，上升到了2024年6月底的约277.3%。

截至2024年6月底，碧桂园的净资产是741亿，而归母净资产只有139亿了，少数股东权益竟然高达602亿。这组数据告诉我们，整个公司净资产如果没有少数股东撑着，资不抵债就是视线可及的事了。

为什么能这样？这还要归功于庞大的创投资产。之前鹰觅君专门写过一篇关于碧桂园创投的文章，详见《孤独碧桂园》。在上市公司体系之外，杨氏家族及其成立的基金多年来陆续投资了大量热门顶流公司，很多都是高科技概念，如今价值不菲。在这些投资中，上市公司体系实际所占份额极小，但当时控制人使用了巧妙的股权架构，让上市公司用小股控股整个投资。在碧桂园巅峰期，这些创投资产的作用被遮蔽，如今上市公司存货大幅贬值，利润严重缩水，但创投资产依然处于保值增值的状态，于是就出现了上述少数股东成了中流砥柱的局面。

显然，创投资产不能救公司于水火。要想摆脱当下的困境，还是得靠融资和销售，然而碧桂园在这两项上依然很弱。

当下爆雷企业融资都需要抵押资产，这就增加了融资难度，限制了融资规模。而在销售上，碧桂园依然在底部徘徊。去年9月是政策大分水岭，很多房企的销售从那时开始起跳，但碧桂园一直没什么起色。根据公开数据显示，从去年9月到今年1月，公司权益合同销售额分别为：36.2亿、43.3亿、30.1亿、34.2亿和22.6亿，整体是向下走的。

销售不利的因素，除了受爆雷影响外，土储结构是重要原因。在年报和中报里，公司没有给出具体的城市土储组合，但从2024年上半年城市销售额占比来看，高达61%的权益销售额都位于低线城市。

2024年中报

目前，政策面鼓励各地政府回收房企未开发土储，今年以来这一行动迅速展开。碧桂园拥有大量未开发土地，从下图可以看出，近一半土储还没拿到施工证。如果这些土地能被各地方政府回收，公司流动性问题则会大大改善，经营难题可能也会迎刃而解。但遗憾的是，从诸多公开信息看，当下这波收地行动似乎还未涉及到碧桂园。

2024年中报

不过，还是要有信心。有时候，即便眼下看着不可能，也不意味着必然会发生。在退出万达商管投资上，碧桂园就是大赢家。在2023年12月和2024年9月，碧桂园上市体系和杨氏家族分别按时收回了‌30.69亿和31.42亿的投资，没有一点拖泥带水。同是万达商管IPO套利者，现在融创、苏宁和永辉为了收回投资，不惜和万达商管对簿公堂，后者甚至否认了对赌协议的存在，虽然它们的老大都曾是王健林的铁哥们。

有时候，还是要相信奇迹的。在这次年度会上，杨惠妍引用了丘吉尔的一句话，“如果你坚持的时间够长，就肯定会出现转机。”

（转自：鹰觅房研）