叮咚买菜：全力投入商品力建设 短期利润或承压

预测 4Q24 non-GAAP净利润率1.9%

我们预计叮咚买菜4Q24 GMV同增18%，收入同增18%，预测non-GAAP净利润1.1 亿元，对应利润率1.9%。

关注要点

4Q24GMV稳健增长，25 年GMV或承压，开仓节奏放缓。我们预计4Q24GMV同增18%至65 亿元，其中10 月、11 月表现良好，12 月部分受暖冬影响同比增速有所下滑；我们观察到25 年1-2 月公司GMV表现有一定压力，主要系春节假期延长和去年2 月闰年影响。往后看，考虑到公司正在推行的商品结构调整短期对GMV的负面影响，以及24 年5 月份以来的GMV同期高基数，我们预计25 年GMV同比增长10%至282 亿元。从开仓节奏看，我们预计4Q24 公司新开仓50 个，全年新开仓达130 个；随着公司将精力集中在商品结构调整，我们预计25 年公司开仓节奏或有所放缓，25 年新开仓约50 个，主要集中在江浙沪地区。

全力投入商品力建设，短期或拖累毛利率和净利率表现。25 年1 月起，叮咚买菜在内部推进商品力建设，希望主动调整部分SKU，在商品层面进一步差异化和保持优势，通过好商品带动商品动销、用户复购和库存周转，我们预计在2Q25 或3Q25 调整完毕。短期看，由于商品调整涉及下架费用、退还费用和开发费用，以及新品上架后需要配合营销投放，我们判断短期毛利率和净利率均有一定压力；中长期看，我们认为通过商品力和供应链能力来维系消费者体验和购物粘性，是叮咚买菜区别于具备流量优势的平台型企业的关键，围绕商品力布局有利于叮咚买菜巩固市场地位和长远健康发展。

出海逻辑有倾斜，审慎探索商品出海。叮咚买菜目前重点探索商品出海模式，即把国内优势商品和供应链上架海外零售渠道，实现B2B销售。此外，叮咚也尝试引入海外好商品。我们判断叮咚出海仍然处于探索阶段，B2B业务的规模和投入均有限，我们预计25 年海外投入力度约1 亿元。

盈利预测与估值

公司目前交易于25 年13 倍non-GAAP P/E。我们下调24/25 年收入1%和6%至231 亿元和255 亿元，系暖冬和商品结构调整影响；上调24 年non-GAAP净利润3%至4.2 亿元，系公司有效控费；下调25 年non-GAAP净利润26%至4.5 亿元，系商品结构调整和出海投入。我们引入26 年收入预测296 亿元和non-GAAP净利润预测6.9 亿元。考虑25 年利润预测下调，我们下调目标价24%至4.2 美元，维持跑赢行业评级，看好公司商品结构调整后竞争力提升，对应 25 年16 倍non-GAAP P/E，上行空间19%。

风险

宏观消费疲软，竞争加剧，商品结构调整不及预期。