【中原证券】2月重点研报一览

（来源：中原证券研究所）

事件：

2025年2月7日，中国证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》（以下简称《实施意见》），围绕科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”的重点难点问题，从八方面提出了十八条具有有针对性、可操作的政策举措。

主要观点：

《实施意见》要点：《实施意见》的八方面十八条具体举措，从科技、绿色、普惠、养老、数字不同领域及企业经营特征入手，分别提出了资本市场如何提供更有针对性的金融工具和金融服务，涉及具体事项数十项。上述举措及具体事项，从投、融资两端的功能健全及协调着手，进一步完善资本市场基础制度，增强资本市场对特定领域企业的包容性、适应性，其中也体现了行业监管围绕更好发挥资本市场优化资源配置功能作用，统筹把握稳与进、总量与结构、整体与局部、监管与活力、开放与安全等五方面关系的工作思路。

《实施意见》出台背景及意义：从政策指向性来看，《实施意见》的出台是对中央关于金融工作及资本市场进一步深化改革发展工作部署的具体落实，也是资本市场新“国九条”规定的细化组成部分；从发挥资本市场枢纽功能作用来看，《实施意见》进一步明晰了资本市场服务经济高质量发展的重心及路径，指导性更加具象化；从资本市场自身建设来看，《实施意见》着力于投、融资两端功能的健全及协调，有利于破解资本市场发展中积累的矛盾和问题，促进资本市场高质量发展。

《实施意见》影响：一方面有利于充分发挥资本市场枢纽功能和资源配置功能，另一方面有利于提升市场活力与效率、改善市场资金结构、丰富市场产品与服务，进一步夯实资本市场自身高质量发展的基础。在此过程中，也将对相关领域企业、投资者、行业机构等市场参与主体的投融资行为及投融资服务产生重要影响。

风险提示：（1）《实施意见》涉及事项的具体落实进展存在不确定性，从而其实施效果及对相关市场主体的影响也有待观察；（2）《实施意见》具体实施过程中，由于市场各方的认知与解读差异，可能对市场运行波动等产生一定影响。

1月锂电池板块指数走势弱于沪深300指数。2025年1月，锂电池指数下跌0.31%，新能源汽车指数上涨3.75%，而同期沪深300指数下跌0.09%，锂电池指数走势弱于沪深300指数。

1月我国新能源汽车销售增长。2025年1月，我国新能源汽车销售94.4万辆，同比增长29.49%，环比下降40.85%，1月月度销量占比38.96%，主要系政策层面持续鼓励，新能源整车性价比总体提升。2024年12月，我国动力电池装机75.40GWh，同比增长57.41%，其中三元材料装机占比18.97%；宁德时代、比亚迪和中创新航装机位居前三。

上游原材料价格涨跌互现。截止2025年2月14日，电池级碳酸锂价格为7.60万元/吨，较2025年1月初价格上涨0.33%；氢氧化锂价格为7.39万元/吨，较1月初上涨1.34%，预计二者价格短期震荡为主。电解钴价格16.25万元/吨，较1月初下跌4.69%，短期预计震荡为主；钴酸锂价格13.80万元/吨，较1月上涨0.07%；三元523正极材料价格10.87元/吨，较1月初上涨1.54%；磷酸铁锂价格3.57万元/吨，较1月初上涨0.56%，短期总体震荡。六氟磷酸锂价格为6.15万元/吨，较1月初回落1.60%，重点关注碳酸锂价格走势；电解液为1.94万元/吨，较1月初价格持平，短期震荡为主。

维持行业“强于大市”投资评级。截止2025年2月14日：锂电池和创业板估值分别为26.26倍和38.69倍，结合行业发展前景，维持行业“强于大市”评级。1月锂电池板块走势弱于沪深300指数，主要系前期涨幅较大，以及市场风格变化。结合国内外行业动态、细分领域价格走势、月度销量及行业发展趋势，行业景气度总体持续向上，短期重点持续关注上游原材料价格走势、月度销量及行业规范落地执行情况。考虑行业相关政策表述、原材料价格走势、板块业绩情况、目前市场估值水平及行业未来增长预期，短期建议适度关注板块投资机会，同时密切关注指数走势及市场风格。中长期而言，国内外新能源汽车行业发展前景确定，板块值得重点关注，同时预计个股业绩和走势也将出现分化，建议持续重点围绕细分领域龙头布局。

风险提示：行业政策执行力度不及预期；细分领域价格大幅波动；新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；盐湖提锂进展超预期；系统风险。

2024年1月份中信基础化工行业指数下跌1.30%，在30个中信一级行业中排名第25位。子行业中，合成树脂、氟化工和改性塑料行业表现居前。主要产品中，1月份化工品价格有所回暖。2025年1月份的投资策略，建议关注钾肥和涤纶长丝板块。

市场回顾：根据wind数据，2025年1月中信基础化工行业指数下跌1.30%，跑赢上证综指1.72个百分点，跑赢沪深 300 指数1.70个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第8位。最近一年来，中信基础化工指数上涨14.54%，跑输上证综指2.03个百分点，跑输沪深 300 指数4.17个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第16位。

子行业及个股行情回顾: 根据wind数据，2025年1月，33个中信三级子行业中，11个子行业上涨，22个子行业下跌。其中合成树脂、氟化工和改性塑料行业表现居前，分别上涨4.29%、4.00%和3.63%，碳纤维、锂电化学品、锦纶行业表现居后，分别下跌10.37%、6.97%和5.23%。2025年1月，基础化工板块514只个股中，共有212支股票上涨，297支下跌。其中金奥博、美邦股份、福来新材、兴业股份和亚香股份位居涨幅榜前五，涨幅分别为73.22%、60.85%、59.23%、57.85%和29.04%；赛分科技、华尔泰、辉丰股份、大位科技和安诺其跌幅居前，分别下跌28.55%、25.55%、24.19%、23.58%和22.20%。

产品价格跟踪: 根据卓创资讯数据，2025年1月国际油价整体小幅上涨，在卓创资讯跟踪的318个产品中，141个品种上涨，上涨品种较上月有所提升。111个品种下跌，下跌品种有所下降。总体上看，基础化工产品价格整体有所回暖。

行业投资建议: 维持行业“同步大市”的投资评级。2025年1月份的投资策略，建议关注钾肥和涤纶长丝。

钾肥具有较强的资源属性，全球钾肥资源分布不平均，行业供应格局高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥板块供需呈现收紧态势，推动2024年以来钾肥价格持续上行。近期美加贸易冲突或将进一步推升钾肥价格。

2023年以来，我国纺织服装领域呈现较为明显的复苏态势，拉动涤纶长丝需求的增长。2024年我国涤纶长丝产量、需求量均快速增长。我国涤纶长丝产能扩产已近尾声，2024年行业产能出现收缩态势。未来新增产能较为有限且集中与龙头企业，推动行业集中度持续提升。受下游需求的拉动，涤纶长丝行业开工率处于近年来高位，行业库存低位运行。随着需求的进一步复苏，行业景气有望继续提升。

风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑。

2月中信机械板块上涨11.38%，跑赢沪深300指数（4.23%）7.15个百分点，在30个中信一级行业中排名第7名：截止到2025年2月21日收盘，2月中信机械板块上涨11.38%，跑赢沪深300指数（4.23%）7.15个百分点，在30个中信一级行业中排名第7名。2月三级子行业，锅炉设备、工业机器人及工控系统、服务机器人、锂电设备、基础价涨幅靠前，分别上涨39.76%、28.19%、23.66%、22.95%、22.39%。

行业观点与投资建议

2月市场整体震荡上行，人工智能、人形机器人、算力等主题大涨，科技股整体表现明显优于其他板块。机械行业里人形机器人、低空经济、液冷散热、AIDC等主题大涨，整体是围绕人工智能，以人形机器人和算力建设为两大抓手展开主题行情。

我们建议配置基本面向好，盈利稳定，分红和股息率较高的传统工程机械（重点推荐三一重工、徐工机械等）、高铁设备（重点推荐思维列控等）、矿山冶金设备龙头（重点推荐中信重工、郑煤机、一拖股份等）。主题投资方面建议继续聚焦人形机器人核心零部件（重点推荐埃斯顿、绿的谐波等）以及算力建设相关的液冷散热（重点推荐龙头英维克等）、AIDC受益的发电机等概念龙头。

风险提示：1）宏观经济发展不及预期；2）下游行业需求、出口需求不及预期；3）原材料价格上涨持续；4）新能源产业政策、行业形势发生变化；5）国产替代、技术迭代、国内设备更新进度不及预期。

BC电池是一种将太阳电池的发射极、背场、基区、发射极电极和背场电极均设计在电池背表面的高效率硅基太阳电池。IBC电池将栅线做到背面，避免金属栅线电极对太阳光线的遮挡，能够最大限度地利用入射光，减少光学损失。BC电池作为平台型技术，可与P型、HJT、TOPCon等技术结合，形成HPBC、HBC、TBC等电池结构，从而更好的发挥各类型电池的优点。

BC电池发电增益效果明显，但加工难度较高增加生产成本。BC电池短路电流密度提高，背部金属化面积增加减少串联电阻，同时，前表面钝化和光学性能方面的优化更加灵活，因而具备较高的光电转化效率。同等约束条件下，BC电池组件相对于主流TOPCon电池产品，绝对效率高1个百分点，同等面积装机容量提升4.76%，全生命周期发电量高约8%。BC电池工艺复杂性增加加工难度和生产成本。隆基和爱旭在BC电池商业化进程较为领先，2025年有望进入大规模放量阶段，而其他电池厂多采取跟随策略，进展有限。

BC电池目前主要应用于价值量较高的分布式光伏领域，2024年，集中式市场招标实现量的突破。BC电池美观度更高，但高售价导致产品主要应用于对价格敏感度更低的分布式光伏市场。2024年，中国华能、粤水电、中国华电和国家电投集团等央国企发电集团在光伏组件招标中明确采购BC电池产品，推动BC电池在集中式电站的应用。随着下游发电集团对创新型、差异化产品需求增加以及BC组件本身生产成本的降低和性价比的显现，BC组件市场渗透率有望逐步提升。

BC电池发展有望带动设备和相关材料市场需求。BC电池生产工艺复杂，单GW投资近四亿元，显著超过主流TOPCon电池设备投资额。受益于BC电池产能的增长，未来三年相关产业链设备市场规模有望超过七百亿元。而气相沉积镀膜设备、金属化处理设备、光刻处理设备市场规模均有望超过百亿元且技术门槛高市场高度集中的特点，相关企业有望受益。

投资建议：建议关注BC电池制造商、上游核心设备厂和材料厂。 

风险提示：行业处于调整期，新电池技术推广不及预期；全球光伏行业新增装机需求不及预期。

在美国政府换届前期，美国制裁方案接连出台，已经形成了对我国AI算力供应全面围堵之势。我们希望通过梳理制裁政策出台的情况和制裁的行业背景，对后续国内AI发展做出预判。

从当前形势来看，AI作为当下科技布局最重要的发展方向，已经成为了中美科技企业争相投入的方向。我国目前在大模型领域较美国的差距在逐步缩小，同时在自动驾驶、机器人、无人机、摄像头等AI应用方向上形成领先优势，导致美国在AI相关领域对我国的制裁持续收紧，以期通过硬件限制来形成模型上的代差。

结合全球1月13日的全球AI管控新规来看，美国一方面在进行全球GPU供应方面的管控，另一方面通过代工环节限制竞争对手的供应。同时，2024年底以来的制裁措施，以打补丁的方式，意图形成对我国更加有效的技术封锁。

我们的突破取决于禁令执行层面的严格程度和上游芯片代工、光刻机等卡脖子环节的技术突破能力。在2022年和2023年的两轮制裁后，我们国产芯片替代的能力持续提升，产业届在国产替代方面形成了较好的共识。在应对制裁的过程中，以华为为代表的厂商也形成了较好的突围能力，为后续应对持续严苛的制裁措施积累了丰富的经验。

同时，幻方给国内大模型打样之后，也为国内模型发展探索出一条发展的新路径。在2025年1月20日举办的专家、企业家、科教文体代表座谈会中，幻方创始人梁文锋也作为代表出席了会议，表明了中央对于幻方路径的认可和对人工智能的关注，有望在后续政府工作报告中出台更多有利于AI行业发展的政策。

2025年1月20日美国新一届政府上台，我们看到新政府在与中方的各项关系方面表现得更为缓和，虽然AI仍将是双方后续关注的焦点，但是我们认为在制裁执行和新的制裁措施下达方面仍具有缓和空间。

风险提示：国际局势的不确定性；上游企业削减开支。

市场回顾：2025年1月轻工制造板块下跌2.7%，跑赢沪深300指数0.29pct，涨幅在中信一级行业中排名第14名。本月个股涨幅靠前的5名分别是实丰文化、依依股份、匠心家居、浙江自然、民士达。

造纸：2024年规模以上造纸企业收入、利润同比小幅增长，产量也保持增长态势；废黄板纸价格由涨转跌，针叶浆、阔叶浆价格持续上涨，新一轮外盘价格继续报涨，预计将延续偏强运行；包装纸由于春节假期因素价格波动不大，整体走势由涨转稳；文化纸价格经历上调之后的趋稳运行，在上游浆价偏强预期下，成本端具备支撑，未来仍具上涨动力；近期海外大厂上调针叶浆及阔叶浆报价、叠加芬欧汇川(UPM)暂停其旗下Kymi纸浆厂的生产，预计浆价未来仍将上行，进而带动浆纸系纸品价格提升。

家居：受地产止跌回稳政策持续作用，新建商品房销售情况进一步改善，市场交易活跃程度提升，2024年12月新建商品房销售面积及销售额均保持正增长且增速持续提升，销售端呈现回暖；家具制造业2024年营业收入同比增长0.4%，利润总额同比下降0.1%，显示行业经营整体承压；在消费品以旧换新政策加力带动下，消费需求进一步释放，家具类零售额呈现稳步回升，商务部等6部门近日印发关于做好2025年家装厨卫“焕新”工作的通知，下一步将指导各地结合本地实际尽快出台工作细则，有望带动家居类内销需求进一步释放；2024年12月家具当月出口增速由负转正，有所回升，累计金额增速继续收敛，美国宣布对中国加征10%关税，对于具备海外产能布局的出口企业影响相对有限。

投资建议：截至2025年1月27日，板块的PE（TTM）为30.09倍，处于近十年38.12%分位；细分子板块家居、其他轻工的PE估值水平分别位于历史28.94%、20.22%分位，估值仍处于历史偏低水平。维持行业“同步大市”投资评级，建议关注林浆纸一体化头部企业太阳纸业、特种纸企业仙鹤股份、华旺科技以及卫生用纸企业百亚股份，关注家居板块相关龙头企业欧派家居、索菲亚、公牛集团以及具备海外产能的家居出口链企业致欧科技、乐歌股份。

风险提示：1）宏观经济增长不及预期的风险；2）行业竞争加剧的风险；3）需求不及预期的风险；4）原材料价格大幅上涨的风险。

1月半导体行业表现相对较强。2025年1月国内半导体行业（中信）下跌2.01%，同期沪深300下跌2.99%，其中集成电路下跌1.54%，分立器件下跌6.02%，半导体材料下跌0.71%，半导体设备下跌3.06%；2025年1月费城半导体指数上涨0.72%，同期纳斯达克100上涨2.22%。

全球半导体月度销售额继续同比增长，部分存储器月度价格环比有所分化。2024年12月全球半导体销售额同比增长17%，连续14个月实现同比增长，环比下降1.2%；根据WSTS的预测，预计2025年将同比增长12.5%。下游需求呈现结构分化趋势，消费类需求在逐步复苏中，根据Canalys的数据，全球智能手机出货量24Q4同比增长3%，全球PC出货量24Q4同比增长4.6%，预计AI手机及AI PC渗透率快速提升，全球可穿戴腕带设备出货量24Q3同比增长3%，全球TWS耳机出货量24Q3同比增长15%。全球部分芯片厂商24Q3库存水位环比基本持平，国内部分芯片厂商24Q3库存水位环比继续下降，库存持续改善；晶圆厂产能利用率24Q3环比持续回升，预计24Q4有望继续提升。2025年1月部分DRAM与NAND Flash月度现货价格环比有所分化，整体仍处于调整阶段。全球半导体设备销售额24Q3同比增长19%，中国半导体设备销售额24Q3同比增长17%，2024年12月日本半导体设备销售额同比增长44.7%，环比增长9.3%；SEMI预计2024年全球半导体设备销售额同比增长3.4%，2025年继续增长17%。全球硅片出货量24Q3同比增长6.8%，环比增长5.9%；SEMI预计2024年全球硅晶圆出货量预计下降2%，2025年将强劲反弹10%。综上所述，我们认为目前半导体行业仍处于上行周期，AI为推动半导体行业成长的重要动力。

投资建议。日前DeepSeek-R1正式发布，其性能对标OpenAI o1，DeepSeek-R1 通过创新的训练策略展现出显著的成本优势，同时保持卓越的模型性能。根据国内AI产品榜的数据，截至2025年1月31日，在全球AI产品（APP）日活总榜上，ChatGPT以5323万的日活跃用户数稳居榜首，而DeepSeek以2215万的日活跃用户数紧随其后，位列第二，豆包以1695万位列第三；这一排名进一步反映了DeepSeek在全球范围内的广泛影响力和用户基础。DeepSeek-R1通过蒸馏技术将大模型的推理能力迁移到小型模型中，显著提升小模型的推理能力，并同时具备高性能、低成本，有望推动端侧AI加速发展，建议关注AI手机、AI PC、AI眼镜、AI耳机等端侧AI产业链投资机会。

日前美国BIS再次修订了《出口管理条例》，这次制裁针对于先进逻辑集成电路是采用“16nm/14nm节点”及以下工艺、或采用非平面晶体管架构生产的逻辑集成电路，采取更多审查和规范，并将25个中国实体添加到“实体清单”；美国政府公布对AI芯片出口的新限制措施，这份新规将出口目的地分为三类，并对中国实施了更严格的 AI 芯片销售限制；半导体产业链卡脖子核心环节自主可控需求迫切，国产替代有望加速推进，建议关注先进制造、先进封装、半导体设备及零部件、半导体材料、AI算力芯片、EDA工具等方向。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，国内厂商研发进展不及预期，国产化进度不及预期，国际地缘政治冲突加剧风险。

据贝恩咨询公司估计：自2008年以来，中国从一个利基市场发展成为全球第二大奢侈品消费市场：美国第一，中国第二，全球线上市场第三，西欧第四，这是截至2020年的消费排名。在2020年之前，中国的奢侈品销售额每年增长20%以上，这是全球范围内增长率最高的市场。2020至2021年，尽管全球奢侈品市场受到新冠疫情的严重冲击，但中国境内奢侈品消费却逆势上扬，显示出强劲的增长势头。但是，2022、2023年中国的奢侈品消费经历了系统性衰落，我们认为这一趋势将会延续。

国际高档酒在中国市场的价格近年呈下降趋势，表明国际高档酒在中国市场的消费正在走弱。自2020年以来国内各品牌下的高档白酒的销售增长都有所回落，而2024年以来这种回落势头在加剧，不过增长尚未转负。尽管销售额的增长在放缓，但是2020年以来国内高档白酒的销售均价却稳步上升，意味着针对更小的受众人群而获取更大的利润成为高档白酒新的价格策略。

2021年之后中低档白酒的销售增长加快，在销售规模中的占比也同步升高，但这种增速在2024年之后同高档白酒一起回落。从高档酒抬升的价格及中低档酒增长的销售趋势来看，目前白酒的消费升级与降级并存于市场。被归类为奢侈品的高档白酒，其受众群体尽管收窄，但是留存客群更为稳固、支持力强，容纳了高档消费的进一步升级。而中低档白酒具备广大的客群基础，其场景消费又具有刚需特征，它的增长并没有受到经济下行的显著冲击，反而由于消费下移而扩大了市场容量。

2020年之后全球奢侈品对于广告领域的支出持续增加，伴随着广告支出增长的是奢侈品全球销售额的持续快速增长。但是，国内高档白酒销售增长放缓，导致厂商缩减了对广告和渠道等领域的支出，市场营销由攻势转为守势。

尽管销售费率下降，但是白酒厂商的各项营销支出仍在显著增加，包括人员工资福利、促销、广告等。上述费用中，促销费用的增长高于其它，也说明相比广告和人员投入促销是更为有效的营销途径。

整体看，全球奢侈品消费仍会如期增长，但是就国内消费市场而言，2023年以来高档消费的走弱趋势仍会延续。这一结论建立在社会投资、社会就业、商品房价格和居民存款等一系列的宏观数据之上。高档白酒作为奢侈品或准奢侈品，除了受到居民财富效应的负面影响，还要经受社会投资和商务活动减少的额外冲击。

目前来看，白酒上市公司的基本面和增长性仍好于其它。板块连续下跌源于市场预期的不断下降，而给予高档消费和社交消费更低的估值。我们给予白酒板块“同步大市”的投资评级。

风险提示：白酒市场整体的系统性风险较大，受到宏观经济的冲击和掣肘，白酒厂商的营收将会持续受到影响；白酒消费的降级幅度超过升级幅度，导致厂商利润率下降；资本市场的负面预期和风险偏好变化也会影响白酒二级市场的估值。

2025年1月，食品饮料板块下跌6.07%，子板块多数下跌。其中，白酒、啤酒、乳品、调味品、预制食品等跌幅较大；仅零食上涨0.59%。2024年全年，食品饮料板块以下跌为主，跌多涨少；2025年1月，板块再以6.07%的幅度收跌。

食品饮料板块的估值延续上年回落势头。截至2025年1月27日，食品饮料板块的估值18.71倍，较2020年高点下降67.88%，环比上年12月下跌13.25%。

2025年1月，板块个股跌多涨少。根据IFIND的数据，在127个上市公司中，录得上涨的个股有15个，录得下跌个股112个；个股的上涨比例11.81%，下跌比例达到88.19%。整体看，2025年开年食品饮料个股以下跌为主。

2024年1至12月，国内食品制造业的固定资产投资额累计同比增22.9%，同比上升10.4个百分点；同期，酒、饮料和茶制造业的固定资产投资增长18%，同比上升10.4个百分点。2024年以来，食品饮料制造业投资增速继2023年之后持续提振，设备换新以及同比低位是其主要原因。

2024年1至12月，冷鲜肉、葡萄酒、啤酒、乳制品、白酒等民生消费品的产量均呈现收缩态势。2024年以来，玉米、小麦、食用油等大宗商品的进口数量转负；大豆进口维持个位数低增长；坚果进口增长较上年提振；鱼油进口大增。2024年1至12月，国内市场对于乳制品的进口需求维持低增或负增的水平；但是，12月黄油、稀奶油、奶酪等乳制品进口数量显著反弹。啤酒进口数量持续减少，葡萄酒进口数量连续增长。截至2024年12月，坚果价格继续上涨；原奶、面粉、猪肉等价格在春节消费的支撑下止跌；易拉罐价格环比下跌；国内玉米油、进口食用油等的价格略涨。

投资建议：尽管相比十年前，当前食饮行业整体的高增长收敛，但是其内部新兴的市场却层出不穷。2025年，我们推荐关注软饮料、预调酒、零食和酵母等板块的投资机会。2025年2月份股票投资组合包括：劲仔食品、立高食品、千味央厨、安琪酵母、仙乐健康、仲景食品、迎驾贡酒。

风险提示：居民收入和国内市场消费修复不及预期，国内消费市场持续低迷；海外市场面临政策调整的风险，出口关税的不确定性较大。

行情回顾：2025年2月电力及公用事业指数表现弱于市场。截至2025年2月25日，本期中信电力及公用事业指数上涨0.58%，跑输沪深300（2.84%）2.26个百分点。

煤炭量价情况

价：煤价下跌加剧。2025年2月25日，秦皇岛港山西产动力末煤(Q5500)平仓价为708元/吨，本月以来下跌5.98%，本年累计下跌7.45%。2025年2月25日，焦煤现货领先价格为1022元/吨，本月以来下跌3.31%，本年累计下跌1.73%。

库存：本月以来主流港口煤炭平均库存大幅增长。2025年2月24日，主流港口煤炭库存合计7499万吨，本月以来增长646.6万吨。

天然气量价情况

价：本月以来国际天然气价较大幅度上涨，国内气价小幅上涨。2025年2月24日，纽约商业交易所天然气期货收盘价（连续）为3.98美元/百万英热，本月以来上涨29.52%。2025年2月25日，中国液化天然气出厂价格指数为4540元/吨，本月以来上涨6.20%。

长江三峡水情

根据长江三峡通航管理局数据，2025年2月25日，三峡入库流量为7100立方米/秒，出库流量为8510立方米/秒，2月以来三峡入、出库日均流量较2024年同期日均流量分别增长13.36%、22.82%。

电力市场数据

2025年2月代理购电价格排名前三的分别是广东（511.3/兆瓦时）、海南（489.734元/兆瓦时）、山东（473.6元/兆瓦时），分别较2025年1月价格上涨9.3元/兆瓦时、下跌15.6元/兆瓦时、上涨3.9元/兆瓦时；排名后三的分别是新疆（234.368元/兆瓦时）、蒙东（263.819元/兆瓦时）、甘肃（277.082元/兆瓦时），分别较2025年1月下跌25.58元/兆瓦时、上涨18.5元/兆瓦时、下跌58.45元/兆瓦时。

河南省月度电力供需情况

需求端：根据国家能源局数据，2025年1月，河南全省全社会用电量378.24亿千瓦时，同比下降3.49%，增速较2024年12月份下降1.91个百分点。

供给端：根据河南省统计局数据，2025年1月，全省发电量333.77亿千瓦时，同比下降3.95%，增速较2024年12月份下降1.89个百分点。分发电类型看，2025年1月，水电11.98亿千瓦时，同比增长18.57%，占比3.59%；火电242.78亿千瓦时，同比下降12.06%，占比72.74%；风电49.15亿千瓦时，同比增加24.98%，占比14.73%；太阳能29.86亿千瓦时，同比增加35.7%，占比8.95%。

装机容量：截至2025年1月底，全省装机容量15072万千瓦，同比装机增加1021万千瓦。其中水电装机563万千瓦，占比3.7%；火电装机7423万千瓦，占比49.3%；风电装机2410万千瓦，占比16%；太阳能装机4489万千瓦，占比29.8%；储能装机187万千瓦，占比1.2%。

维持“强于大市”的投资评级。基于行业估值水平、业绩增长预期及发展前景，维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级。建议持续关注盈利能力稳健、高股息率的大型水电、核电企业。

风险提示：火电燃料成本波动风险；水电来水不及预期风险；新能源市场竞争加剧风险；市场化交易电价下滑风险；运营效率提升不及预期；成本管控不及预期；其他不可预测风险。

我国煤炭已探明储量排名全球第四

根据BP数据统计，我国煤炭已探明储量世界占比13.30%，排名全球第四。根据自然资源部发布的数据，我国煤炭行业区域集中度较高，主要集中在山西、内蒙古、新疆、陕西四省。

煤炭行业向绿色清洁、智能化等方面深度转型

我国煤炭行业正向绿色清洁、智能化等方面深度转型，具体政策措施包括推动煤炭清洁高效利用，加强生态环境保护，确保能源安全托底保障作用，同时加大智能化技术应用力度，提升煤炭行业生产效率与智能化水平，促进煤炭产业高质量发展。

在未来相当长的时间内，煤炭作为我国主体能源的地位不会改变

根据国家能源集团技术经济研究院联合中国科学院、清华大学开发的中国能源系统预测优化模型（CESFOM）的预测结果，我国煤炭消费将在2028年达到峰值，2029-2037年为峰值平台期。

2002年至2012年，我国煤炭行业经历了“黄金十年”，煤炭价格节节攀升，煤炭产量快速增长，2012年全国煤炭产量达到36.5亿吨，一次能源生产与消费结构中煤炭占比超六成。自2016年起我国煤炭行业经历了去产能的阶段，我国原煤产量下降，2016年全国原煤产量33.64亿吨，同比下降9.4%。2020年起来，我国煤炭行业进入了新一轮景气度上行周期。2024年我国原煤产量在2023年的高基数水平上增长1.3%至47.6亿吨。

预计煤价短期将维持震荡走势。长期看我国煤炭供需仍面临紧平衡状态，电力需求增长、化工用煤需求增加、建材用煤需求降幅收窄；另一方面，煤矿的开采成本和运输成本上升，及2025年进口煤增速下降，这些因素将对煤价产生支撑。

煤炭是河南省重要的基础能源

河南是国家规划的14个大型煤炭基地之一，主要由鹤壁、焦作、义马、郑州、平顶山、永夏6个矿区组成，煤炭资源相对丰富，培育出了河南能源集团、中国平煤神马集团、郑煤集团等大型煤炭企业。河南省同样存在煤炭后备资源储量不足、煤炭资源地理分布不均的问题。受煤炭后备资源储量不足、开采成本高、淘汰落后产能等因素影响，河南原煤产量持续下降。2024年，河南原煤产量全国占比从2011年的5.94%下降至2.18%，全年累计生产原煤1.04亿吨，同比增长1.4%。

河南省煤炭行业政策主要集中在三方面：首先是在保证安全生产大前提下，面对全省煤矿资源枯竭的不利形势，维持煤炭稳定供应，煤炭年均产量达到1亿吨以上；二是要加快煤矿智能化建设，到2026年，全省智能化煤矿产能占比不低于60%；三是合理控制煤炭的消费。

煤炭板块低估值高股息特征明显

截至2025年2月7日，煤炭行业近12个月股息率达到6.41%，仅次于银行的6.51%，排名第二。截至2025年2月7日，煤炭行业中近12个月股息率达到10%以上的公司有8家，行业归母净利润排名靠前的中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源近12个月股息率分别达到5.81%、7.18%、6.87%、10.25%，河南的平煤股份近12个月股息率达到10.73%。大型煤炭企业拥有较高的净资产收益率，并通过高长协比例等措施稳定煤价，业绩相对稳健。

给予行业“强于大市”投资评级

短期煤价下跌，煤炭板块持续调整，也创造了较好的逢低配置机遇。煤炭作为高分红、低估值的红利资产本质没有改变。大型煤炭企业拥有较高的净资产收益率，并通过高长协比例等措施稳定煤价，业绩相对稳健。建议关注股息率高、业绩相对稳定的大型煤炭企业。

风险提示：大型煤矿安全生产事故发生；宏观经济波动引起的下游需求不足；煤价持续下跌；进口煤炭冲击；其他不可预测风险。

行情回顾与估值表现：2025年1月传媒板块上涨0.20%，同期沪深300、上证指数、创业板指分别下跌2.99%、3.02%、3.63%，传媒板块分别跑赢3.19pct、3.22pct、3.83pct。在1月全行业涨跌幅排名中，传媒板块排在第4名。

2025年1月板块的估值相比2024年12月基本持平。截至1月27日，中信传媒板块PE（ttm，整体法，剔除负值）为23.51倍，2019年以来板块市盈率平均值为24.46倍，中位数为23.90倍，最大值为42.74倍，最小值为16.46倍，当前PE历史分位为47.9%。

投资建议：春节档电影市场以95.10亿元票房收官，观影人次和票房均刷新同档期记录。增长核心动力来自于优质影片的出现，动画电影《哪吒之魔童闹海》火爆出圈，不仅打破国内电影市场票房纪录，还大幅抬高天花板，目前票房已近百亿元，也说明电影市场强供给驱动的特征比较显著。爆款内容带动电影院客流量大幅增加，不仅带来放映业务的增长，卖品、映前广告等高毛利的非票业务也受带动，改善影院方的收入结构和盈利能力。考虑到电影行业的核心矛盾依然是优质内容的稀缺性，建议持续关注国内外影片的立项、制作、定档、引进情况。

DeepSeek R1模型引发市场强烈关注，相比竞品模型，DeepSeek R1在深度思考、推理能力、训练成本、处理速度等方面的优势明显，推动访问使用量急速上升，已成为目前最快突破3000万日活用户的应用程序。高性能+低成本的特点能够使更多中小企业快速部署AI，推动AI技术普惠化。同时采用开源的技术路线也能够进一步助力技术升级，推动模型整体能力的提升。DeepSeek R1的出现有望加速推动AI应用的涌现和规模扩张。建议继续关注AI应用端的变化。

2024年的国产3A单机买断制游戏《黑神话：悟空》以及2025年动画电影《哪吒之魔童闹海》作为国产优质文化内容的标杆性产品在海外传播方面实现突破，增强中华传统文化海外影响力，彰显中国文化软实力。现象级作品的出现意味着国内游戏、影视产业在人才培养、技术研发、内容创作理念等方面已取得长足进步，未来有望继续产出更多优质文化内容产品并实现海外输出，也符合国家建设文化强国的政策导向。除此之外，《黑神话：悟空》《哪吒之魔童闹海》等产品在IP联名、衍生品方面也实现了较大的突破，手办模型、品牌联动、盲盒玩偶、官方设定集等衍生产品热销，显示了消费者对于优质IP的认同以及为IP衍生品付费的意愿，IP衍生市场存在巨大的潜力。另一方面，通过IP授权、联动等方式不仅为版权方带来了内容消费之外的收入来源，也有利于巩固内容IP的长期影响力，强化内容IP形象。建议持续关注IP产业链。

建议关注恺英网络、吉比特、三七互娱、分众传媒、芒果超媒、中原传媒、光线传媒、万达电影、中国电影。

风险提示：宏观经济变化影响文化消费需求；政策效果不及预期；产出内容质量不及预期；项目制特点导致公司业绩波动；AI技术进展及应用效果不及预期。

观影人次与平均票价双增长。根据灯塔专业版数据显示，2025年春节档（1月28日-2月4日）总票房约95.10亿元，同比增加18.64%，以较为明显的优势打破2024年80.16亿元的春节档票房纪录；观影人次1.87亿，同比增加14.72%，同样打破春节档观影人次记录，平均票价同比上涨3.41%至50.86元（含服务费）。

一线、二线城市占比略有回升，头部院线和影投公司继续保持市占率优势。2025年春节档下沉市场的增长趋势略有放缓，一线和二线城市的票房以及观影人次占比有不同程度的回升，但仅从占比数据来看，下沉城市仍贡献了春节档的主要票房。

渠道端竞争格局较为稳定，万达电影继续保持行业龙头地位，在院线和影投的票房市场占有率常年保持第一，领先优势明显，场均人次、平均票价等数据优于行业整体。

6部影片齐聚，一超一强格局明显。档期内TOP2影片票房占比近75%。其中《哪吒之魔童闹海》领跑春节档，档期内票房高达48.41亿元，票房占比超50%，且35.4%的排片占比明显低于票房占比，上座率达到52.3%，市场供不应求；《唐探1900》票房22.79亿元，票房占比23.9%，排片占比和票房占比基本持平；《封神第二部：战火西岐》《射雕英雄传：侠之大者》《熊出没·重启未来》《蛟龙行动》排在第三至第六位。

投资建议：2024年国内电影市场在当年春节档带动下开局良好，但内容周期影响下全年整体需求不振，票房和观影人次同比下滑幅度超20%。2025年春节档打破2024Q2以来电影市场的长期低迷，量价齐升推动档期票房大幅刷新票房和观影人次的最高纪录，也进一步说明了电影市场供给驱动需求的特征明显。优质影片的上映不仅能够有效带动大量的观影需求，观众的流入还能够带动卖品、映前广告等高毛利非票业务的旺盛，改善影院收入结构，提升影院盈利能力，为行业发展注入信心。

在内容层面，《哪吒之魔童闹海》凭借高品质刷新国内电影市场票房纪录并继续释放票房抬高国产影片票房天花板，显示出影片的票房吸引力以及核心竞争力依然聚焦于影片质量层面。考虑到影片内容质量仍是目前行业的核心矛盾所在，存在一定的不确定性，需要持续关注国内外影片的制作、定档和引进进展。

除了影片直接产生的观影需求以及非票业务之外，我们还观察到春节档影片的IP价值在衍生品、文旅、品牌联动等方面得到较大程度的体现。例如《唐探1900》的拍摄地山东德州乐陵影视城吸引数万游客前去打卡；《哪吒之魔童闹海》的联名盲盒、手办、官方设定集、徽章、卡牌等产品热销，部分产品严重脱销断货。通过IP授权、联动等方式一方面为版权方带来了影视制作发行之外的收入来源，另一方面也有利于巩固内容IP的长期影响力，强化内容IP形象。

建议关注：光线传媒、万达电影、中国电影。

风险提示：影片内容质量不及预期；高质量影片数量不及预期；内容消费需求下滑。

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