民生研究｜周报专栏 2025.2.24

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（来源：民生证券研究院）

策略｜A股策略周报20250223：期待“三月转换”

固收｜固收周度点评20250223：债券跌出性价比了吗？

固收｜流动性跟踪周报20250222：资金跨月与大额存单到期

金工｜量化周报：流动性继续保持扩张

金属｜有色金属周报20250223：国内政策表态积极，继续看好春季行情

金属｜钢铁周报20250223：需求季节性回暖，品种表现分化

能源开采｜煤炭周报：煤价短期承压，进口端有支撑，静待非电需求恢复

能源开采｜石化周报：地缘形势多变，油价受情绪影响

汽车｜汽车和汽车零部件行业周报20250223：AI+汽车/机器人将如何演绎？

计算机｜计算机周报20250223：DeepSeek激活一体机投资机遇全扫描

电新｜电力设备及新能源周报20250223：美国电动汽车持续增长，人形机器人赛道加速发展

公用事业｜电力及公用事业行业周报(25WK08)：算力带动电力需求，绿电促进算电协同发展

非银｜非银行业周报20250223：保险增持银行股，积极把握非银低位布局机会

▍A股策略周报20250223：期待“三月转换”

未来科技板块的演绎可能更依赖于新催化的不断出现，参考去年四季度的经验，未来市场对于科技板块新催化的反应同样可能逐步钝化。

对于科技板块内部而言，我们认为，由于产业发展阶段的不同以及市场参与者的差异与变化，AI驱动的行情开始走向分化。

当下AI行情正在走向极致，但是宏观场景上并非没有新的选择。我们市场化企业的收缩性经营开始出现两大分化：第一类是转变为加大投资，走向新的产业发展；第二类是改善分配，资本向劳动力让渡利润最终促进消费，中国经济的内生性动能正在孕育。

风险提示：

国内经济不及预期；房地产政策超预期；海外经济大幅下行；测算误差。

▍固收周度点评20250223：债券跌出性价比了吗？

于债市而言，当前的核心“矛盾”仍在于长期趋势和短期叙事的分歧，资金紧平衡下短端调整至具有性价比的区间，考虑到当前曲线趋平，资金进一步收紧的风险相对较小，存单、短债或迎来配置窗口，以及资金转松下中短端二永债也有一定配置价值，策略上建议存单、短久期信用债+30年超长利率债的哑铃型组合。

此外，考虑到稳增长政策发力、经济修复斜率、政府债供给压力以及股债“跷跷板”效应，或仍是债市的潜在风险点，震荡调整行情或延续。两会后建议关注政策预期兑现和经济修复验证，把握阶段性交易机会，灵活调整仓位和久期。

风险提示：

▍ 流动性跟踪周报20250222：资金跨月与大额存单到期

本周资金面均衡偏紧，资金利率中枢高位徘徊，资金分层压力较上周增加。

截至2/21，相较2/14，DR001上行3.6BP至1.95%，DR007上行27.4BP至2.22%，R001上行14.2BP至2.15%，R007上行27.5BP至2.31%。

2/17-2/21四类主要银行同业存单发行总额为7106亿元，净融资额为2329亿元，对比2/10-2/14主要银行发行总额7741亿元，净融资额5631亿元，发行规模减少，净融资额减少。

风险提示：

▍量化周报：流动性继续保持扩张

择时观点：流动性继续保持扩张。当下流动性保持上行状态，分歧度处于下行趋势，景气度保持下行状态，ERP保持极值状态，三维择时框架继续一致上涨判断。

指数监测：标普A股红利大幅流入。

资金共振：推荐国防军工，医药，消费者服务与商贸零售。

因子跟踪：成长和分析师一致预测因子表现亮眼。

量化组合：上周超额收益涨跌互现。

风险提示：

量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。

▍有色金属周报20250223：国内政策表态积极，继续看好春季行情

本周（02/17-02/21），上证综指上涨0.97%，沪深300指数上涨1.00%，SW有色指数下降1.52%，贵金属COMEX黄金上涨1.70%，COMEX白银上涨0.12%。工业金属LME铝、铜、锌、铅、镍、锡价格分别变动1.54%、0.53%、2.87%、1.03%、0.16%、3.17%；工业金属库存LME铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动-3.59%、4.91%、-5.56%、-1.72%、4.92%、-5.63%。

工业金属：国内政策表态积极，继续看好金属价格春季行情。

核心观点：1月美国零售销售月率录得-0.9%，预期-0.2%，显示消费疲软；国内1月新增社融70567亿元，超出预期，同时政府政策表态非常积极，支持民营企业发展，继续看好金属价格上行。铜方面，供应端，本周SMM进口铜精矿指数报-10.8美元/吨，周度环比减少2.13美元/吨，铜冶炼厂盈利能力继续恶化，另外印尼仍未批准自由港寻求的铜精矿出口许可，贸易商仍在等待出口许可。需求端，国内铜线缆企业开工率70.08%，环比增长12.97pct，复工复产持续推进。铝方面，供应端，氧化铝现货价格止跌企稳，但氧化铝运行产能仍旧维持高位，氧化铝价格顶部压力仍存；需求端，受铝价拉涨影响，终端企业以刚需备库及消耗成品库存为主。社会库存持续累增，但增幅趋缓。成本端：石油焦价格延续上涨趋势，预焙阳极的成本端支撑尤为坚挺。重点推荐：洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、金诚信、中国有色矿业、中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份。

能源金属：短期供给增量趋势明确，下游以刚需采购为主，锂价或偏弱运行。

锂方面，下游材料厂节前备库充足，仅有部分厂家存少量刚需补库需求，目前3月排产暂未有明确指引，市场整体以谨慎观望为主。大部分检修锂盐厂结束检修工作，还有部分锂盐厂处于产量爬坡中，供给增量趋势明确，供过于求格局之下锂价或偏弱运行。钴方面，供给端，目前现货市场库存较多，市场可流通货源充足；需求方面，下游存在刚需询盘，但市场成交体量有限，采购行为较为谨慎，预计维持供大于求局面，钴价预计偏弱运行。镍方面，由于成本倒挂，部分镍盐厂面临亏损尚未复工；需求端三元前驱体企业因终端需求减弱导致订单量下降，预计镍盐价格短期偏震荡。重点推荐：藏格矿业、中矿资源、华友钴业、永兴材料、盐湖股份。

贵金属：特朗普政策威胁提振避险需求，继续看好金银价格后续表现。

虽然美联储重申不急于降息，但特朗普再度抛出新的政策威胁，表示或将在 4月宣布更高的汽车关税，对芯片和药品的关税也将大幅提高，进一步提振避险需求，持续看好金价表现。中长期来看，美元信用弱化为主线，看好金价中枢上移。白银兼具金融和工业属性，近年来光伏用银增长带动供需格局紧张，银价弹性相对更高，价格有望创历史新高。重点推荐：万国黄金集团、中金黄金、山金国际、招金矿业、赤峰黄金、山东黄金、湖南黄金，关注中国黄金国际，白银标的推荐兴业银锡、盛达资源。

风险提示：

需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。

▍钢铁周报20250223：需求季节性回暖，品种表现分化

价格：本周钢材价格上涨。

截至2月21日，上海20mm HRB400材质螺纹价格为3400元/吨，较上周升100元/吨。高线8.0mm价格为3610元/吨，较上周升90元/吨。热轧3.0mm价格为3540元/吨，较上周升80元/吨。冷轧1.0mm价格为4180元/吨，较上周升90元/吨。普中板20mm价格为3510元/吨，较上周升50元/吨。本周原材料中，国产矿市场价格稳中有升，进口矿市场价格上涨，废钢价格上涨。

利润：本周钢材长流程利润上升。

长流程方面，我们测算本周行业螺纹钢、热轧和冷轧毛利分别环比前一周变化+5元/吨，+17元/吨和+51元/吨。短流程方面，本周电炉钢利润下降。

产量与库存：截至2月21日，五大钢材产量上升，总库存环比上升。

产量方面，本周五大钢材品种产量836万吨，环比升21.39万吨，其中建筑钢材产量周环比增19.49万吨，板材产量周环比升1.9万吨，螺纹钢本周增产18.76万吨至196.91万吨。分不同炼钢方式来看，本周长、短流程螺纹钢产量分别为174.67万吨、22.24万吨，环比分别+4.37万吨、+14.39万吨。库存方面，本周五大钢材品种社会总库存环比增34.26万吨至1312.64万吨，钢厂总库存550.19万吨，环比增7.44万吨，其中，螺纹钢社库增26万吨，厂库增2.29万吨。表观消费量方面，测算本周螺纹钢表观消费量168.62万吨，环比升104.45万吨，本周建筑钢材成交日均值10.41万吨，环比增长83.83%

投资建议：需求季节性回暖，品种表现分化。

本周需求较上周有所回暖，农历同比降幅收窄，分品种来看，热卷中板表需较好，高于农历同期，螺纹线材冷轧表需相对较差。本周工地复工率、资金到位率仍然偏低，建材端短期受到压制。板材端受到“以旧换新”政策以及部分抢出口的拉动相对较好，后续继续关注下游需求恢复的进度及增量政策情况。推荐：1）普钢板块：宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份；2）特钢板块：中信特钢、甬金股份（维权）、翔楼新材；3）管材标的：久立特材、武进不锈、友发集团。建议关注：高温合金标的：抚顺特钢。

风险提示：

下游需求不及预期；钢价大幅下跌；原材料价格大幅波动。

▍煤炭周报：煤价短期承压，进口端有支撑，静待非电需求恢复

煤价短期承压，进口端有支撑，静待非电需求恢复。

本周港口及产地煤价延续下行，供给端产地煤矿恢复正常生产，月度生产任务导向下产能利用率提升，而需求端仍弱势运行，一方面电煤需求整体较弱，且后续北方采暖季结束、南方进入雨季水电挤压有下降预期，据CCTD数据，2月上旬火电日均发电量同比降幅6.41%，其中有春节假期影响，但实体需求仍显较差，本周农历电厂周均日耗周环比提升、同比下降，可用天数同环比下降；另一方面非电终端节后复工缓慢，按需采购需求低迷。同时铁路发运持续提升下，港口库存居高不下，进一步压制煤价。

展望后市，非电需求逐步恢复或带来需求端边际改善，进口端一方面伴随国内煤价下行低卡印尼煤价格优势持续减弱，叠加印尼雨季影响生产运输、后续进入斋月或导致货源边际收紧，低卡煤报价或持续坚挺；另一方面近期市场消息，中国神华计划自2025年4月起全面暂停进口煤采购，部分原定3月执行的采购计划已推迟至4月，此举可能导致神华一季度进口量减少100万-200万吨，鉴于此前也曾出现通过进口限制支撑国内煤价的政策，如2013年为应对国内煤价下跌和低价进口煤冲击，国家发改委于2013年底起草《煤炭质量管理暂行办法（征求意见稿）》，拟限制进口劣质煤，涉及进口煤总量的1/3；2020年10月据报道中国国有能源企业和钢铁厂接到通知暂停从澳大利亚进口煤炭，此后澳煤进口量大幅下降至基本停止进口，直至2023年4月澳煤全面解禁，因此我们认为神华暂停进口煤采购举措落地概率较大，或对短期进口煤市场情绪形成压制，对国内市场形成支撑。

板块方面，在弱需求及国债收益率持续下行背景下，我们看好高长协比例尤其是动力煤标的受益“稳盈利+低负债+高现金+高股息”属性所体现的防御价值，同时在保障股东回报基础上利用充沛现金低成本扩张，或在煤炭资源供给刚性下通过一级市场竞拍保障资源接续，从而兼具中长期成长属性，建议重点关注动力煤基本面强劲标的。

投资建议：

标的方面，我们推荐以下投资主线：1）行业龙头业绩稳健，建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源。2）兼具弹性与高股息属性，建议关注山煤国际、晋控煤业、潞安环能、兖矿能源。3）煤电一体成长型标的，建议关注新集能源。4）业绩稳健、多业务布局成长可期，建议关注淮北矿业。

风险提示：

1）下游需求不及预期；2）煤价大幅下跌；3）政策变化风险。

▍石化周报：地缘形势多变，油价受情绪影响

地缘形势多变，油价受情绪影响。

美国对伊朗的制裁目前仍在推进阶段，一方面，美国希望将伊朗石油出口降至0，而伊朗则表示如果无法出口石油、将关闭约占世界石油运输1/3的霍尔木兹海峡；另一方面，2月21日路透报道，美国政府要求伊拉克尽快恢复库尔德地区的石油出口，否则将与伊朗一起面临制裁，该地区通往土耳其杰伊汉港的管道于2023年3月被暂停，原因是当时土耳其未经巴格达批准运输石油而被要求支付15亿美元赔偿金、土耳其则拒绝支付并要求库尔德政府支付罚款，该管道在停运前原油日输送量达45万桶，因此，若该管道恢复供应，或将对冲美国制裁伊朗带来的供给收缩的部分影响。此外，2月21日证券时报报道，俄罗斯可能同意动用冻结在欧洲的3000亿美元主权资产用于乌克兰重建，俄乌事件的发展使得市场担忧俄罗斯石油产量将释放而造成供给压力，对此，我们认为，俄罗斯在OPEC+体系内，或将共同维持油市的稳定，产量短期可能不会大幅释放，供给端的主要变量依然是产量增量预期不一致的美国、以及由美国制裁力度决定的受制裁国家的供给变动。

美元指数下降；布油价格微跌；东北亚LNG到岸价格下跌。

截至2月21日，美元指数收于106.64，周环比-0.17个百分点。1）原油：布伦特原油期货结算价为74.43美元/桶，周环比-0.41%；WTI期货结算价为70.40美元/桶，周环比-0.48%。2）天然气：NYMEX天然气期货收盘价为4.26美元/百万英热单位，周环比+14.25%；亨利港/纽约天然气现货价格为5.76/7.44美元/百万英热单位，周环比+30.35%/+41.62%；东北亚LNG到岸价格为14.36美元/百万英热，周环比-3.90%。

美国原油产量稳定，炼油厂日加工量下降。

截至2月14日，美国原油产量1350万桶/日，周环比基本持平；炼油厂日加工量为1542万桶/日，周环比-2万桶/日；炼厂开工率84.9%，周环比-0.1pct；汽油/航空煤油/馏分燃料油产量分别为919/166/472万桶/日，周环比-16/+5/+18万桶/日。

美国原油库存上升，汽油库存下降。

截至2月14日，美国战略原油储备为39531万桶，周环比持平；商业原油库存43249万桶，周环比+463万桶；车用汽油/航空煤油/馏分燃料油库存分别为24790/4394/11656万桶，周环比 -15/+68/-205万桶。

投资建议：

我们推荐以下两条主线：1）油价有底，石油企业业绩确定性高，叠加高分红特点，估值有望提升，建议关注产量持续增长且桶油成本低的中国海油、抗风险能力强且资源量优势强的中国石油、高分红一体化公司中国石化；2）国内鼓励油气增储上产，建议关注产量处于成长期的新天然气、中曼石油。

风险提示：

地缘政治风险；伊核协议达成可能引发的供需失衡风险；全球需求不及预期的风险。

▍汽车和汽车零部件行业周报20250223：AI+汽车/机器人将如何演绎？

本周数据：2025年2月第3周（2.10-2.16）乘用车销量33.9万辆，同比+217.6%，环比+35.5%；新能源乘用车销量17.1万辆，同比+420.2%，环比+63.8%；新能源渗透率50.6%，环比+8.7pct。

本周行情：汽车板块本周表现强于市场。

本周（2月17-21日）A股汽车板块上涨4.54%，在申万子行业中排名第5位，表现强于沪深300（+1.50%）。细分板块中，摩托车及其他、汽车零部件、乘用车、汽车服务分别上涨8.46%、6.30%、3.76%、1.03%，商用载客车、商用载货车分别下跌5.11%、6.14%。

本周观点：本月推荐核心组合【比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、上汽集团、伯特利、拓普集团、新泉股份、沪光股份、春风动力】。

人形机器人量产在即，新市场带来新空间。

本周，科技巨头Meta 进军AI人形机器人，蚂蚁集团入局人形机器人，美国人形机器人独角兽 Figure推出VLA模型Helix，首次实现人形机器人完整上半身高速连续控制；作为AI端侧大赛道，人行机器人受益于DeepSeek R1带来的成本下降，更“廉价”的人形机器人，即将面临的是更快的量产和更庞大的需求，增强马斯克对人形机器人2025/2026/2027年产量1万/5-10万/50-100万台的确定性，加速机器人需求；供应链端，以特斯拉为代表的人形机器人本体厂商本为汽车零部件长期合作客户；同时人形机器人核心零部件丝杠、电机、减速器、传感器、骨架等产品在车端广泛应用，人形机器人成为汽车零部件的“第二曲线”，短期“第二曲线”或催化产业链估值的提升，长期人形机器人有望打开汽零天花板。

中央民营经济座谈会召开 科技创新成为产业重点。

2025年2月17日的中央民营经济座谈会上，汽车与机器人领域成为科技创新与政策支持的核心焦点。汽车领域，比亚迪董事长王传福强调“全民智驾元年”战略，计划通过规模化量产和技术降本推动高阶智能驾驶（如高速/城市NOA）在20万元以下车型普及，并依托11万名工程师团队加速技术迭代。机器人领域，宇树科技CEO王兴兴表示，AI与机器人技术结合已临近临界点，其研发的H1人形机器人在春晚完成复杂舞蹈表演，并预测2025年底服务/工业机器人将初步商业化，家用场景仍需技术成熟。座谈会还释放政策信号：通过解决融资难题、开放基础设施竞争性领域（如智慧交通、数据中心）及立法保障（《民营经济促进法》），作为AI端侧大赛道，政策支持有望进一步推动智驾平权加速、机器人产业链快速发展。

投资建议：

机器人：建议关注：1）T链：【拓普集团、贝斯特、北特科技、均胜电子】；2）H/S链：【赛力斯、豪能股份（维权）、隆盛科技】；3）NV链：【奥比中光、伟创电气、九号公司】；4）国产链：【中大力德、长盛轴承】。

摩托车：推荐中大排量龙头车企【春风动力】。轮胎：推荐龙头【赛轮轮胎】及高成长【森麒麟】。重卡：天然气重卡上量+需求向上，推荐【中国重汽】。

风险提示：

汽车行业竞争加剧；需求不及预期；智驾进度不及预期。

▍计算机周报20250223：DeepSeek激活一体机投资机遇全扫描

市场回顾

本周（2.17-2.21）沪深300指数上涨1%，中小板指数上涨2.58%，创业板指数上涨2.99%，计算机（中信）板块上涨3.76%。板块个股涨幅前五名分别为：东华软件、奥飞数据、京北方、云赛智联、拓维信息；跌幅前五名分别为：上海钢联、南威软件、光云科技、普元信息、荣科科技（维权）。

行业要闻

DeepSeek：NSA官宣发布，加速推理降低成本，并且不牺牲性能

模速空间平台：国内首个“算力生态超市”在沪发布，聚合AI云计算企业降低算力成本

公司动态

东方通：2月17日消息，公司将持有的参股公司上海通办信息服务有限公司15.0326%股权，转让给福建福昕软件开发股份有限公司或其关联方，股权转让交易价格为人民币10,993.8781万元。

锐明技术：2月18日消息，公司以人民币3,098.55万元向广州广交数科信息产业有限公司和东莞市锐盈投资合伙企业（有限合伙）合计转让所持有的控股子公司深圳市锐明科技有限公司47.67%股权。其中，广交数科以人民币2,730万元受让锐明科技42%股权；锐盈投资以人民币368.55万元受让锐明科技5.67%股权。

本周观点

DeepSeek开源给予了云厂商低门槛部署世界级AI大模型机遇，而客户对于数据合规与部署便捷性需求，催生出DeepSeek一体机的蓝海市场，建议重点关注：科大讯飞、软通动力、浪潮信息、深信服等一体机核心标的，建议关注：天玑科技、云从科技、麒麟信安等。

风险提示

政策落地不及预期；AI技术路线变化存在不确定性；行业竞争加剧。

▍电力设备及新能源周报20250223：美国电动汽车持续增长，人形机器人赛道加速发展

本周（20250217-20250221）板块行情

电力设备与新能源板块：本周上涨2.90%，涨跌幅排名第6，强于上证指数。本周工控自动化涨幅最大，太阳能指数跌幅最大。工控自动化上涨12.90%，新能源汽车指数上涨6.62%，储能指数上涨5.30%，锂电池指数上涨2.73%，核电指数上涨1.08%，风力发电指数上涨0.17%，太阳能指数下跌1.21%。

2025年美国汽车市场：电动汽车持续增长，混合动力车主导，品牌表现分化。

2025年1月，美国汽车市场销量达到111.1万辆，同比增长约2.4%。其中，混合动力车（HEV）销量为131,052辆，同比增长42.6%，继续占据市场主导地位；电动汽车（PHEV和BEV）销量为115,320辆，同比增长7.4%。在品牌表现方面，丰田的销量下滑1.3%，但依然稳居混合动力车市场的领先者，福特销量下降6.5%，现代和起亚分别增长13.1%和12%。在电动汽车领域，福特的Mach-E实现了172.51%的销量增长，而现代的Ioniq系列和起亚的EV6也表现出色。

新能源发电：河南配电网改造方案满足56GW分布式接入，组件价格调涨。

近日，河南省发改委印发《河南省配电网高质量发展实施方案（2024—2027年）》。方案提出：至2027年，配电网“四个一批”重点项目总投资达到318亿元，全面提升分布式电源接网能力；结合分布式光伏发展规划做好配套电网改造升级和投资计划；至2027年，满足56GW分布式风电、光伏接入，消除因变电容量不足导致的限制接网问题。产业链方面，受政策影响分布式场景组件价格调涨1-2分。

电力设备及工控：人形机器人赛道加速发展，全球首款6.5kV高压柔性直流换流阀取得突破。

人形机器人：1x发布最新家用机器人NEO Gamma，在硬件和人工智能方面进行了全面升级；Figure AI公布通用大模型Helix，可以快速连续的控制仿生机器人去拾取任意物品，并可以让两个机器人协作完成全新的任务。电力设备：南方电网超高压公司主导研发的6.5kV/3kA IGBT柔性直流换流阀装备，于2月18日成功通过中国机械工业联合会的新产品技术鉴定。

本周关注：宁德时代、科达利、中科电气、湖南裕能、东方电缆、明阳电气，厦钨新能，中信博、许继电气、明阳智能等。

风险提示：

政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降等。

▍电力及公用事业行业周报(25WK08)：算力带动电力需求，绿电促进算电协同发展

本周（20250217-20250221）电力板块行情：

截至2025年02月21日，本周公用事业板块收于2274.85点，下跌7.85点，跌幅0.34 %；电力子板块收于3029.82点，下跌8.66点，跌幅0.29%，沪深300本周上涨1.00%，公用事业走势劣于大盘。公用事业（电力）板块涨跌幅在申万31个一级板块中排第14位。从电力子板块来看：本周火力发电上涨0.95%，热力服务上涨0.50%，光伏发电上涨0.30%，风力发电上涨0.10%，电能综合服务下跌0.48%，水力发电下跌0.59%

本周专题：人工智能产业化进展加快，数据中心及算力高速发展，推进算电协同发展。《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》提出，到2025年底，全国数据中心整体上架率不低于60%，平均电能利用效率降至1.5以下，可再生能源利用率年均增长10%，到2025年底，算力电力双向协同机制初步形成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%。2025年1月，国家发展改革委、国家数据局、工业和信息化部等印发《国家数据基础设施建设指引》，推进算力与绿色电力融合 支持绿电资源丰富的非枢纽节点融入全国一体化算力网建设。《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》则提出，要推进算力与绿色电力融合，促进绿电消纳。部分地区也推进算力跟绿电结合，拓宽绿电消费场景。2月13日，新疆克拉玛依人民政府发布支持绿色算力中心发展有关扶持政策(试行) ，推进算力基础设施绿色高质量发展。根据人工智能算力中心新建或技改运营时间，2024年完成的绿电按0.06元/度连补3年，2025年完成的按0.05元/度连补2年，以此鼓励尽早使用绿电、降低算力中心用电成本并提高绿电占比

投资建议：

风险提示：

用电增速不及预期；电力市场化改革推进不及预期，政策落实不及预期；新能源整体竞争激烈，导致盈利水平不及预期；降水量不及预期。

▍非银行业周报20250223：保险增持银行股，积极把握非银低位布局机会

商业健康险药品目录体系积极推进，商业健康险产品供给有望迎来增量。

为贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》精神，积极提升商业健康保险服务水平，更好地满足社会健康保障需求，推动商业健康险高质量发展，2025年2月19日，中国保险行业协会组织部分保险公司召开座谈会，积极研究商业健康保险药品目录工作事宜，推进行业商业健康保险药品目录体系建设。我们认为商保目录体系建设有望提升商业健康险的信息透明度，提升商业健康险药品目录的科学制定和风控水平的提升，商业保险公司有望更加积极融入多层次医疗保障体系建设，产品端有望迎来更多增量，头部险企有望凭借专业成熟的健康险运营能力凸显在产品开发、医疗控费和医疗资源、服务整合方面的优势。

险资近期积极加配银行股并举牌相关个股，权益布局有望为投资端带来更多弹性。

香港联交所权益披露资料显示，2月17日，平安人寿增持农业银行H股4772.3万股，平均每股作价4.5116港元，涉及资金2.15亿港元。增持后最新持股数目15.39亿股，持股比例由4.85%升至5%。2月20日，长城人寿增持中国水务H股200万股，平均每股作价5.1858港元，涉及资金1037.16万港元。增持后最新持股数目8200万股，持股比例由4.90%升至5.02%。长端利率维持低位、预定利率降低以及险资权益资金入市支持政策逐步落地等背景下，险资积极布局股票资产，各大险企持续增配银行个股，根据Wind统计，今年以来平安人寿举牌邮储银行H股和招商银行H股、新华保险举牌杭州银行。我们认为具备较高股息、公司治理完善、盈利模式和行业格局清晰的个股将更为受到险企青睐，同时在IFRS9新会计准则下，高股息股票能通过分类为FVOCI而平滑当期股价波动，减少当期利润的波动。

沪深两市交易所发布2025年1月券商ETF持有及成交额情况，头部综合性券商及特色中小券商有望受益于ETF规模的持续扩张。

（1）沪市方面，2025年1月末证券公司经纪业务持有ETF规模排名中，申万宏源、中国银河、中信证券排名前三。截至2025年1月末，前十大券商经纪业务持有份额比例上升至75.06%，与去年底75%的水平略有增加。成交额方面，2025年开年首月沪市ETF累计成交金额超2.77万亿元。今年1月券商经纪业务ETF成交额排名中，华泰证券、中国银河证券、华宝证券位列前三，其市场份额分别为11.42%、5.88%、5.43%。（2）深市方面，东方财富证券、广发证券、国泰君安等30家机构并列前30名。当月证券公司经纪业务ETF交易金额排名中，华泰证券、中信证券、招商证券等综合型券商同样位居前列。综合型券商在深市ETF生态中仍然占据核心地位。我们认为随着2024年ETF规模持续提升，且持股市值超越主动基金，作为较为便捷、透明的投资工具，在资本市场定价权有望持续提升，市占率稳固的头部综合性券商、发力ETF并提供差异化服务特色的中小券商，有望同步受益于ETF规模的持续扩容。

投资建议：

2025年保险板块“资负共振”逻辑有望持续，险资积极加配银行股并举牌相关个股，有望为投资端带来更多弹性。头部上市险企在投研、风险管理等方面更具优势，建议重点关注：中国太保、新华保险、中国平安、中国人寿和中国财险。券商方面，市场交投热度回升有利于券商股表现，大模型技术推广也有助于提升券商运营管理效能，建议重点关注中国银河、中信证券、华泰证券等优质券商标的。

风险提示：

政策不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期，长期利率下行超预期。

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