招财日报2025.2.24 半导体、中国医药/网易云音乐、AIA、联影医疗点评

行业点评

半导体 - 主题投资与大趋势：阿里巴巴宣布增加资本支出，利好国内AI基础设施供应商

阿里巴巴发布2025财年三季度财报，并宣布未来三年的资本支出将大幅上升，预计总额将超越公司过去十年累计资本支出，根据我们的计算，预计2026-2028年间每年将达到约人民币1200亿元。我们认为，中国的云厂商正加快在算力基础设施上的资本支出，以追赶海外云服务提供商的投资步伐。我们相信，阿里巴巴增加资本支出的计划将对国内AI基础设施供应链相关公司产生积极影响，例如中际旭创（300308 CH，买入，目标价：186元人民币）和生益科技（600183 CH，买入，目标价：34.5元人民币），它们为数据中心建设提供关键组件。

海外云服务提供商2024年共计投入超过2280亿美元（同比增长54.2%）的资本支出，预计2025年将增长30%。根据彭博数据及一致预期，2024年亚马逊、谷歌、微软和Meta的资本支出分别增长了57.4%/62.9%/57.8%/33.6%，预计2025年将进一步增长30%（相较此前预期的18%增幅有所上调）。值得注意的是，它们的资本支出占收入比率在2024年上升至16.6%（较2023年的11.9%有所上升），预计2025年将达到19.5%。在这四家云服务提供商中，谷歌的AI投资计划最为雄心勃勃，2025财年的资本支出计划为750亿美元（相比2024财年的530亿美元），超出市场预期27%。其云部门2024年销售额增长了30.6%。亚马逊和微软的云部门销售额在2024年分别增长了18.5%和22%。

中国医药 - 药品价格政策有望优化，医疗AI加速商业化落地

MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨11.5%，跑输MSCI中国指数1.2%。受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。丙类医保目录年内即将落地，创新药将覆盖获得更好的支付环境。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复苏。

药品价格政策有望优化，创新药迎来更大机遇。近日，网络流传《关于完善药品价格形成机制的意见》（征求意见稿）的文件，引起市场较大关注。鉴于近期集采药品质量的舆情，我们认为未来药品价格政策有望趋向温和，助力医药企业的盈利复苏。

医疗AI加速商业化落地。当前，AI 在医疗影像、药物研发、智能诊疗、健康管理领域的深入应用，将为行业带来降本增效及医疗资源优化的深远影响。我们建议关注具备技术壁垒、商业模式清晰的企业，如讯飞医疗科技（具备医疗基座大模型能力，广泛落地于基层医疗机构、医院等场景，赋能医生、医院、政府机构）、医脉通（基于 AI 驱动的医学知识数据库，为医生提供信息支持和效率工具）、联影医疗（发挥与联影智能的协同作用，AI赋能各类影像设备，提升设备性能、提升医生诊断效率）等。

看好行业估值修复。推荐买入信达生物（1801 HK）、百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、联影医疗（688271 CH）、巨子生物（2367 HK）、药明康德（2359 HK, 603259 CH）、科伦博泰（6990 HK）。

公司点评

网易云音乐（9899 HK，买入，目标价：202.5港元）-更好的用户体验、商业化能力及盈利水平

网易云音乐公布FY24业绩：FY24公司总收入同比增长1%至79.5亿元，符合彭博一致预期；FY24经调整净利润同比增长108%至17.0亿元，较一致预期高20%，主要得益于在线音乐业务盈利能力的提升以及有效的运营支出控制。展望FY25，公司将继续专注于提升用户体验，以释放长期增长潜力。考虑到公司严格的费用控制以及毛利率的稳步提升，我们将FY25-26盈利预测上调8%-13%。鉴于公司盈利可见性提升，我们将估值方法由DCF改为PE估值。我们给予目标价202.5港元，基于21倍FY25 PE（前值：115.0港元）。维持“买入”评级。

友邦保险（1299 HK，买入，目标价: 94.0港元） – OPAT重回正增长，全年新业务价值稳步提升

公司将于3月14日盘前披露2024年全年业绩。我们预计公司全年新业务价值（VONB）有望同比增长20%（固定汇率）/18% （实际汇率）至47.7亿美元，其中2H24新业务价值同比+16%（固定汇率），4Q24 新业务价值同比增长14% （固定汇率），较3Q24同比增长16%而言略有放缓。分市场来看，我们预计中国香港、中国内地和其他市场的新业务价值有望实现双位数增长，而东南亚市场中泰国和新加坡的新业务价值增速放缓，主要受上一年同期高基数和医疗险重定价的影响，导致承保需求下滑，预计2H24两地新业务价值增速为中高单位数。友邦香港和友邦中国FY24/2H24新业务价值预计同比+24%/ +24%（固定汇率）和+21%/+19%（固定汇率）；其他市场受印度（TATA AIA Life，集团持股49%）和越南市场需求回暖，预计FY24/2H24新业务价值同比+11%/+21%。

集团OPAT预计同比增长7%至66亿美元（FY23: -3.2%），重回正增长轨道。合同服务边际释放（CSM release）有望同比+7.2%，带动保险服务业绩同比提升10%。投资业绩方面，2H24主要营运市场的股指表现较1H24更优，中国沪深300指数/香港恒生指数/新加坡STI指数/泰国SET指数2H24同比升14%/14%/13%/8%（对比1H24: +1%/+3%+4%/-9%），带动权益投资收益上行。债券收益率方面，2H24主要营运市场10年期国债收益率下滑，利好公司债券投资的公允价值提升。2024年每股股息预计同比+11%至0.23美元，全年派息率近39%。

公司管理层持续重视提升股东回报。我们预计FY24总股东回报率有望接近8%，其中股息率3.1%，回购对应的股东回报率~5%。2月12日，公司公告已完成120亿美元的回购计划，对应回购14.09亿股。投资者对新一轮股份回购计划的发行金额较为关注，预计新一轮回购计划将于业绩披露时公布。公司的资本及财务指标保持稳健，我们预计FY24产生的基本自由盈余（UFSG）同比+11%至67亿美元，为股息增长和新一轮回购计划提供充足的资本条件。在基础假设下，我们预计新一轮回购计划有望延续在未来一年完成20亿美元的回购。

估值：公司目前交易于FY25E P/EV 1.0倍，估值位于历史底部 （3年/5年平均值: 1.3倍/1.5倍）；未来三年营运ROE有望维持在16%以上。我们认为随着公司营运利润和新业务价值增长重回正轨，带动财务指标和集团资本稳健增长，将利好股东回报的持续提升，推动公司估值修复。维持“买入”评级，目标价94.0港元，对应1.6倍FY25E P/EV。

联影医疗（688271 CH，买入，目标价：168.08 元人民币）- 拥抱AI，与联影智能深入协同

联影智能是联影医疗控股股东联影集团旗下的AI医疗公司，联影集团持股24.1%。联影医疗与联影智能深入协同合作，已在全线设备产品中融入AI应用，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，并提升影像和放疗设备性能及成像质量。我们认为，依托与联影智能的业务协同，联影医疗正从传统设备制造商转型为智慧影像解决方案提供商。联影医疗将凭借“设备+AI”的领先优势进一步巩固行业龙头地位，构建更强的竞争壁垒。

全栈全谱AI布局，多维度赋能医疗场景。联影智能的全栈全谱医学影像AI能力贯穿成像、筛查、随访、诊断、治疗的完整工作流，覆盖XR、CT、MR、MI等多模态场景，可对临床、科研和设备进行赋能。截至2024年底，联影智能已推出超100款医疗AI产品，共获得12张NMPA三类证，21张NMPA二类证，13款应用获CE认证，15款应用获FDA认证，在国内影像AI的应用方面，联影智能具备较强的先发优势，其获证数量远超GPS等国际同行。

软硬件协同创新，共建“设备+AI”一体化竞争力。联影医疗和联影智能形成了软硬件协同创新优势，引领全球“医疗设备+AI”的技术创新。我们认为，AI可加强影像设备竞争力与议价能力，“影像诊疗+AI”带来的市场增量将一部分体现在联影医疗的设备收入中。目前，AI及智能化应用已覆盖联影医疗的全产品线。凭借与联影智能的协同合作，联影医疗已形成“设备+AI”一体化竞争力。在政策驱动设备更新与AI应用渗透率提升的背景下，联影医疗的收入有望持续快速增长。

维持“买入”评级，目标价168.08元人民币。我们看好联影医疗在“设备+AI”协同的一体化竞争力。随着国内设备招标活动持续复苏，我们预期公司在2025年将展现良好业绩修复弹性。基于 9 年的 DCF 模型，给予168.08 元人民币的目标价（WACC：9.0%，永续增长率：4.1%；前值：162.81元人民币）。

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