国海研究 | 纯债基金如何把握债市机会/AI驱动的高速成长或将持续—晨听海之声0225

（来源：国海证券研究）

国海固收·靳毅团队 | 纯债基金如何把握债市机会

国海海外·陈梦竹团队 | AI驱动的高速成长或将持续，中国大陆补贴助攻部分台厂淡季不淡——台股电子2025年1月报

国海传媒团队 |网易云音乐（9899.HK）2024年业绩点评：经营杠杆释放，经调整净利润翻倍增长

国海银行&资产配置·林加力团队 |主要银行利润增速改善，资产质量向好——银行事件点评

国海电新·李航&邱迪团队 | 浙江荣泰（603119）公司动态研究：拟收购狄兹精密，拓展精密传动业务切入人形机器人等新兴领域

国海农业·程一胜团队 | 粮价回升，宠物线上品牌延续高景气——农林牧渔行业周报

国海北交所&新兴成长·罗琨团队 | 本周科创板估值大幅度上升，北交所估值溢价收敛——北交所行业周报

固收：纯债基金如何把握债市机会

报告作者：靳毅/刘畅

报告发布日期：2025年2月24日

报告摘要：整体规模：快速扩容。2024年末，主动管理型纯债、被动指数型债基规模分别为7.7万亿和1.3万亿，较2023年末分别增长16%和71%。

行业格局：持续变化。在短债基金中，大中型机构的增幅及增速均相对更快，主要依靠1-2只拳头型产品贡献增量。在中长债基金中，大小机构均有扩容，但中小机构增长率更高，且凭借多只产品实现规模的快速增长。

投资者结构：存款利率持续下调导致资金出表，叠加2024年债市整体走出快牛行情，偏好稳健型品种的个人投资者加速入场。

资产端策略：央行“打击资金空转”的导向，叠加负carry环境，纯债基金加杠杆意愿减弱。久期策略成为纯债基金的一致选择。

 机构资金跟踪

本周（2025年2月17日-2025年2月21日）流动性明显收紧。R007收于2.31%，较上周增加28BP，DR007收于2.22%，较上周增加27BP。6个月国股转贴利率收于1.26%，较上周增加1BP。

 机构行为量化指标

久期方面，本周绩优利率债基金久期较上周有所下行；“资产荒”指数有所下行；杠杆方面，全市场杠杆率较上周有所增加，收于106.0%；理财市场方面，本周全市场产品破净率较上周有所上行，为2.9%。

 风险提示 基金过往业绩不代表未来表现。相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。经济数据及经济政策超预期。需要警惕流动性的“退潮”。

海外：AI驱动的高速成长或将持续，中国大陆补贴助攻部分台厂淡季不淡——台股电子2025年1月报

报告作者：陈梦竹/邱怡瑄

报告发布日期：2025年2月24日

投资要点：半导体：中国大陆国补叠加关税不确定性，IC设计台厂Q1有望淡季不淡 （1）IC设计：2025年1月，受益于中国大陆以旧换新补贴政策以及关税急单效应，中国台湾IC设计公司整体表现淡季不淡。在旗舰芯片的强劲出货带动下，联发科1月收入511亿元新台币，月增22.7%，年增14.9%，创下历年1月新高。瑞昱1月收入119亿元新台币，月增36.8%，年增35.5%。联咏1月收入85亿元新台币，月减0.5%，年减2.7%。展望2025Q1，联咏副董事长王守仁指出，中国大陆以旧换新补贴政策及关税不确定性将刺激电视、平板及手机等消费电子产品的需求，预计Q1营收将优于传统淡季。（2）IC制造：台积电1月收入2,933亿元新台币，月增5.4%，年增35.9%；联电1月收入198亿元新台币，月增4.4%，年增4.2%，为历年同期次高；力积电1月收入37亿元新台币，月增4.4%，年增2.4%。（3）IC封测：日月光投控2025年1月收入494亿元新台币，月减6.5%，年增4.3%。日月光投控于业绩会上指出，先进封测业务在2024年或超过6亿美元，2025年预计将超过16亿美元。

 PC/服务器：AI应用加速落地，推理算力需求攀升无虞，仍将提升AI服务器整体采购量 笔电业务进入淡季，服务器业务续强，台股代工厂2025年1月营收表现良好——鸿海1月营收5,387亿元新台币，虽月减17.7%，但年增3.2%，改写同期次高。广达1月营收1,426亿元新台币，月增3.0%，年增95.5%，创历年同期新高；1月出货笔电（笔记本电脑，本文简称“笔电”）280万台，月减150万台，年减10万台。纬创1月营收908亿元新台币，月减14.1%，年增34.9%，创历年同期新高；1月出货笔电150万台，月减30万台，年增约20万台。英业达1月营收458亿元新台币，月减36.6%，年增3.9%，创历年同期新高；1月出货笔电150万台，月减50万台，年对年持平。我们认为云服务商对AI关注度提升将持续带动服务器升级，AI服务器仍是上述公司2025年的增长来源，而AI PC仍处导入初期，发酵尚需时间。根据Digitimes调查，全球高阶AI服务器出货量预计将从2021年的6.1万台增至2024年的63.9万台，再成长至2025年的132.3万台。

 PCB：AI浪潮推升服务器PCB单机价值量 台股PCB制造公司2025年1月整体营收月减5.7%，年减1.6%。全球第一大PCB供货厂臻鼎1月营收为135亿元新台币，月减14.5%，但年增5.4%。欣兴电子1月营收95亿元新台币，月增1.9%，年增2.9%。金像电1月营收36亿元新台币，月减0.4%，年增4.9%。

 面板：中国大陆能效补贴或带动2025年超大尺寸电视销售 台股面板公司2025年1月整体营收月减5.3%，年增14.8%。友达1月营收月减12.0％，年增17.4%。展望2025年，友达董事长表示，中国大陆能效补贴持续进行，带动超大尺寸电视销售，2025年电视销售尺寸会多1吋以上，等于多消耗一座8.5代厂产能。群创光电1月营收月增3.8％，年增13.1%。

 光学元件：中国大陆品牌厂对潜望式镜头需求增温  受农历年长假影响，大立光2025年1月营收49亿元新台币，月减12.2%，年增10.6%，为历年同期新高。玉晶光1月营收20亿元新台币，月增40.7%，年增4.6%。展望2025年，玉晶光董事长陈天庆表示，2025年手机新机种较2024年多，潜望式镜头也有望导入更多机种，加之手机镜头规格持续朝轻薄化迈进，生产难度提升，有利毛利率与竞争力表现。

 被动元件：AI相关需求或助被动元件厂回春，国巨拟收购芝浦电子加速感测器业务发展 台股被动元件公司2025年1月整体营收月增6.4%，年增1.2%。国巨1月营收月增7.7%，年增2.3%。国巨董事会通过拟公开收购日本芝浦电子（Shibaura Electronics）100%的股份，有望加速国巨扩展感测器业务发展。华新科1月营收月增7.8%，年减2.7%。AI服务器带动被动元件需求攀升，华新科也看好2025年AI服务器、AI PC成为主要成长动能之一。全球MLCC龙头日商村田制作所指出，2025年AI服务器相关应用将带动MLCC需求出现倍数成长，有望脱离过去三年的低潮。

 存储：短期仍供过于求，但原厂涨价势在必行，Q2或为市况拐点 由于农历春节假期工作天数减少，台股存储供应链公司2025年1月营收基本呈现不同程度的同环比衰退。群联电子1月收入月减20.1%，年减29.0%；南亚科1月营收月减2.0%，年减29.3%；华邦电1月营收月减4.8%，年减5.8%。存储原厂或于Q2调涨DRAM价格。南亚科也预期DRAM景气将于Q1落底，Q2起回温。而NAND价格有望随库存去化，逐步回稳。

 行业评级及投资策略 随着云服务商乃至更多政府部门和企业布局AI，AI硬件需求持续畅旺，我们维持海外行业“推荐”评级，建议关注AI硬件板块细分领域龙头公司，如英伟达、台积电等。

 风险提示 半导体产业复苏不及预期、AI硬件需求不及预期、以旧换新政策落地的不及预期、行业竞争加剧、贸易摩擦风险、美元新台币汇率波动风险。

传媒：网易云音乐（9899.HK）2024年业绩点评：经营杠杆释放，经调整净利润翻倍增长

报告作者：方博云/杨仁文

报告发布日期：2025年2月24日

事件：2025年2月20日，公司公告2024年业绩，2024年营收79.5亿元（yoy+1.1%），经调整净利润17亿元（yoy+107.7%）。

投资要点：2024年业绩超市场预期，经调整净利润翻倍增长。

2024年营收79.5亿元（yoy+1.1%），营业成本52.69亿元（yoy-8.6%），经调整净利润17亿元（yoy+107.7%），毛利率33.7%（同比+7pct），经调整净利率21.4%（同比+11pct），其中2024H1/H2分别为21.6%/21.1%，主要系在线音乐服务中的会员订阅服务收入的大幅增长以及内容服务成本等持续优化。2024年公司销售及市场费用率、一般及管理费用率、研发费用率7.7%/2.3%/9.8%，同比-1.9/+0.2/-1.2pct。

 在线音乐业务收入同比+23%，审慎经营社交娱乐业务。

2024年在线音乐业务收入53.5亿元（yoy+23.1%)，其中会员订阅收入44.59亿元（yoy+22.2%），占比83.3%，增长主要系月付费用户增加，公司MAU稳定增加，DAU/MAU比例稳居30%以上。广告及其他收入合计8.96亿元（yoy+27.6%）。2024年社交娱乐及其他业务收入25.96亿元（yoy-26.2%），主要系为聚焦核心音乐业务，对社交娱乐业务采取了更为审慎的经营策略。

 加强版权方合作，AI赋能音乐创作和智能推荐。

（1）2024年内容服务成本40.09亿元（YOY-12.8%），占收入的比例为50.4%（同比-8pct）。2024年公司音乐曲目数量及种类保持稳定增长，不断扩充音乐版权，与JYP娱乐、CJ娱乐、李健等签署版权协议、与Kakao等建立战略合作关系。截至2024年末，平台注册独立音乐人超77.35万名（同比+8.95万），上传约440万首音乐（同比+130万）。

（2）2024年公司推出「音乐播客生成工具」与「对谈播客生成工具」，并已完成DeepSeek-R1的全能力接入，同时将基于DeepSeek-R1大模型，整合自有AI技术能力，在歌曲智能推荐、音乐资讯搜索、音乐人创作辅助、用户歌曲定制，及长音频内容生成、社交场景创新等多领域积极探索。2024年，平台每名用户的长音频平均收听时间同比大增35.8%。

 盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027年公司收入87.21/93.76/99.24亿元，归母净利润17.07/18.31/19.27亿元，经调整净利润18.47/19.78/20.81亿元，对应经调整PE为18/17/16X。网易云音乐为国内领先的在线音乐平台，付费用户数持续增长带动会员订阅业务业绩高增，长期来看公司经营杠杆逐步释放，盈利能力提升；且2024年9月公司已入港股通。基于此，维持“买入”评级。

 风险提示：付费用户增长不及预期、市场竞争加剧、内容成本提升、行业政策监管、版权到期不续约、其他娱乐形式的竞争、其他音乐平台的竞争等风险。

银行&资产配置：主要银行利润增速改善，资产质量向好——银行事件点评

报告作者：林加力/徐凝碧

报告发布日期：2025年2月24日

事件：2025年2月21日，国家金融监督管理总局发布了2024年银行业主要监管指标情况表等数据。

投资要点：商业银行资产质量改善，2024Q4末不良率环比下降5bp至1.50%，拨备覆盖率环比上涨1.71pct至211.19%。国有行和股份行单季度利润增速改善。

一、四类银行净利润增速表现

 大型银行：2024年净息差为1.44%；2024Q4单季度净利润同比增速环比上升0.6pct至2.1%；全年增速下降2.2pct至-0.5%。

 股份制银行：2024年净息差为1.61%；2024年净利润逐季回升，2024Q4单季度同比增速环比提升6.5pct至7.3%，全年增速达到2.4%，同比提升6.0pct。

 城商行与农商行：城、农商行2024年净息差分别为1.38%、1.73%；2024年两者净利润增速波动剧烈，城、农商行2023年净利润同比增速都曾高达14.8%，但2024全年同比增速分别骤降至-13.1%、-9.8%。其中2024Q4单季增速分别为-87.6%、-79.4%，环比降幅达到88.6pct及74.7pct。中小银行风险或仍在出清。需要注意，由于城农商行数量较多，整体利润数据不代表上市城农商行业绩。

二、四类银行资产质量表现

 关注与不良贷款占比下降。2024Q4末商业银行关注类贷款占比环比下降6bp至2.22%，不良贷款占比环比下降5bp至1.50%。

 大型银行：不良率控制优秀，2024Q4末环比下降2bp至1.23%；拨备覆盖率保持稳定，2024Q4末环比降低2.28pct至248.00%。

 股份制银行：不良率、拨备覆盖率持续改善。股份制银行2024Q4末不良率为四类商业银行中最低，不良率环比下降2bp至1.22%，拨备覆盖率环比下降0.81pct至216.30%，

 城商行：2024Q4末城商行不良率为1.76%，环比降低6bp；拨备覆盖率188.08%，同比下降6.86pct，环比下降0.87pct。

 农商行：不良率降幅最大，2024Q4末环比下降24bp至2.80%；拨备覆盖率较大幅提升，2024Q4末拨备覆盖率环比提升7.63pct至156.40%，显示不良处置力度加大。

 行业评级及投资策略：2024年银行业不良率显著下降，主要银行利润增速环比改善，我们维持银行行业“推荐”评级。建议关注邮储银行、兴业银行、江苏银行、杭州银行、宁波银行、齐鲁银行、招商银行。

 风险提示：金融监管政策发生重大变化；化债力度与进度不及预期；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场利率发生异常波动；外汇市场波动造成的汇率风险。

电新：浙江荣泰（603119）公司动态研究：拟收购狄兹精密，拓展精密传动业务切入人形机器人等新兴领域

报告作者：李航/邱迪/李铭全

报告发布日期：2025年2月24日

事件：浙江荣泰2月14日晚发布公告，为进一步延伸产业链布局，提升企业竞争实力，公司与狄兹精密等签署《框架协议书》，拟通过股权转让的方式受让相关股东持有标的公司部分股权，同时向标的公司增资，从而实现合计持有标的公司51%的股权。本次交易完成后，公司将持有标的公司51%股权，标的公司将成为公司的控股子公司，纳入上市公司合并范围。

投资要点：通过收购优质的精密传动公司，有助切入人形机器人等新兴领域。上海狄兹精密成立于2008年9月，属于机械传动和自动化技术领域，专注于滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、车用丝杠、电缸、直线模组、精密对位平台等研发、生产和销售。狄兹精密掌握国内领先的精密丝杠研发及制造技术，行星滚柱丝杠产品可用于人形机器人关节等多场景，具备品质和价格等优势，持续推进国产替代。此次交易的意向性估值为4亿元，自本框架协议生效之日起10个工作日内，浙江荣泰向目标公司支付1000万元作为本次交易的保证金，同时将包含2025-2027年业绩承诺，我们预计此次收购确定性高、风险可控。通过收购优质的精密传动公司，有助于浙江荣泰快速进入精密传动、智能装备、人形机器人等新兴领域。

 主业稳健增长提供安全边际，业务突破向上空间可期。我们认为公司主业（云母及轻量化结构件）受益于大客户车型周期向上+欧洲电动化推进等因素，未来几年有望维持较高复合盈利增速水平，业绩与现金流稳健增长提供安全边际。公司已在轻量化结构件定点证明自身研发配套实力并确立新增长点。此次收购若顺利落地，有助于后续公司在大客户的突破以及业务范围的拓展，向上空间可期。

 盈利预测和投资评级：公司主业扎实，有望借并购切入人形机器人领域，打开全新成长空间。出于审慎性原则，暂不考虑本次拟收购股权事项的影响。我们预计公司2024-2026年公司实现营业收入为11.3/16.2/21.3亿元，实现归母净利润为2.4/3.4/4.1亿元，对应PE为53/38/31倍，首次覆盖，给予“买入”评级，重点推荐。

 风险提示：全球新能源车需求不及预期、海外政策风险超预期、大客户新车型销售不及预期、云母产品竞争格局恶化超预期、人形机器人产业化进程不及预期、机器人相关产品技术路线发展不及预期、并购进展或整合效益不及预期。

农业：粮价回升，宠物线上品牌延续高景气——农林牧渔行业周报

报告作者：程一胜/熊子兴/王思言

报告发布日期：2025年2月24日

投资要点：生猪：猪价震荡偏弱，关注冻品补库及二育入场

投资建议：猪价震荡走弱，仔猪价格下跌，标肥价差拉大，或将刺激行业里二次育肥群体入场，考虑到冻品库存率位于近两年低位，补库或有望提振需求，2025上半年猪价预计偏弱震荡，全年猪价维持盈亏线附近，关注生猪企业成本把控能力，我们持续重点推荐温氏股份、牧原股份、巨星农牧，建议关注弹性标的唐人神、华统股份、广弘控股。

 家禽：2025年1月祖代雏鸡更新1.02万套

投资建议：2024年12月，新西兰一农场爆发H7N6高致病性禽流感，随即，海关总署、农业农村部发布了“关于防止新西兰高致病性禽流感传入我国的公告”。但是科宝在国内自繁的祖代不受影响。受美国爆发禽流感影响，2024年底我国从美国引进祖代处于暂停状态。从产业链看，白羽鸡商品代毛鸡价大幅下降，养殖陷入亏损，后续行业产能或将持续出清。我们持续重点推荐圣农发展、益生股份，建议关注禾丰股份、民和股份、仙坛股份、春雪食品、益客食品等。

黄鸡行业景气度上行。从行业角度看，2025年产能或将稳定在低位，行业稳定盈利。我们持续重点推荐立华股份、温氏股份。

 动保：关注下游需求改善以及外延扩张带来的投资机会

投资建议：1）2024年5月底以来生猪养殖行业持续盈利，养殖企业盈利能力大幅改善。由于动保行业处于养殖产业链的上游，动保企业的盈利改善晚于生猪养殖企业。

2）龙头企业外延扩张加速，破局行业“内卷”困境。2024年11月-12月，瑞普生物先后收购中瑞华普15%的股份以及中瑞供应链56.31%的股份。公司不断整合实控人旗下宠物医疗资产至上市公司体内，加速完善宠物业务布局，打造中长期增长点。我们建议一是关注有外延扩张预期的瑞普生物；二是关注估值较低，业绩修复的企业如科前生物；三是关注产品矩阵完善的企业如生物股份、中牧股份等。

 种植：豆粕价格迅速上涨，粮价回升

投资建议：转基因种子商业化进程持续推进，利好转基因研发布局早储备多的公司。建议关注苏垦农发、隆平高科、登海种业。

 饲料：饲料价格月环比回升

投资建议：饲料行业集中度有望持续提升，推荐海大集团，关注禾丰股份。

 宠物：宠物市场维持高增速，国产品牌强势崛起

投资建议：我们认为国内宠物仍处于品牌快速发展阶段，行业盈利能力持续改善，推荐宠物食品板块的乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份，宠物医疗板块的瑞普生物。

 行业评级及投资建议 生猪板块震荡；禽板块基本面改善；动保板块有望估值修复；宠物板块仍然处于快速发展阶段，维持农林牧渔行业“推荐”评级。

 风险提示 重点关注公司业绩不及预期，突发事件导致市场行情大幅波动的风险，养殖行业疫病的风险，政策不确定的风险，农产品价格波动的风险，饲料价格上涨的风险，宏观经济影响消费预期的风险等。

北交所&新兴成长：本周科创板估值大幅度上升，北交所估值溢价收敛——北交所行业周报

报告作者：罗琨/禹露

报告发布日期：2025年2月24日

投资要点：北交所行情简述：1）整体行情：截至2025年2月21日，北证A股成分股264个，平均市值26.41亿元。本周（2025.2.17-2025.2.21，下同）北证50指数涨跌幅9.30%，收盘1345.29点；同期沪深300、创业板指、科创50涨跌幅分别为1.00%、2.99%、7.07%。流动性来看，本周北证50日均成交额为321.59亿元，较上周下跌5.98%，区间日均换手率为4.12%，环比+0.19pct。2）个股行情：本周个股上涨221只、下跌43只、平盘0只，上涨比例83.71%，上涨比例环比增加11.74pct。3）行业行情：本周涨跌幅前五的行业为汽车、机械设备、通信、电子、建筑材料，涨跌幅分别为16.58%、12.83%、11.99%、11.74%、9.16%；涨跌幅后五的行业为医药生物、国防军工、交通运输、社会服务、石油石化，涨跌幅分别为-0.13%、0.64%、0.73%、1.13%、1.19%。

 本周北交所新股：本周无新股上市。本周新增鼎佳精密、阳光精机、富泰和三家企业问询，无新增企业申购、提交注册、上市委会议通过；下周上会0家、申购0家、上市0家。

 投资策略：本周北证50指数继续保持较高涨幅、交投活跃度也在较高水平；科创板估值大幅度上升、北交所估值溢价收敛。短期看主题映射行情走势继续走弱，中长期看北交所值得重点关注业绩稳定增长、估值处于合理水平的优质标的，我们继续看好2025年北交所板块投资价值，建议重点关注：（1）低估值：同力股份（露天煤矿矿卡，2025年更换周期到来）、五新隧装（隧道钻爆法设备，受益于西部基建）；（2）主题映射：恒拓开源（低空信息管理系统）、奥迪威（传感器）、凯德石英（半导体&光伏石英制品）、华岭股份（北交所IC测试领军企业）、天力复合（层状金属爆炸复合材料领头羊）等。

 风险提示：1）北交所系统性风险；2）个股业绩季度波动过大风险；3）政策风险；4）宏观经济下行风险；5）重点关注公司业绩不及预期；6）北交所市场流动性风险；7）技术创新失败、政策波动、商业化落地受阻等新质生产力相关风险。