市场周报 | 蜂巢基金：上周权益市场继续反弹，连涨3周，债券市场承压

（来源：蜂巢基金）

主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊

市场表现

数据来源：Wind，统计区间2025/2/17-2025/2/21。

权益市场全数上涨。具体来看，全周上证指数上涨0.97%，深证指数上涨2.25%，沪深300、创业板指、中小板指分别上涨1.00%、上涨2.99%和上涨2.58%。

数据来源：Wind，统计区间2025/2/17-2025/2/21。

根据申万一级行业分类，涨跌幅分类如上图所示。

要闻回顾

重要资讯

01

国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍扩大高水平对外开放、做好2025年稳外资工作有关情况。会上，商务部表示，各部门将推动出台若干配套文件，形成“1+N”稳外资政策组合拳，推动外企平等参与政府采购配套细则尽早落地见效；国家发改委表示，拟修订扩大《鼓励外商投资产业目录》，启动鼓励外资企业境内再投资政策制定；工信部表示，将持续提升电信领域对外开放水平；市场监管总局表示，持续推进外商投资便利化。

02

中国2月LPR出炉，1年期为3.1%，5年期以上为3.6%，已连续4个月维持不变。

03

国务院国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会。会议要求，国资央企要抓住人工智能产业发展的战略窗口期，在编制企业“十五五”规划中将发展人工智能作为重点；要加大资金投入，持续壮大发展人工智能的长期资本、战略资本、耐心资本；要优化人才引育，建立更加符合行业特点规律的人才评价体系。

债券市场

债市数据

数据来源：Wind，统计区间2025/2/17-2025/2/21。

利率债方面，全周各期限收益率全数上行。具体来看，国债1年期上行10.02bp，3年期上行10.92bp，5年期上行12.41bp，7年期上行10.52p，10年期上行6.54bp；国开债1年期上行11.05bp，3年期上行9.65bp，5年期上行9.12bp，7年期上行9.24bp，10年期上行7.57bp。

数据来源：Wind，统计区间2025/2/17-2025/2/21。

信用债方面，全周各期限收益率全数上行。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.00%、1.97%、1.98%、2.03%，AAA企业债收益率分别为1.99%、1.97%、1.98%、2.03%，AAA城投债收益率分别为2.02%、1.96%、2.00%、2.04%。

利率分析

资金方面，上周央行净回笼182亿元，其中逆回购投放15261亿，到期10443亿，MLF到期5000亿，另外上周政府债净缴款5725亿。虽然央行公开市场净投放了约5000亿，但受政府债缴款，月度缴税和MLF到期等因素影响，资金面依然处于紧平衡状态，DR001在1.93%-1.95%附近高位波动，R001全周都在2.05%以上，最高接近2.3%，DR007全面上行至2%以上，全周在2.05%至2.35%区间运行，R007在2.08%到2.5%之间运行。从资金供需结构看，银行体系日均净融出从上上周的1.44万亿进一步下降至上周的1.18万亿，上周五下降至1.06万亿，资金需求也继续低位下滑，银行间质押式逆回购资金降至8.8万亿。本周有1.5万亿的逆回购到期，地方债发行净缴款有4470亿，另外本周同业存单到期量高达1.1万亿，银行负债端压力依然较大，资金面依然取决于央行MLF投放和公开市场投放。长期资金方面，受资金面偏紧和银行缺负债因素影响，上周存单收益率继续大幅上行，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期AAA同业存单收益率分别上行15bp、14bp、16bp、14bp、15bp，分别收至2.08%、2.04%、2.02%、1.99%和1.96%。

市场方面，上周在资金面持续偏紧和股票表现较好等因素影响下，债券收益率全面上行。目前市场焦点集中在资金面，核心在于央行维持资金面紧平衡的背后逻辑，主要原因有两个，一是稳汇率，二是监管对当前长债利率过低进行纠偏，防止利率持续偏低加大金融系统风险，因此在基本面有所好转的情况下适度收紧银行间资金面以纠正当前过低利率水平。我们认为汇率压力集中在春节前，但随着春节后结售汇重新达到平衡，且人民币有所走强的情况下，央行并未因为地方债发行加速而多提供资金，因此我们判断对利率过低进行纠偏可能是近期央行收紧资金的主要原因。后续若要央行改变当前紧平衡状态，预期需要基本面转弱，美国继续加大关税，国内为对冲关税影响而进一步放松货币政策，否则短期内资金面大概率维持当前紧平衡状态，期间可能会在两会期间或者地方债大量发行时适度提供资金，但预期价格难于下行。考虑到短期内无论基本面还是中美贸易谈判，都没有促发央行放松资金面的因素，因此短期内债券市场大概率依然偏弱运行，直到利率水平反弹到合理水平或者上述促发因素出现。

信用分析

上周信用债收益率全面上行，具体来看，中短票AA+1Y上行14.08bp，中短票AA+3Y上行11.17bp，银行二级资本债AAA1Y上行16.65bp，3Y上行15.24bp。信用利差方面，城投债AA（2）1Y位于近3年以来21%历史分位数，城投债AA（2）3Y位于15%分位数，银行二级资本债AAA1Y位于42%分位数，银行二级资本债AAA3Y位于18%，期限利差方面，城投AA（2）5*3为15bp，位于历史2%分位数。等级利差方面，城投债AAA和AA（2）的1Y等级利差为21bp，位于24%历史分位数。（注：本段中所提及的“历史分位数”均指自2014年以来从高到低的排序）。

信用债方面，上周理财规模继续回升1,300亿元,叠加上上周增加的4,600亿，春节后理财上升5,900亿，上周债市在资金面偏紧，股市走强的影响下继续调整，信用债也跟随利率一起调整，信用利差走扩，后续需持续观察理财和基金负债端的情况，随着债市调整的幅度增加，其负债端赎回的风险也在增加。

权益市场

上周权益市场继续反弹，连涨3周，继恒指超越去年10月8日高点后，上周科创板指数也突破高点。总体看，A股各大指数普遍上涨，但价值风格回调，国证价值和国证成长分别下跌1.04%和上涨1.77%。美股在周五下跌后迎来周度回调，美元指数回落到107以下，离岸人民币在7.26附近震荡。

上周市场继续维持上涨态势，带领市场冲关的继续是港股互联网、大科技板块，市场上涨的总体逻辑没变，核心是对中国科技板块的重估。

港股方面，经过了24年一年的努力之后，互联网企业的财报证明他们的主业回到了增长的渠道，AI赋能进一步提升，所以市场对重估的看法得到了业绩的确认，目前看港股仍然处于低估值的位置，仍然具有很强的投资价值，只是短期涨的很快，可能会遭遇波动，但乐观的看可能是宽幅波动而不是大幅回调。

人工智能板块方面，从去年的豆包到今年的DeepSeek，国产大模型的突破推动了国产算力需求的提升，并带动市场上修大厂的资本开支预期资本开支的核心是算力芯片，在英伟达高端芯片禁售的情况下，要满足资本开支的需求，必然是国产卡的提升，那后面的要求就是国产先进制程的产能需要持续提升以满足国产卡的供给需求，所以AI发展带动半导体设备材料、晶圆厂业绩提升也是目前的主题之一。

海外的人工智能板块仍然在持续进步，上周xAI发布了Grok 3，继续印证大力出奇迹的Scaling Lawing，并且隔日宣布Grok 3将一直免费直到服务器无法承受。梳理时间线我们可以看到，海外算力充足、大力出奇迹，国内算力有限、靠优化算法和工程，但不管如何，在众多科学家、工程师的推动下，现在每隔1个月不到的时间就能看到一个更新、更强的大模型出来，Openai宣布将很快推出Gpt 4.5，其他厂商没有说话不代表他们没有在默默憋大招，说不定很快谷歌的新模型、DeepSeek的r2等又会出来，再一次震惊用户，所以人工智能板块需要持续重视。

机器人板块也是涨幅巨大，从远期看人形机器人是市场容量最大的板块，上周板块也有持续的催化。宇树创始人王兴兴出席民营企业家座谈会，成为最快上榜的新兴企业，上周Figure AI发布重大更新，通用视觉—语言-行动模型Helix实现人机交互+多机器人交互+泛化指令理解，并可立刻投入商用化，总体看人形机器人的行业进展也在持续加速，预计3月英伟达GTC大会中也会有进一步的发布。

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