NETASE云音乐（9899.HK）：增强用户体验货币化和盈利能力

网易云音乐公布了2014财年财务业绩：2014财年总收入同比增长1%，达到人民币79.5亿元，符合共识预期；调整后的净利润同比增长108%，达到人民币17亿元，比共识预期高出20%，主要得益于在线音乐业务盈利能力的提高和有效的运营支出控制。展望25E财年，该公司将继续专注于改善用户体验，以释放长期增长机会。考虑到严格的费用控制和稳健的GPM扩张，我们将25-26财年的收益预期上调了8%-13%。鉴于盈利的可见性更好，我们将估值方法从贴现现金流改为市盈率估值。我们202.5港元的目标价是基于21倍的25财年市盈率(之前：115.0港元)。维持买入。

在线音乐业务保持强劲势头。在线音乐服务收入在2014年下半年同比增长20%，达到28亿元人民币(2014年上半年：同比增长27%)。会员订阅收入于二零一四年下半年同比增长19%至人民币23亿元(一季度：同比增长25%)，主要受用户基数增长的推动，但部分被每月ARPPU的摊薄所抵消。非订阅在线音乐服务收入于二零一四年下半年同比增长23%，主要归因于数字专辑销售和激励性广告收入的增长。社交娱乐和其他收入在2014年第二季度同比下降33%，至11亿元人民币(第二季度：同比-20%)，这是因为该公司对直播服务采取了更谨慎的运营方式，并优化了其主要应用程序的产品设计，以专注于核心音乐业务。

专注于改善用户体验，推动长期增长。2024年，总MAU稳步增长，用户参与度更高，花在移动应用上的时间更长，这要归功于该公司独特的内容生态系统和改进的个性化推荐。2025年，公司将专注于几个关键举措：1)以更高的效率丰富内容库；2)促进社区的健康发展；3)通过增强体验来推动用户的付费意愿；4)提高运营效率。我们预计，在订户增长的推动下，在线音乐服务收入在25财年将保持15%的稳健增长。

2014财年利润率强劲增长。整体GPM在2014年下半年同比上升3.6个百分点至32.4%，这主要是由于货币化的改善和谨慎的成本控制。我们预测GPM将在25财年进一步上升至35.4%。该公司还采取了更谨慎的营销策略，通过与网易游戏合作等更高效的渠道获得用户。在2014年下半年，销售和营销费用同比下降了38%。调整后的净利润率在24季度同比增长8.8个百分点，达到21.1%。