国海研究 | 两轮科技周期行业如何轮动/债市调整结束了吗—晨听海之声0224

（来源：国海证券研究）

国海策略·胡国鹏团队 |两轮科技周期行业如何轮动

国海固收·靳毅团队 | 债市调整结束了吗？

国海海外·陈梦竹团队 | 联想集团（0992.HK）FY2025Q3财报点评：混合式AI前瞻布局迎收获期，加速兑现蓄力AI普惠新拐点

国海化工·李永磊&董伯骏团队 |海外MDI企业相继涨价，美国拟对中国MDI反倾销，机遇与风险并存——基础化工行业动态研究

每周观点·6篇:

国海食饮·刘洁铭团队 | 白酒需求回暖信号渐显，关注边际变化——食品饮料行业周报

国海海外消费·马川琪团队 | 瑞幸咖啡2024Q4净利润增速亮眼，蜜雪冰城启动全球招股——海外消费咖啡茶饮周专题

国海汽车·戴畅团队 | FigureAI正式发布Helix模型，上汽与华为签署深度合作协议——汽车行业周报

国海电新·李航&邱迪团队 | 大圆柱产业化再迎里程碑，风电零部件排产旺盛——新能源行业周报

国海能源开采·陈晨团队 | 供给提升放缓，等待非电等需求逐步恢复——煤炭开采行业周报

国海能源开采·陈晨团队 | 铝行业周报：下游需求继续恢复，铝价震荡上扬

策略：两轮科技周期行业如何轮动

报告作者：胡国鹏/袁稻雨

报告发布日期：2025年2月23日

投资要点：1、中国科技资产持续重估，2023年以来的AI科技周期和2009-2015年的移动互联网周期可比性越来越强。

2、2009-2015年科技板块内部轮动的顺序是电子（2009-2010年的果链）传媒（2012年底-2014年2月的国产电影+手游崛起）计算机（2013年下半年-2014年底的互联网+持续发酵），最后在2015年上半年走向泡沫化。

 3、2023年至今科技板块内部轮动的顺序是通信+传媒（ChatGPT拉动AI上下游共振）2024年初超跌后普涨（救市+Sora模型）计算机+电子（2024/9/24之后的宏观组合拳+DeepSeek）。

 4、科技周期的起步从硬件端开始，扩散到软件和应用既是产业周期的确认，也意味着行情进入主升浪，标志是计算机板块的领涨，与此同时内容行业如传媒也会有不错的弹性。

 5、科技股主升浪核心驱动力是估值，主升浪中业绩会从低基数逐步上行，并且可以从资本开支确认，2009-2015年科技股业绩是资本开支和并购共振的结果，当前这两点也有不错的苗头。

 风险提示：未来存在不确定性故市场历史走势研究仅作参考，研究方法（历史回溯与比较研究法）的局限性，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值，相关测算假设条件较少仅供参考，AI发展进程不及预期等。

固收：债市调整结束了吗？

报告作者：靳毅/马闻倬

报告发布日期：2025年2月23日

投资要点：本周债市进行调整，资金面仍偏紧。DR001维持在1.9%以上，DR007上升至2.0%以上。短端利率带动长端利率上行，1年期国债利率上行10BP，长端表现稍好，10年期国债利率上行6.5BP。

 债市目前面临两重风险：一是过度定价货币宽松的风险，二是资金面波动风险。后续债市压力何时会缓解？我们认为可以从以下三个角度来观察：

 （1）汇率角度：关税扰动汇率，有反复可能性。从具体时间点上看，4月初是关键时点，在此之前稳汇率诉求或依旧较强。2月13日特朗普签署对等关税备忘录，研究工作预计在4月1日前完成；同时，特朗普在1月20日就职后签署行政令，对TikTok“不卖就禁”的法令推迟75天，4月初TikTok相关问题或再次成为博弈焦点。

 （2）基本面角度：今年春节后复工节奏偏慢，宏观经济数据或走弱，1月信贷和通胀数据较好，但后续持续性有待观察。关注3月两会上政策力度、3月中旬公布的经济运行数据，若弱于预期，债市调整压力将得到缓解。

 （3）货币财政协同角度：2024年11-12月，再融资债大量发行，债市面临供给扰动，央行开展买断式逆回购、国债买入，维护资金面平稳。后续若债券发行提速、央行重启买债，资金面转松，债市或迎来做多机会。

 从债券比价角度看，10Y-1Y国债利差、30Y-10Y国债利差压缩较为极致，短期在资金面维持紧平衡状态下，长端利率仍有调整空间，本轮10年期国债利率调整上限或在1.8%左右。

 风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

海外：联想集团（0992.HK）FY2025Q3财报点评：混合式AI前瞻布局迎收获期，加速兑现蓄力AI普惠新拐点

报告作者：陈梦竹/陈重伊

报告发布日期：2025年2月22日

事件：联想集团于2025年2月20日发布2025财年第三季度业绩报告，FY2025前三季度（对应自然年2024Q2~2024Q4），公司实现收入约521亿美元，同比增长21.06%；实现净利润约13亿美元，同比增长69.72%；毛利率15.96%。

FY2025Q3（对应自然年2024Q4），公司实现收入约188亿美元，同比增长19.42%，环比增长5.30%；实现净利润约7亿美元，同比增长105.53%，环比增长93.20%；毛利率约15.74%。

投资要点：1、受益于递延税项抵免，公司FY2025Q3净利润实现同比大幅增长。为支持公司未来的业务规划和全球业务增长，公司进行了组织变革，从而获得了所得税递减，主要来自递延税项抵免。得益于税项抵免，公司FY2025Q3净利润（不含少数股东权益）约6.93亿美元，实现同比大幅增长。

 2、智能设备业务集团：营业额双位数增长，引领人工智能终端。FY2025Q3，公司IDG业务收入约991亿人民币（YoY+12%），运营利润率7.3%，盈利能力强劲。在个人电脑方面，公司营业额同比增长10%，市场份额24.3%，盈利能力行业领先，具有5个特征的AI PC在中国笔记本电脑总销量中占比约15%，提前达预期目标。在智能手机方面，公司营业额同比增长21%；在亚太、欧洲、中东、非洲市场同比增长强劲。我们认为，混合式人工智能为终端市场带来增长机遇，推动个人电脑和智能手机市场进入新一轮换机周期，公司积极推动人工智能终端设备创新，有望推动智能设备集团业绩增长。

 3、基础设施方案集团：快速成长，扭亏为盈，迈向盈利性增长。FY2025Q3，公司ISG业务收入283亿人民币（YoY+59%），创历史新高，且恢复盈利。公司云服务IT基础设施增长强劲，创历史新高；中小型企业IT基础设施表现大幅改善。我们认为，在人工智能计算市场提速的情况下，公司稳步执行云基础设施与企业基础设施齐头并进的战略，简化产品组合，加强市场销售能力，可推动公司进一步迈向盈利性增长。

 4、方案服务业务集团：营业额新高，高盈利能力，构建混合式人工智能优势集。FY2025Q3，公司SSG业务收入162亿人民币（YoY+12%），连续15个季度同比双位数增长，运营利润率处于20%+的稳健水平。在SSG整体营业额中，运维服务和项目与解决方案服务业务占比59%，同比提升5pcts。我们认为，混合式人工智能为人工智能原生解决方案与服务开辟全新增长空间，SSG业务有望基于公司混合人工智能优势集的服务及解决方案来满足市场需求，并通过TruScale即服务、混合云服务和数字工作场所解决方案，推动相关业务实现超越市场的增长。

 盈利预测和投资评级 考虑到混合式人工智能加速落地，我们调整公司盈利预测，预计公司FY2025-2027营收分别为676.58、747.63、808.69亿美元，净利润分别为15.40、15.73、19.66亿美元，对应P/E倍数为14.10x、13.81x、11.04x。我们认为随着AI功能在PC端的加速渗透，公司业绩有望逐步提升，且AI功能也会被用于手机等其他终端市场，利好公司未来整体发展，因此维持“买入”评级。

风险提示 行业竞争加剧；PC、服务器等业务复苏程度不及预期；地缘政治冲突，导致供应链中断；技术跨越替代，颠覆公司现有技术优势；AI应用在终端落地的进度不及预期；不同地区股市存在差异性；美国关税政策加重产品成本风险；汇率波动风险。

化工：海外MDI企业相继涨价，美国拟对中国MDI反倾销，机遇与风险并存——基础化工行业动态研究

报告作者：李永磊/董伯骏/杨丽蓉

报告发布日期：2025年2月21日

事件：2025年2月18日，亨斯迈发布2024年第四季度业绩，并召开股东电话会议，其中涉及市场近期聚氨酯行业关注话题，包括欧美MDI市场涨价、加征关税等。

投资要点：海外MDI企业因成本压力相继上调报价

自2025年初以来，国内外巨头陆续上调聚氨酯产品价格。据天天化工网，1）巴斯夫：2025年1月7日和10日，巴斯夫相继宣布，即日起在东盟和南亚地区提高MDI产品和TDI的价格，涨幅均为300美元/吨。2）万华化学：2025年1月15日，为保持供应链可靠性的高标准，万华宣布对东盟地区的MDI和TDI售价调涨，涨幅为200美元/吨。3）亨斯迈：自2025年2月1日起或根据合同约定，将上调欧洲、非洲、中东和印度地区MDI产品及基于MDI的聚氨酯系统产品价格，每吨上调125欧元。4）陶氏：2025年2月14日，陶氏公司宣布宣布对欧洲MDI市场涨价，由于原材料、能源和物流成本的上升，即日起对欧洲聚醚多元醇、MDI和聚氨酯系统的价格将上涨至少120欧元/吨。

近期国内MDI库存偏低，据百川盈孚，截至2025年2月14日，国内聚合MDI库存5.81万吨，处于历史8%分位数（2020年1月初以来）。需求端：冰箱冷柜行业排产乐观，春节前下游整体备货有限，预计随着天气转暖，下游需求继续复苏，对MDI需求端形成支撑。

美国拟对中国MDI反倾销，机遇与风险并存

据国际贸易洞察网，2025年2月12日，MDI公平贸易特设联盟提交了一份申请，要求对从中国进口的亚甲基二苯基二异氰酸酯（MDI）征收反倾销税。发起人为陶氏和巴斯夫，中国涉嫌倾销幅度：305.81% - 507.13%。初裁时间预计2025年7月22日，终裁时间预计2025年10月5日。

据百川盈孚，2024年中国出口到美国的MDI为26.8万吨，国内MDI出口量为120.4万吨，出口美国占比为22%。在初裁结果公布前，参考2024年欧洲对中国赖氨酸反倾销调查案例，或存在海外客户提前备货导致出口量增加的情况。

 全球MDI供需格局稳定，国内企业因低成本具备出口竞争力

国内MDI出口企业以万华化学为主，2024年万华化学国内MDI产能310万吨，2024年中国出口到美国的MDI量占万华国内MDI产能的比例约为8.6%。北美地区的MDI产能不足，是全球主要的MDI净进口地区，据美国国际贸易署披露的数据，2024年美国MDI进口量合计41万吨，进口均价为1568美元/吨，其中从中国进口的MDI均价为1291美元/吨，相比美国从全球平均进口均价，美国从中国进口价格低277美元/吨，我们认为这主要由于中国的能源、人工成本较低，使得中国MDI生产成本低于海外同行、具备出口竞争力（以2024H1为例，万华聚氨酯板块毛利率28%，高于海外同行聚氨酯板块的EBITDA率），因此我们认为中国对美国进行MDI倾销的诉讼最终不一定成立。

据欧洲统计局数据，2024年欧洲出口美国MDI的量为17.1万吨，万华化学匈牙利BC公司MDI产能40万吨，未来可通过改变贸易流向满足美国市场需求。全球MDI竞争格局良好且稳定，需求稳增长，且万华成本具有竞争力，我们认为若未来美国加征关税，或将推动MDI价格上涨。

 行业评级及投资策略 MDI企业由于成本压力相继上调MDI价格，MDI价格有望进一步上涨。美国拟对中国MDI进行反倾销调查，短期MDI或存在抢出口现象；长期全球MDI行业竞争格局稳定，国内MDI企业具备低成本优势，可以通过改变贸易流向使得MDI供需关系回归正常。维持基础化工行业中的聚氨酯细分板块“推荐”评级。

 重点关注个股 万华化学：公司是全球MDI行业龙头，据公司2023年年报，公司全球MDI产能310万吨，2024年4月福建80万吨技改项目新增40万吨，此外，公司宁波180万吨技改项目已于2025年1月竣工验收。

 风险提示 原材料价格大幅波动；终端需求低于预期；行业供给端竞争加剧；中美关系恶化；汇率波动；重点关注标的业绩低于预期。

海外消费：瑞幸咖啡2024Q4净利润增速亮眼，蜜雪冰城启动全球招股——海外消费咖啡茶饮周专题

报告作者：马川琪/刘毅

报告发布日期：2025年2月22日

报告摘要：一．茶饮咖啡公司个股周表现

 本周茶饮咖啡公司涨跌幅表现分别为：古茗（1364.HK）+6.38%、瑞幸咖啡（LKNCY.OO）+5.96%、星巴克（SBUX.O）+0.70%、奈雪的茶（2150.HK）-0.73%、Tims中国（THCH.O）-0.80%、茶百道（2555.HK）-4.83%。

二．瑞幸咖啡发布2024Q4财报

 瑞幸咖啡于2025年2月20日发布2024Q4财报：2024Q4公司营业收入为96.1亿元，同比+36.1%，归母净利润为8.4亿元，同比+183.8%，归母净利率为8.7%，较上年同期+4.6pct，GAAP营业利润率为10.4%，较上年同期+7.4pct，毛利率为60.0%，较上年同期+9.7pct，摊薄EPS为0.33元，同比+175.0%。

 门店及销量增加带动营收增速亮眼，净利率改善明显。2024Q4公司营业收入为96.1亿元，同比+36.1%，主因门店数量的增加以及月交易客户数增长带动的产品销量增加。收入分产品来看：2024Q4产品销售收入为75.7亿元，同比+42.7%，其中，现制饮品收入为69.2亿元，同比+43.1%，其他产品收入为5.0亿元，同比+52.0%；分门店来看，自营门店收入72.3亿元，同比+41.7%，加盟店收入20.5亿元，同比+16.0%。公司2024Q4归母净利润为8.4亿元，同比+183.8%，归母净利率为8.7%，较上年同期+4.6pct，Non-GAAP净利润为9.3亿元，同比+164.3%，Non-GAAP净利率为9.7%，较上年同期+4.7pct。

 供应链韧性强劲，产品组合优化带动毛利率显著改善。2024Q4公司毛利率为60.0%，较上年同期+9.7pct，改善主因公司供应链能力的强劲以及产品结构的调整使材料成本占收入比重下降，GAAP营业利润为10.0亿元，GAAP营业利润率为10.4%，较上年同期+7.4pct，门店层面营业利润率为19.6%，较上年同期+6.1pct。从主要费用来看，2024Q4公司销售和营销费用为5.7亿元，同比+43.5%，主因公司广告和促销费用增加以及向第三方配送平台支付佣金占收入的比重增加，销售费用率为6.0%，较上年同期+0.3pct，店铺租金及其它运营费用为23.7亿元，同比+39.4%，主因门店数量及销售产品增加带来的成本增长，租金及其他费用率为24.7%，较上年同期+0.6pct，一般及行政开支为6.4亿元，同比+13.4%，一般及行政费用率为6.6%，较上年同期-1.3pct，配送费用为8.4亿元，同比+79.4%，主因送货订单数量增加，配送费用率为8.7%，较上年同期+2.1pct。

 海外业务持续推进，自营门店店效环比改善明显。截至2024Q4末公司总门店数为22340家，其中自营门店14591家，加盟门店7749家，总门店数季度净增997家，其中包括中国香港新增5家，新加坡新增6家。国际业务上，公司与马来西亚的Hextar Industries Berhad（HIB）建立了战略合作关系，HIB的子公司被授予独家的特许经营权。2024Q4自营店同店销售同比-3.4%，上季度为-13.1%，环比改善明显，且在2024年12月同店已经实现转正，月均交易客户数为7780万，同比+24.5%。2024全年公司总共上新119款新品，累计售出约30亿杯，销售量超1亿杯的产品达12个。

三．蜜雪冰城拟于3月3日上市

 蜜雪冰城启动招股，计划3月3日挂牌上市。2024年2月21日，蜜雪冰城股份有限公司披露全球发售公告，宣布公司将于2月21日至2月26日招股，3月3日在香港联交所买卖，股份代号为2097。公司本次IPO拟发行约1705.99万股H股，其中170.6万股H股于香港公开发售，1535.39万股H股于国际发售，每股发售价为202.50港元，买卖单位为100股。公司已于本次IPO发行中引入五名基石投资者，包括英国资管巨头M&G Investments、红杉中国旗下HongShan Growth、博裕资本旗下Persistence Growth Limited、高瓴集团旗下HHLR Fund, L.P、美团龙珠旗下Long-Z Fund I, LP等，共认购2亿美元（约合15.58亿港元）。

 主打平价现制果饮，门店数位居全球现制饮品第一。蜜雪冰城是一家制作现制饮品企业，主要提供单价约6元（约1美元）的平价现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品。公司旗下有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”和现磨咖啡品牌“幸运咖”。截至2024年12月31日，蜜雪冰城拥有46,479家门店，全年蜜雪冰城共实现饮品出杯量约90亿杯，同比增长21.9%，实现了约583亿元的终端零售额，同比增长21.7%。据灼识咨询数据，按照截至2024年9月30日的门店数计，公司是中国及全球最大的现制饮品企业。按照2023年的饮品出杯量计算，公司是中国第一、全球第二的现制饮品企业。按照2023年的终端零售额计算，公司亦是中国第一、全球第四的现制饮品企业，公司在中国及全球的市场份额分别约为11.3%及2.2%。

 风险提示：门店扩张不及预期风险；新品类市场反响不及预期风险；新市场开拓遇阻风险；经济下行需求复苏不足风险；市场竞争加剧，竞争格局恶化风险；食品安全监管风险。