本周观点精华（0224-0228）丨信贷新高背后：从“挤水分”到“合理增长”的思路转变

（来源：信达证券研究）

02/24—02/28

本周投研观点

宏观

解运亮

18911895931

S1500521040002

核心观点：

信贷新高背后：从“挤水分”到“合理增长”的思路转变

1月份新增信贷和社融都双双创下历史新高，第一眼看下来，足以给人留下“开门红”的印象，继续往下看，却不难发现，在结构上呈现出巨大的分化。一是企业部门和居民部门的分化，企业信贷拐头向上，居民信贷继续向下。二是政府债券融资和市场主体融资的分化，社融中政府债券融资大幅多增，剔除政府债券后的市场主体融资则相对平淡。

从“挤水分”到“合理增长”的思路转变，可能是导致这些变化的关键。虽然信贷数据有可圈点之处，但开年以来PMI、CPI、机票价格等数据未有明显改善，判断一季度经济“开门红”似乎孤证难立。我们认为，企业信贷之所以“开门红”，可能源于信贷工作重心从此前的金融“挤水分”转向保持货币信贷“合理增长”。

监管思路的转变，其实有多条线索可以追踪。第一，观察货币政策基调，央行强调深入挖掘有效信贷需求，保持货币信贷合理增长。第二，观察“挤水分”表述，2024年9月份政策大转向之后不再提及。第三，观察“均衡投放”表述，2024年前三个季度货政报告都强调信贷“均衡投放”，但到2024年四季度不再提及。多方面共同作用，可能是信贷创新高的原因。

接下来，股市表现可能好于债市。稳汇率仍是当前政策实施的重要考量，在“稳增长”和“稳汇率”双重目标下，降息面临一定约束，政策发力信贷增长的可行性更高。如果宽信用优先于宽货币，则更加利好股市。

风险因素：货币政策外部约束加大，政策落地不及预期等。

策略

樊继拓

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S1500521060001

核心观点：

牛市宏大叙事产生的过程

大势研判：每一轮牛市，最终都会有宏大的乐观叙事，事后来看，从基本面的角度，随着某些产业快速发展叠加经济周期的波动，行业基本面的改善往往会扩散到更多行业，投资者会把过去2-3年各产业景气度改善的逻辑上升到制度、教育等宏观维度并线性外推。居民资金因为政策和赚钱效应流入股市，也会被线性外推成宏大的长期逻辑。我们可以把宏大叙事产生的过程分成三步。第一步，对之前熊市错误逻辑的修正，中国的经济政策还有腾挪空间，2024年924后的上涨属于第一步。第二步（牛市初期）：部分产业走牛，股市涨幅不大，但热点很多，投资者关注产业叙事。去年10月以来，市场处在这一阶段。DeepSeek的突破，让投资者把局部产业发展提高到国运的程度。第三步（牛市中后期）：随着更多行业发展的变化，投资者把产业改善的原因上升到宏观层面，从劳动力素质、教育、制度优势等角度，认为可能大部分行业都可以借用宏观的优势转型，或复制很多行业在全球产业链地位上升的逻辑。我们现在的宏大叙事只演绎到了第二阶段，后续一旦有更多行业产业层面出现乐观变化，宏大叙事有可能在年内过度到第三阶段。

未来一个月配置建议：港股互联网（海外波动加大，中国资产配置意愿上升）> 出海(长期逻辑好，短期美国贸易政策影响低于预期) > 金融地产(等待验证春节后地产数据)。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

金工

于明明

18616021459

S1500521070001

核心观点：

资金流观点：整体资金流方面，随着市场的持续上涨，公募基金及固收+基金权益仓位被动上调，机构层面上未有明显减仓信号。ETF方面则出现了一定获利了结，宽基ETF近两周出现大幅净流出，净流出额接近2024年10月初市场回调时间段，需关注资金流出风险。结构方面，行业轮动绩优公募基金近月持续增仓通信行业，对于红利类板块配置有所减少，前期哑铃结构逐渐向高弹性板块切换，建议关注通信行业投资机会。

红利观点：红利绝对收益有望伴随A股走高，在中期反弹行情中超额收益可能相对弱于市场，而在短期调整过程中可能更具防御性，长期来看在目前国家多重刺激政策的加持下，顺周期红利仍具备投资价值。

衍生品观点：VIX大盘降温释放企稳信号，小盘偏度高位擎起风险警示牌：本周市场波动率指数呈现分化走势，大盘股指VIX延续下行趋势，小盘指数周内上演"过山车"行情，周初急跌后快速反弹的剧烈震荡，反映出投资者对中小市值股票未来波动加剧的担忧正在升温。尽管各品种SKEW普遍下行，但小盘股指SKEW仍固守历史80%分位线上方，说明专业机构投资者仍在为小盘股可能出现的突然大跌准备对冲工具。综上，虽然投资者对市场系统性风险的担忧有所缓解，但小盘股领域，防范"黑天鹅"的保护性操作依然活跃。

风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。

固收

李一爽

首席分析师

18817583889

S1500520050002

核心观点：

银行低融出下资金紧张延续 下周存单到期规模大幅抬升

整体上看，2月以来资金面紧张的状态延续。尽管周二R007逼近2.5%后，大行净融出有所抬升，但此后资金也并未明显转松。前三周DR007均值约1.94%，与1月大致相当。这可能反映了央行对资金波动的容忍度虽较1月略有下降，但整体态度仍未发生变化。但由于非银融入规模下降带来的需求减弱，资金分层的现象较1月有所缓解。需要关注的是，资金面的持续紧张，叠加短期信贷与政府债融资规模偏高，使得流动性的压力似乎正在向银行的负债端传导，如果央行对资金面的态度未变，这可能又会反过来影响银行的融出意愿，同时也会对机构版货基等产品的负债造成一定的冲击。在此背景下，短期资金面的不确定性仍然较大。

下周逆回购到期规模升至15261亿元，其中周二、周三到期规模均在5000亿左右，考虑近期存单利率显著上升，我们预计周二（25日）MLF或等额投放约5000亿。尽管下周政府债净缴款规模略有回落，但周二、周三可能分别达到2380和1510亿元；此外，下周一开始7天资金可跨月，周二为下旬缴准日，税期因素周初可能仍会对资金面带来扰动。尽管央行当前对于资金波动的容忍范围可能略低于1月，但整体维持偏紧状态的态度似乎并未改变，短期内资金面仍然存在较大的不确定性，我们预计下周DR007仍将维持在2%附近，大幅转松的概率有限。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

煤炭

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周基本面变化：供给方面，本周样本动力煤矿井产能利用率为94.7%(+1.4个百分点),样本炼焦煤矿井产能利用率为83.2%(+4.2个百分点)。需求方面，内陆17省日耗周环比上升63.60万吨/日(+18.19%)，沿海8省日耗周环比上升6.80万吨/日(+3.63%)。非电需求方面，化工耗煤周环比下降3.51万吨/日(-0.5%)；钢铁高炉开工率为77.68%(-0.3个百分点)；水泥熟料产能利用率为41.76%(+11.02个百分点)。价格方面，本周秦港Q5500煤价收报723元/吨(-20元/吨)；京唐港主焦煤价格收报1450元/吨(-40元/吨)。值得注意的是，当前电厂采取主动去库存及延缓采购策略，终端电厂库存呈现持续去化态势，同时也导致港口与煤矿环节库存累计，进而对煤炭价格形成下行压力。未来随着电厂库存去化，市场供需格局有望逐步改善。我们认为，伴随终端电厂库存可用天数回归合理区间，其采购需求或转向稳定，叠加非电行业用煤需求潜在增量，煤炭价格有望逐步企稳。

风险因素：重点公司发生煤矿安全生产事故；下游用能用电部门继续较大规模限产；宏观经济超预期下滑。

※相关标的：

一是经营稳定、业绩稳健的中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源；二是前期超跌、弹性较大的兖矿能源、电投能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、甘肃能化等；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤、盘江股份等；同时建议关注兖煤澳大利亚、天地科技、兰花科创、上海能源、天玛智控等。

钢铁

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周，铁水日产环比下降，超出往年同期水平（截至2月21日，日均铁水产量为227.51万吨，周环比下降0.48万吨，同比增加2.95万吨）。五大钢材品种社会库存周环比增加2.67%，五大钢材品种厂内库存周环比增加1.37%。本周原料价涨跌不一，日照港澳洲粉矿（62%Fe）上涨24.0元/吨，京唐港主焦煤库提价下跌40.0元/吨。需注意的是，据百年建筑调研，截至2月20日（农历正月廿三），全国13532个工地开复工率为47.7%，较上周提高24.2个百分点，但农历同比减少；劳务上工率49.7%，农历同比减少；资金到位率43.6%，农历同比略减。其中房建项目开复工率农历同比减少但资金到位率农历同比微增；非房建项目开复工率农历同比减少。总体上，综合考虑到当前钢材库存的相对低位及年后需求复苏较慢，叠加宏观强预期下对钢价的底部支撑，我们预计钢价短期震荡为主。

风险因素：地产进一步下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化；钢材出口面临目的国关税壁垒。

※相关标的：

1）设备先进性高、环保水平优的区域性龙头企业山东钢铁、华菱钢铁、南钢股份、沙钢股份、首钢股份、中信特钢等；2）布局整合重组、具备优异成长性的宝钢股份、鞍钢股份、马钢股份等；3）充分受益新一轮能源周期的优特钢企业久立特材、常宝股份、武进不锈等；4）具备突出竞争优势的高壁垒上游原料供应企业首钢资源、河钢资源、方大炭素等。

电力公用

李春驰

联席首席分析师

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S1500522070001

核心观点：

工信部等八部门联合印发《新型储能制造业高质量发展行动方案》：《方案》提出到2027年，我国新型储能制造业全链条国际竞争优势凸显，实现高端化、智能化、绿色化发展。方案鼓励火电配置新型储能、新能源集成新型储能、支持可再生能源消纳、共享储能等，鼓励新型储能以独立主体参与电力市场等。

我国首个深层煤岩气田——中石油鄂东大吉气田煤岩气累产突破30亿方。大吉气田位于鄂尔多斯盆地东缘，煤岩气资源量估算约6000亿方，2024年生产煤岩气16.9亿立方米，同比增幅达79.2%。

电力：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。在电力供需矛盾紧张的态势下，煤电顶峰价值凸显；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台。发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望上升，煤电企业的成本端较为可控。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。

天然气：随着上游气价回落、国内天然气消费量的恢复增长以及顺价机制推进，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增；拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商可选择扩大进口或国际市场转售增厚利润。

风险提示：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期，电力市场化改革推进缓慢，电煤长协保供政策的执行力度不及预期，国内天然气消费增速恢复缓慢。

※相关标的：

电力：全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份等；水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等。天然气：新奥股份、广汇能源。

石化

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

【油价回顾】截至2025年2月21日当周，油价保持区间震荡。近期原油价格波动集中在地缘问题背后的力量博弈。一方面，美国就俄乌冲突与俄罗斯进行会谈，俄乌之间有望达成和平协议，俄罗斯风险溢价有所释放；另外，俄罗斯里海石油管道被袭击，CPC石油流量减少，国际油价反弹上涨但涨幅有限。截止本周五（2月21日），布伦特、WTI油价分别为74.05、70.40美元/桶。

【油价观点】对于未来油价展望，我们认为，美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力仍没有弱化，油价底部支撑仍然存在。

风险因素：（1）中东地区巴以冲突等地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。（2）美国对伊朗、委内瑞拉的潜在制裁可能。（3）美国为推动俄乌冲突结束或可能对俄罗斯施压，从而造成原油市场波动。（4）美国对OPEC+组织施压增产的潜在可能。（5）宏观经济增速下滑，导致需求端不振。（6）新能源加大替代传统石油需求的风险。（7）全球贸易形势发生重大变化，对全球经济及石油需求产生破坏的风险。（8）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（9）美国对页岩油生产、融资等政策调整的风险。

※相关标的：

中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

电新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心观点：

人形机器人方面，智能化大势所趋，工厂场景有望率先落地。2025年2月21日，工信部召开第十三次制造业企业座谈会，会议表明将围绕加快发展机器人产业、塑造高质量发展新动能。海外机器人方面，Figure发布具身大模型Helix，该模型统一了感知、语言理解和学习控制，以克服机器人技术中的多个长期挑战。推荐汇川技术、旭升集团（信达证券电新&汽车组覆盖），建议关注鸣志电器、三花智控、绿的谐波、柯力传感、 东华测试、鼎智科技、恒立液压、五洲新春、长盛轴承等。

风险因素：下游需求不及预期风险、技术路线变化风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、国际贸易风险等。

汽车

邓健全

13613012393

S1500525010002

核心观点：

主流车企电动智能化进一步加速，叠加政策利好释放需求，行业销量有望保持稳健增长。国四重卡以旧换新纳入补贴范围，国四淘汰周期有望开启，重卡行业国内销量有望进一步催化。整车厂方面，建议关注比亚迪、长城汽车、零跑汽车、赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车、理想汽车-W、小鹏汽车-W、吉利汽车、广汽集团、长安汽车。商用车方面，建议关注中国重汽、一汽解放、潍柴动力、天润工业、福田汽车。零部件方面，建议关注岱美股份、通用股份、森麒麟、爱柯迪、均胜电子、浙江仙通、福耀玻璃、伯特利、潍柴动力、无锡振华、中国汽研、德赛西威、沪光股份、上声电子、双环传动、松原股份、拓普集团、贝斯特、三花智控、得邦照明、常熟汽饰、新泉股份、保隆科技、精锻科技、卡倍亿、继峰股份、上海沿浦、腾龙股份、明新旭腾、隆盛科技、银轮股份等。

风险因素：政策推出力度不及预期、海内外汽车销量不及预期、关税风险等。

证券研究报告名称：《信贷新高背后：从“挤水分”到“合理增长”的思路转变》

对外发布时间：2025年2月17日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《牛市宏大叙事产生的过程——策略周观点》

对外发布时间：2025年2月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：樊继拓S1500521060001；李畅S1500523070001

证券研究报告名称：《VIX大盘降温释放企稳信号 小盘偏度高位擎起风险警示牌》

对外发布时间：2025年2月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；崔诗笛S1500523080001；孙石S1500523080010

证券研究报告名称：《红利成交热度处于历史低位，ETF资金流动较为平缓——红利风格投资价值跟踪（2025W8）》

对外发布时间：2025年2月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；周金铭S1500523050003

证券研究报告名称：《科创板持续走强，关注通信行业投资机会——量化市场追踪周报（2025W8）》

对外发布时间：2025年2月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；吴彦锦S1500523090002；周君睿S1500523110005

证券研究报告名称：《银行低融出下资金紧张延续 下周存单到期规模大幅抬升——流动性与机构行为周度跟踪》

对外发布时间：2025年2月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《板块阶段承压，配置价值凸显，亦存风格切换机遇》

对外发布时间：2025年2月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升S1500524100002

证券研究报告名称：《建议高度关注钢铁板块投资机会》

对外发布时间：2025年2月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

证券研究报告名称：《新型储能制造业高质量发展行动方案出台，降温驱动美国HH气价大幅上涨》

对外发布时间：2025年2月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；李春驰S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

证券研究报告名称：《原油周报：俄乌地缘矛盾难解，油价继续保持震荡》

对外发布时间：2025年2月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；胡晓艺S1500524070003

证券研究报告名称：《电新周报：Figure机器人VLA模型Helix发布》

对外发布时间：2025年2月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：武浩S1500520090001；孙然S1500524080003

证券研究报告名称：《汽车行业跟踪（2025.2.17-2025.2.21）：多家车企发公布智驾计划，特朗普称将于4月2日征收新的汽车关税》

对外发布时间：2025年02月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：邓健全S1500525010002；丁泓婧S1500524100004