【德邦·投研新声】政府效率部迎来“满月”庆功？从海外企业财报看未来三年聚氨酯供需格局

（来源：德邦证券研究）

特别提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向德邦证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非德邦证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！

HOT

今日重点内容推荐

张浩 宏观组组长

S0120524070001

【德邦宏观】政府效率部迎来“满月”庆功？

核心观点：

美国政府效率部成立满月，但马斯克还不能“庆功”。 

首先，虽然政府效率部门在减支上做出了一定的努力，但受限于其较小的职能和权限，呈现出“雷声大雨点小”的效果，即政府效率部的措施具有较强的传播性，但减支成效或难以达到预期的高度。 

其次，未来，减支的进程可能会逐步放缓，尤其是那些相对容易削减的部分已经完成后，剩下的难度将会越来越大。 

最后，随着时间的推移，来自各方的负面阻力也可能逐渐增加，进一步加大减支的难度。 

2025年1月20日，美国总统唐纳德·特朗普在宣誓就职当天签署行政命令，成立了“政府效率部”（Department of Government Efficiency，简称DOGE），由特斯拉首席执行官埃隆·马斯克（Elon Musk）领导。该部门的主要目标是通过削减政府开支、精简机构和改革人事管理，提升联邦政府的效率和生产力。当前来看，马斯克“大刀阔斧”引起了广泛关注，也引起了广泛的争议和质疑，未来政府效率部的“改革”进程可能受到一些挑战：1） 马斯克的领导风格过于激进，缺乏透明度和详细规划。2）大刀阔斧的“改革纠偏”可能导致政府服务的削减和治理能力的削弱。 

1月21日：关闭首席多元化官员执行委员会（CDOEC）网站。被裁撤的CDOEC委员会隶属于美国联邦人事管理局 (OPM) 。根据其网站，该委员会的职能是推动政府内各部门的多元化、公平、共融与可及战略计划 (DEIA)。该委员会由此成为政府效率部成立后第一个被“砍掉”的部门。 

1月26日：DOGE在成立后的前80小时内取消了约4.2亿美元的政府合同和两份租约。未来，该部门可能会有更大规模的预算削减。例如，与负责政府建筑和商业地产管理的总务管理局（GSA）合作，寻找可以取消或到期的租约，并审查低使用率的办公空间，探索整合方式。据《华尔街日报》报道，DOGE已终止了约3000万美元的数字现代化项目合同，以及至少400万美元的低使用率办公空间租约。 

1月28日：联邦人事管理局向联邦雇员发送“买断”计划的邮件，鼓励自愿辞职，以精简政府规模。如果决定“买断”，可在9月30日前继续领取工资而无需工作。此次“买断”离职方案是由特朗普政府与马斯克领导的政府效率部共同推动。据新华社报道，截止2月16日，已有超过7.5万名联邦雇员同意接受“买断”计划并辞职，在约200万名符合“买断”计划条件的联邦雇员中所占比例不足4%，未达到白宫设定的5%至10%的裁员目标。大规模减员措施在华盛顿引发多次抗议活动。 

2月3日：DOGE计划解散美国国际开发署（USAID），禁止该署工作人员进入位于华盛顿特区的总部。马斯克表示，他已与特朗普就此事进行了沟通，并且双方一致认为应该关闭USAID。截至2016年，USAID在全球范围内拥有10,235名员工。在2023财年，该机构管理着超过430亿美元的拨款，占联邦预算的不到1%。作为美国政府的主要对外援助机构，USAID在全球范围内提供经济、人道主义和技术支持。本财年，白宫提交的预算案中为USAID申请了283亿美元的对外援助资金。2月6日，特朗普政府还计划将其员工人数从1万多人减少到294人。 

2月4日：DOGE审查美国财政部支付系统。当地时间2月4日晚，美国财政部官员表示，马斯克率领的政府效率部团队已向美财政部详细说明，称该团队对财政部的敏感支付系统数据拥有“只读”访问权限。这是美国财政部首次实质性地解释政府效率部工作人员在财政服务局运营中所扮演的角色。次日，美国财政部长斯科特·贝森特表示，美国财政部的支付系统不会受到马斯克领导的政府效率部的影响。贝森特表示，对政府支出的任何更改都将由其他机构进行。美国财政部的支付系统通常只有少数职业官员可以访问，但马斯克的政府效率部团队官员自2024年美国总统大选后就一直要求访问该系统。美国多个政府雇员工会于3日晚间起诉美国财政部称，财政部长斯科特·贝森特将财政部支付系统数据的访问权交给马斯克或政府效率部的其他成员是违法的。 

2月5日：DOGE对空中交通管制系统进行紧急安全升级。近期，美国发生数起民航事故，已造成至少74人死亡。马斯克5日表示，他领导的政府效率部将对美国空中交通管理系统进行安全升级。 

2月6日：政府效率部团队已在使用人工智能(AI)软件，对美国教育部敏感数据进行梳理，以调查该部门开支情况。这些数据包括可辨别管理拨款人员身份的信息以及教育部内部敏感财务数据，包括合同、拨款和差旅费等。报道称，马斯克打算把在美国教育部的做法推广到更多部门和机构，筛选出与多元化、平等和包容性有关的项目和人员的开支信息。 

2月7日：美国总统特朗普授权马斯克领导的政府效率部团队审查美国国防部的支出。五角大楼年度预算超过8000亿美元，是美国政府中预算拨款最多的部门，却一直拖到2018年才开始履行接受审计的法律义务，且至今已连续7年未通过审计，是唯一创此纪录的职能部门。美国《国会山报》曾警告，在2023财年的审计中，五角大楼有一半的资产无法入账，意味着高达1.9万亿美元的资产“下落不明”。美国国防部长赫格塞思表示，我们将集中精力，确保至少在本届政府四年任期结束时，五角大楼能够通过一次干净的审计。 

2月10日：美国5位前财长，联名警告特朗普和马斯克。美国5名前财政部长（罗伯特·鲁宾、劳伦斯·萨默斯、蒂莫西·盖特纳、雅各布·卢和珍妮特·耶伦）联名致信媒体警告称，美国总统特朗普政府官员和美国企业家马斯克的“政府效率部”近期在财政部采取一连串行动，令人“严重担忧”美国的财政承诺遭到“非法”破坏。这些前财长联合发文称，“我们在财政部任职期间，曾面临危机时刻，当时美国债务违约的阴影笼罩着我们。而任何对国会授权支付的选择性暂停的迹象，都是对信任的背叛，最终也是一种违约的表现，都会被视为对美国政府信誉的破坏。”他们指出：“没有任何一位财政部长在上任的头几周，应该被置于一个需要向国家和世界保证我们支付系统的诚信或我们履行财政义务承诺的境地。”现任财政部长斯科特·贝森特认为上一届政府对支出的控制不可接受。“他们向外发钱，却不知道去了哪里。他们向外发钱，却没标注做什么用。他们没查核钱是否被挪用就发出去……我们检查时发现很多不该发出去的钱。” 

2月11日：特朗普签署了一项行政令，要求联邦机构负责人在员工招聘计划和任命决定等事务上，与马斯克领导的政府效率部协商后作出决定。行政令要求，除涉及执法和移民执法等职能的机构外，各行政部门在制定招聘计划和决定任命人选时，必须与政府效率部本部门的负责人进行协商。一般情况下，各部门不得填补被政府效率部评估为无必要的职位空缺。行政令还要求各机构负责人启动大规模裁员。在行政令发布几小时后，美国小企业管理局的几百名试用员工收到了解雇通知。美国政府雇员联合会主席埃凯利（Everett Kelley）发文称，“解雇大量联邦雇员不会减少对政府服务的需求，这只会让那些依赖这些服务的普通美国人、退伍军人和老年人更难或无法获得这些服务。” 

2月11日：马斯克与特朗普共同出席白宫新闻发布会。在白宫椭圆形办公室，马斯克与特朗普共同出席新闻发布会，讨论政府效率部的最新进展。马斯克表示，目前美国面临2万亿美元的赤字，光是国债利息的支出就已超过了国防部的预算。他称，政府效率部削减联邦开支的工作是必不可少的，必须让美国“作为一个国家保持偿付能力”，否则美国将面临“破产”。 

2月13日：政府效率部暂停对国家民主基金会的资金拨付。13日，马斯克在社交媒体平台X上发帖指责这个拥有40多年历史的组织。在2月初的帖子中，他直言“这个邪恶的组织需要被解散”。此后，NED一直无法从美国财政部获得资金，其支持的组织也不得不开始裁员。12日，该组织发声明通知依赖其资金的组织称，他们将停止援助，“一旦你的钱用完了，你们与我们组织的协议也将被视为暂停”。 

2月18日：政府效率部发现社保系统存在异常。在审查美国社保系统时，政府效率部发现名单上有150岁的领取人，以及身份信息缺失的个体，揭示出系统存在严重问题。马斯克还质疑，美国社会保障系统疑似存在史上最大规模欺诈行为。美国政府效率部（DOGE）调查的社保数据库的数据显示：社保领取总人数达3.94亿，远超美国3.34亿总人口；百岁以上老人超2000万，“最高龄”者竟生于360年前，这远远早于美国建国历史（1776年）；社保号数量与实际公民数存在近6000万差异。 

政府效率部近1个月的“大刀阔斧”，但2万亿美元财政削减的目标或仍难以达成，其主要有三个原因。 

一是，从美国历史角度上看，旨在遏制政府浪费的顾问委员会通常高调登场，但最终收效甚微。1982年时任共和党籍总统罗纳德·里根1982年组建一个“私营领域杰出专家”团队，评估政府开支情况。18个月后，这一团队发表报告，但报告多数建议并未付诸实施。 

我们认为此类咨询委员会难以成功的主要原因是它们的职能和权力都相对有限，难以匹配它们的目标计划。在本次政府效率部宣布成立后几分钟内，政府雇员工会、监督团体和公共利益组织就对其提起了诉讼。未来，仍需关注特朗普对其的支持力度。截止2月17日，DOGE的官方网站显示，自特朗普总统上个月上任以来，通过一系列削减成本的措施，已为纳税人节省了大约 550 亿美元，其中包括欺诈检测/删除、合同/租赁取消、合同/租赁重新谈判、资产出售、赠款取消、裁员、计划变更和监管节省。部门成立接近满月，节支效率目前来看相对平缓。 

二是，未来政府效率部推进财政削减计划的阻力将会越来越大。2月8日，纽约联邦法官恩格尔梅耶紧急发出临时禁令，禁止马斯克领导的“政府效率部”团队访问美国财政部保存的敏感财务和个人资料。恩格尔梅耶法官在裁决中写道：“新政策明显存在泄露敏感和机密信息的风险，会对各州居民造成无法挽回的损害。”恩格尔梅耶还命令自1月20日起被禁止访问这些敏感信息的任何人都必须立即销毁从财政部系统下载的所有材料和副本。这项裁决是在包括纽约州总检察长詹姆斯在内的19个州民主党籍总检察长于7日提起诉讼后作出的，诉讼指控特朗普政府允许马斯克的团队未经授权访问财政部关键的联邦支付系统，违反了联邦法律，而且“可能危及数百万美国人的安全和隐私”。 

除此以外，民众的反对声音也在不断显现。美国各地爆发了大规模的反马斯克示威，民众走上街头，表达他们对这位科技巨头的强烈不满。受此影响，特斯拉股价跌幅显著。自特朗普上任以来，截止2月16日，特斯拉的股价已经累计下跌16.6%，市值累计蒸发约2273亿美元（约合1.6万亿元人民币）。一份特斯拉内部录音显示，在特斯拉某部门最近举行的员工会议上，特斯拉员工和高级管理人员公开表达了担忧。两名特斯拉的员工称，公司上下对领导“政府效率部”的马斯克的不满情绪日益增加。伴随着阻力的增加，未来马斯克或难以继续推进其削减美国财政的计划。 

三是，裁员浪潮最终效果可能无法到达预期。马斯克欲要削减四分之三的联邦政府工作岗位，以达成其削减财政支出的目标。我们认为，在经历此次裁员浪潮以后，部分政府部门服务质量下降，让那些依赖这些服务的普通美国人、退伍军人和老年人更难或无法获得这些服务。部分政府部门过度“优化”掉的员工可能需要在未来重新召回或者重新聘请。导致裁员浪潮所带来的最终效果或难以到达预期。近日，NNSA（国家核安全管理局）约有300至400名员工被“优化”。然而，在2月14日，NNSA召开的一场全体员工会议上，该机构宣布要尽快召回离职员工，因为这些人身上带着“高度敏感的国家机密”。NBC通过内部邮件获悉，NNSA已经撤销了对部分离职人员的解聘通知。 

风险提示：特朗普未来政策的不确定性；美国经济进程不及预期；地缘政治风险超预期

摘自研报：《政府效率部迎来“满月”庆功？》

发布时间：20250219

分析师：张浩 S0120524070001

王华炳 化工首席分析师

S0120524100001

【德邦化工】聚氨酯行业深度报告--从海外企业财报看未来三年聚氨酯供需格局

核心观点：

引入：MDI是化工品种技术壁垒最高的产品之一，全球呈现寡头垄断格局，主要产能和核心技术基本掌握在四家海外巨头(巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏)和国内企业万华化学手中，五家企业合计产能占比超90%。本文，我们将从五大聚氨酯生产企业近年的财务情况出发，展望未来三年聚氨酯的供需格局与发展趋势。 

财务报表角度出发，企业挺价诉求渐强。通过分析我们发现，仅有万华化学凭借优异的成本控制有效平滑了周期的波动性，其余四家海外聚氨酯生产商近年经营普遍承压，2023年营收同比下跌20至30%，净利率与ROE等指标近三年也呈现显著下滑趋势。此外，海外企业陆续开启的成本节约计划和资产优化措施等也是其财务情况恶化的映照。结合周期角度聚氨酯产品盈利已磨底多时，我们认为本轮企业对于集中挺价修复盈利的诉求或逐步增强，其中以聚氨酯为核心业务的科思创和亨斯迈尤甚。考虑到MDI/TDI供给高度集中，企业易形成挺价合力，同时当前部分产品库存见底，有望进一步支撑挺价逻辑，促进盈利改善。 

基于企业愿景假设，聚氨酯供需或向好。在几大生产企业对聚氨酯需求的展望中我们发现，短期来看，国内需求在家电、汽车以及无醛板等行业的带动下迎来修复，海外需求特别是建筑业需求仍有承压。长期来看，企业对于聚氨酯需求保持稳定乐观，科思创预测MDI和TDI市场长期平均增速分别在6%和3-4%。基于上述企业的愿景假设，我们对聚氨酯未来三年的供需平衡表进行预测： 

①MDI：供给侧，新增产能十分有限，2025年关注万华宁波60万吨进展，2026年关注巴斯夫美国20万吨的落地。需求侧，聚合MDI下游主要应用领域白色家电和汽车有望继续受益国内以旧换新政策和企业积极出海战略，实现同比向上；无醛板、冷藏集装箱等新兴领域在市场推广和行业趋势的演绎下，预计维持较高增速；建筑领域也有望在十四五收官之年迎来复苏。纯MDI下游主要集中在纺服领域，有望在促内需政策下需求回暖，且氨纶等仍在扩产周期，也将进一步带动对上游MDI的需求。综上，我们预计2025-2027年国内MDI供需差分别为-16/-2/-32万吨。 

②TDl：供给侧，趋势上预计呈现海外装置退出、国内龙头扩产的特点，未来三年新增产能中仅有万华福建36万吨较有确定性，预计2025年建成；而三井化学计划2025年将产能缩减约7.8万吨。在行业扩产更有序下，集中度有望进一步提高，格局有望得到优化。需求侧，以软泡材料为主，终端集中在软体家具等领域，有望受益软体家具产量的提升，保持需求上涨趋势。我们预计2025-2027年国内TDI供需差分别为-6/-2/-10万吨。

从巴斯夫新战略变化，展望行业未来趋势。在全球化工品需求承压的背景下，据巴斯夫统计，2023年中国是唯一实现产量正增长的地区，体现出中国市场在市场与成本等方面的比较优势。巴斯夫最新战略中对于自身的定位由此前的“加大力度聚焦客户，为其提供定制化的服务和解决方案”悄然转变为“成为客户首选的化工企业，助力客户实现绿色转型”，强调了绿色低碳化工的重要性。以巴斯夫湛江基地为例，其通过应用绿电、以电加热蒸汽裂解、天然气-二氧化碳重整制合成气等多种手段以实现低减减排。此外，聚氨酯业务也趋向绿色化发展，巴斯夫2023年10月成功生产全球首个生物质平衡（BMB）MDI，次年1月宣布单体业务部宣布将与旭川化学在合成革应用中开展生物基MDI战略合作，持续助力聚氨酯业务绿色转型。考虑到欧盟碳税的影响，我们认为，未来中国化工有望实现从成本优势到绿色成本优势的跃迁，为企业创造更多超额回报。 

相关标的：万华化学、沧州大化等。 

风险提示：企业投产进度不及预期、下游需求不及预期、国内外政策变化、能源价格大幅波动等。

摘自研报：《聚氨酯行业深度报告--从海外企业财报看未来三年聚氨酯供需格局》

发布时间：20250220

分析师：王华炳 S0120524100001

翟堃 所助兼有色＆能源开采首席分析师

S0120523050002

【德邦有色】俄乌和谈启动，重建有望拉动铜铝钢需求

核心观点：

事件：美俄第一阶段谈判于2月18日结束，双方达成四点共识。俄外长称双方一致认为需求解决外交使团运作问题、同意“尽快”启动乌克兰和谈进程。若和谈顺利，乌克兰在战争中遭受了严重破坏，基础设施、能源设施、住房和工业生产设施亟需重建。根据乌克兰政府的估算，重建需求高达7000亿美元。俄乌和谈下，战后重建有望拉动铜铝钢需求。 

重建拉动用钢需求，中国钢铁出口迎机遇。俄乌冲突爆发后，乌克兰东部地区为俄罗斯主要打击地区，而乌克兰东部地区主要为钢厂和煤矿的集中所在地。据乌克兰钢铁贸易协会统计数据，在2022年2月份之前，乌克兰国内共有10余家大中型钢厂，粗钢总产能为2530万吨，冲突爆发后该国仅存的6家钢厂粗钢总产能约为1700万吨。如果本次俄乌顺利走向和谈，根据Metinvest集团预测，5-10年内乌克兰需要350万吨钢材来恢复住房和社会基础设施。乌克兰重建计划将拉动全球用钢需求，2024年中国钢铁出口量7466万吨，同比增长25.21%，作为全球最大的钢铁出口国，有望充分受益。 

和谈或使俄罗斯贸易限制缓解，中国电解铝供给提升有望缓和。俄乌冲突爆发后，俄罗斯对中国电解铝出口出现大幅提升，2021、2022、2023、2024年四年中，中国对俄罗斯的电解铝进口数量分别为29.07、46.20、117.57、112.83万吨，其中在2022年俄乌冲突爆发之后，进口数量在2023、2024年两年内出现了大幅提升，我们分析其原因可能是由于俄罗斯对外贸易受限，导致向国内的输入增加。当前在俄乌和谈启动的背景下，伴随俄罗斯贸易限制环节，国内电解铝供给提升或有缓和。 

战后重建有望提振铜需求，铜价有望持续向上，国内铜材或迎来出口新机遇。据观研天下，2023年全球铜下游应用分别为建筑（28%）、电力（27%）、交通运输（12%）、工程机械（11%）、消费品及其他（22%）。在俄乌战后重建中，将大力拉动建筑、电力、交通运输、工程机械等需求。铜需求大幅提升将边际拉高铜价。我国精炼铜产量在2023年占全球比例45.6%。未来我国铜材企业或将迎来出口新机遇。 

投资建议：铜推荐：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信、西部矿业，关注云南铜业。铝推荐：云铝股份、神火股份、中国宏桥、天山铝业、南山铝业，关注中国铝业、焦作万方。钢铁建议关注：中钢国际、宝钢股份、华菱钢铁等。 

风险提示：国内经济复苏进度不及预期；基建投资不及预期；焦炭去产能力度不及预期

摘自研报：《俄乌和谈启动，重建有望拉动铜铝钢需求》

发布时间：20250220

分析师：翟堃 S0120523050002 ；高嘉麒 S0120523070003 ；康宇豪 S0120524050001

研究助理：谢佶圆

NEW

其他研究报告一览

【德邦宏观】本周看什么？特朗普政策推进，融资平台降压

【德邦海外市场】地缘和经济的共振

【德邦固收】流动性与机构行为跟踪33--资金再度转紧，农商行进场买长

【德邦食饮】政策强调提振消费，关注后续需求回暖

【德邦美妆和商贸零售】蜜雪冰城：全球平价茶饮龙头，超级供应链企业

【德邦美妆和商贸零售】丸美生物：参股公司获批首张羟基磷灰石医美注射证，从美妆走向医美

【德邦医药】抓住美股AI大涨后国内的映射机会，关注华大智造、医脉通、美年健康、金域医学等

【德邦通信】DeepSeek加速基础设施和商业模式成熟

【德邦计算机】ERP：AI应用价值重估先行者

【德邦化工】春潮涌动！关注化工涨价行情

【德邦有色】美宣布对进口钢铁和铝征收25%的关税，黄金价格上涨

【德邦能源开采】“金三银四”旺季将至，关注煤焦钢弹性

法律声明

本订阅号为德邦证券股份有限公司（下称“德邦证券”）研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以德邦证券研究所名义注册的，或含有“德邦证券研究”，或含有德邦证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是德邦证券研究所官方订阅号。

本订阅号不是德邦证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于德邦证券已正式发布的研究报告，或对研究报告进行的整理与解读，因此在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本订阅号所载的资料、意见及推测仅为本公司报告发布当日的观点和判断，本资料所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，在不同时期，本公司可发出与本资料所载内容、意见及推测不一致的报告。

德邦证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，对依据或者使用本订阅号所载资料所造成的任何后果，德邦证券均不承担任何形式的责任。

本订阅号中所有资料的版权均为德邦证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何方式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或者引用本订阅号中的内容，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。