大摩：美股谁会是生成式人工智能领域的领先者？谁是落后者？

摩根士丹利详细研究了 33 家公司基于 GPU（图形处理器）的生成式人工智能产品和服务，并发现这些工具的规模扩张和投资回报率（ROIC）将推动卓越表现。亚马逊（AMZN）是其的首选股票，因为其零售业务中基于 GPU 的进展尚未得到充分认可。Meta（META）是 GPU 综合应用者，具备多种潜力；在报告中，大摩还分析了谷歌（GOOGL）、优步（UBER）以及关键中小盘股的情况。

要点总结

• 我们认为采用基于 GPU 的工具将推动基本面的上行和卓越表现，并且我们有一个涵盖 33 家公司产品层面的新跟踪工具。

• 亚马逊成为首选股票，因为我们预计其在 GPU 相关的投资将扩大其零售优势，以获取更大的市场份额并提高盈利能力。

• Meta 是我们认定的生成式人工智能综合应用者，有多个潜在发展方向值得关注。

• 谷歌和优步的基本面强劲，但由于生成式人工智能带来的行业变革，预计其估值倍数会出现波动。

• 我们看好 Chewy（CHWY），因其在实现盈利的同时加速净用户增长；看好 Roblox（RBLX），因其用户群体和内容的广度及质量处于关键转折点 。

谁将是下一批从生成式人工智能和基于 GPU 的机遇中受益的公司？来看我们的 33 家公司产品层面跟踪

我们新的生成式人工智能和基于 GPU 的产品跟踪工具详细列出了每家公司在 2025 年计划投资并进一步利用的产品和业务线。我们预计生成式人工智能的进展（或缺乏进展）将在 2025 年引发对多个基本面的深入研究和分析，包括未来的研究、下一代硬件、代理服务、改进的算法 / 推荐引擎、数字购物助手、基于扩散模型的创作工具、自动驾驶、机器人技术、实体人工智能、旅游行业变革等。

从股票投资角度看，我们认为这些基于 GPU 的产品和服务的投资与规模扩张将导致 2025 年股票表现分化。那么，谁是最明显的受益者呢？

• 亚马逊（首选，目标价 280 美元，约 25% 的上行空间）：被低估的生成式人工智能领导者：在亚马逊网络服务（AWS）和零售业务方面，虽然市场普遍认可 AWS 在生成式人工智能领域的强大地位，但亚马逊零售业务利润表中蕴含的生成式人工智能机遇却未得到充分重视。亚马逊已经在整合改进的匹配 / 推荐算法、购物助手、更优化的库存和物流路线规划、机器人技术、基于扩散模型的广告技术、人工智能辅助的客服等。我们认为这些早期进展将引领更可持续和盈利的零售增长，实际上预计亚马逊将占据消费者支出的更大份额，并展现出运营优势，能够比同行更快、更盈利地交付更多商品。我们认为目前市场尚未完全反映这一点，因为按照市盈率相对盈利增长比率（PEG）和经自由现金流（FCF）调整的增长指标，亚马逊的股价相对于同行有 25% - 40% 的折扣。目标价 280 美元（约 25% 的上行空间），意味着 2026 年预期每股收益（EPS）的 35 倍市盈率、1.5 倍 PEG 比率（较同行有 5% 的折扣）以及 1.2 倍自由现金流与增长比率，暗示着 25% 的上行空间。

• Meta（增持，目标价 660 美元，约 7% 的上行空间）：具有多种潜力的生成式人工智能综合应用者：我们认为 Meta 作为早期进入者，持续推进的 GPU 投资（不断扩大的算法 / 模型，更好地分析其领先且不断增长的数据集）将继续推动用户参与度、广告表现和货币化提升。2025 年有多个潜在发展方向值得关注，包括 Meta 的搜索、消息传递和商业业务的改进和拓展，如广告商扩散模型、定制芯片节省成本、设备和可穿戴设备以及 Orion 项目（目前企业价值估值约为 4100 亿美元）。我们预计 Meta 在 2026 年每股收益将达到 30 美元或 26 美元，自由现金流市场份额相应提升。目标价 660 美元意味着 2026 年 22 倍或 25 倍的市盈率，对应 26% - 20% 的市盈率 / 增长率（PEG）。

谷歌和优步：短期基本面稳固，但预计生成式人工智能带来的结构性讨论将继续导致估值倍数波动

• 尽管谷歌的营收基本面依然强劲，我们预计其将进一步控制运营支出和成本结构，但我们的基本预期是，由于市场对谷歌未来搜索业务、搜索投资的生成式人工智能影响存在争议，谷歌的估值倍数将维持在一定区间（每股收益 11 美元时，市盈率在 16 倍至 20 倍之间…… 对应股价在 176 美元至 220 美元之间）。考虑到谷歌在生成式人工智能方面的投资，其基本目标价为 215 美元，有大约 11% 的上行空间。谷歌扩展新的生成式人工智能产品的能力、与苹果 Gemini 的合作或 Waymo（自动驾驶部门）的发展，可能会使谷歌的估值倍数向我们 290 美元的乐观目标价靠拢（上行空间约 50%）。

• 类似地，我们预计优步的估值倍数也会出现波动…… 但存在上行趋势。我们预计优步的估值倍数将在一定区间内（2026 年自由现金流的 12 倍至 18 倍，对应股价每股 60 美元至 90 美元），因为投资者对优步在未来自动驾驶领域的地位存在争议。优步若能展示并量化与 Waymo 合作的增量价值（利用率、车队管理等），可能会提高其基本目标价。我们设定的优步基本目标价为 90 美元（约 40% 的上行空间），乐观目标价为 125 美元（90% 的上行空间）。我们还详细说明了 50 美元的悲观目标价，分析了其中包含的因素（长期预订增长的灵活性、增量利润率以及对终端价值的折扣）。如果您对我们的互动模型感兴趣，请告知。

在线旅游：看空爱彼迎（UWANBNB），对生成式人工智能带来的行业变革总体持谨慎态度（终于加入讨论）

我们维持对爱彼迎的看空评级，因为我们认为市场尚未充分认识到爱彼迎为推动业务增长所需投资带来的息税折旧摊销前利润（EBITDA）压力。我们还认为，与 Booking Holdings（BKNG）相比，爱彼迎的业务模式差异化优势正在缩小，并且预计爱彼迎在调整后的增长基础上相对于 Booking Holdings 的溢价将下降。我们预计负面的盈利预期调整和估值倍数压缩将导致其表现不佳。虽然我们对传统在线旅游代理商（OTA）整体持中性态度，但我们更倾向于负面看法，因为我们认为下一代代理服务将给在线旅游代理商带来更大的行业变革风险，这一投资争议可能会对估值倍数造成压力，因为市场可能需要时间来深入评估生成式人工智能对在线旅游行业的影响。

• Reddit（增持，目标价 200 美元，约 16% 的上行空间）：如《参与度和广告业务：业务线发展良好；上调至增持评级》中所述，我们认为 Reddit 在推动参与度和货币化的业务线发展仍处于早期阶段。我们的自下而上建模让我们更加确信 Reddit 有能力通过更好的表现推动单位定价提升（最终提高美国广告收入 2% - 6%）。虽然 Reddit 仍在投资基于 GPU 的大规模技术进展，但我们认为这将在 2026 年及以后成为进一步的推动因素。

• Roblox（增持，目标价 75 美元，约 21% 的上行空间）：正如我们在《转折点；上调至增持评级》中所写，我们认为 Roblox 正跨越一个重要门槛，其用户基础持续创新高（即使在其最成熟的市场区域），并扩展到新平台，如 PlayStation，同时内容的广度和质量也在不断提升。考虑到这一点，近期结果持续显示对 Roblox 持续执行并在长期机遇中获取市场份额能力的积极影响。市场普遍预计 Roblox 在 2025 年的预订收入仅增长 20%，我们认为即使没有广告和电子商务等新收入流的显著贡献（这些仍为关键潜在因素），Roblox 也有调整预期的空间。

• The Trade Desk（增持，目标价 145 美元，约 20% 的上行空间）：我们认为 The Trade Desk 在连接电视（CTV）和零售媒体领域有强大的增长潜力，特别是鉴于该公司最近的合作（如与 Netflix 和 Spotify 的合作）。连接电视领域持续向程序化广告支出转变，而广告投放量增长仍然面临压力。鉴于此，我们认为 The Trade Desk 与出版商的合作不仅会带来财务上的上行空间，还彰显了其在生态系统中的强大领导地位。像供应路径优化等关键举措也可能在 2025 年成为推动出版商行为改变的重要因素。最后，虽然零售媒体仍处于早期阶段，但随着线下生态系统的持续规模化和成熟，这对 The Trade Desk 来说仍是一个重要且大部分尚未开发的机遇。

• Unity（增持，目标价 26 美元，约 24% 的上行空间）：相较于过去两三年，我们在 2024 年后对 Unity 游戏引擎的实力更加乐观。在我们覆盖的游戏和广告技术领域中，Unity 作为一只股票，在投资者情绪和潜在上行空间之间存在最大差距。我们认为该公司在较长时间内从更大定价权中受益的潜力超过市场目前预期…… 我们将在 2025 年持续关注 Unity 6 的应用情况。也就是说，今年业绩最大的财务杠杆点将是其新的广告目标定位算法（预计在 2025 年推出）的发布。如果 Unity 能够维持其在增长领域的市场份额，这可能会大幅改变市场对该产品未来竞争力的看法。

中小盘电子商务：个体执行表现胜过宏观压力

我们预计 2025 年美国电子商务将稳定增长 7%。然而，这种增长并不均衡，非必需品类（如杂货和生活必需品）的渗透率增长依然面临压力。鉴于此，我们关注具有个体上行潜力的公司。Chewy（增持，目标价 40 美元，10% 的上行空间）仍然是我们在中小盘电子商务领域的首选。在经历了两年多宠物拥有量增长停滞或为负之后，Chewy 的情况正在正常化。受益于改进的客户定位和留存系统，我们预计其在 2025 年将新增 61 万用户。此外，我们预计其在 2025/2026 年的息税折旧摊销前利润（EBITDA）将比市场普遍预期高出 8%/12%，因为我们认为成本优化举措（自动化、推广商品列表、品类组合调整）每年可提升利润率超过 100 个基点。

电商平台

我们对 eBay 给予增持评级，目标价 72 美元，约有 4% 的上行空间。通过横向和纵向的持续改进，eBay 的总商品交易额（GMV）已稳步恢复增长，我们预计未来几年其每股收益（EPS）将实现低个位数复合年增长率（LDD EPS CAGR）。生成式人工智能为 eBay 带来了上行潜力，比如推出基于生成式人工智能的功能，减少卖家的操作阻碍，这可能吸引高价值的 C2C（个人对个人）卖家，同时在买家端也有创新空间。即使在股价重估后，eBay 的市盈率也仅回到长期平均水平，我们认为如果市场对其增长及低个位数每股收益增长的可持续性更有信心，其股价可能会有溢价。另一方面，我们认为 Etsy 面临负面盈利预期调整的风险，给予其减持评级，目标价 45 美元，约有 14% 的下行空间。市场普遍预计 Etsy 在 2025 财年的核心总商品交易额会持续加速增长，但我们预计其近期增长将受到较低的混合销售增长以及艰难的同比比较的影响，这是因为 2024 年下半年 Etsy 更专注于短期产品开发计划。尽管 Etsy 的总商品交易额增长率比 eBay 低约 4 个百分点，但其企业价值与息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA，扣除现金）的倍数仍比 eBay 高 23%（基于 2026 年数据），我们认为随着市场能见度提高，这种估值差距将缩小。

2025 年评级为中性的股票波动因素

• Snap（中性，目标价 10 美元，约 20% 的下行空间）：虽然我们对 Snap 评级为中性，但从结构上仍更为谨慎，其股价相较于当前水平有大约 20% 的下行空间。广告业务的发展依然疲软（因为 Snap 在改善其效果广告业务方面似乎进展不大）。目前给予减持评级的策略风险在于 TikTok 可能被禁（因为市场可能会将其视为对 Snap 有利的事件，短期内提升其市值）。有关 TikTok 被禁的时间线详情，请参阅《TikTok：未来时间线及其对大型科技公司的影响》。也就是说，这种波动可能会创造一个机会或入场点，因为（基于 Snap 过往的执行力和 Meta 的强大执行力）我们对 Snap 实际执行并有效实现货币化持怀疑态度。

• Pinterest（中性，目标价 36 美元，约 17% 的上行空间）：如前所述，自 2023 年以来，Pinterest 一直在投资基于 GPU 的改进技术（人工智能推荐模型、效果 + 广告商套件、商品层级 / 广告支出回报率出价）。问题在于，我们尚未看到其在用户参与度、广告业务或表现方面有实质性的改善。不过，我们认为如果这些改进开始产生效果（特别是考虑到下半年食品和饮料类产品的同比比较更为容易），Pinterest 在下半年可能会有出色表现。

• CarT（中性，目标价 44 美元，约 2% 的下行空间）：如前所述，CarT 一直在投资基于大语言模型（LLM）的技术，以提高增长的可持续性和盈利能力。我们在寻找这些投资产生成果的证据（如更快的增长），这可能成为推动其股价上涨的潜在催化剂。

• AppLovin（中性，目标价 365 美元，约 11% 的上行空间）：AppLovin 的广告网络表现出色，且其基于 GPU 的领先技术架构是 2024 年的亮点。我们估计，2024 年 AppLovin 的广告收入增长了 69%，而移动游戏市场的增幅不到 4%。正如我们去年所写（详见此处），与游戏市场相比，AppLovin 有实现持续出色表现的途径，但关键的不确定性仍然存在。那么，什么会让我们更加看好呢？需要明确的是，新举措的门槛并不低，因为看好 AppLovin 的投资者预计其 2025 年的电子商务广告新收入可达 10 亿美元（而 2024 年的基数约为 31.3 亿美元）。也就是说，如果 AppLovin 成功扩大新广告业务的规模，我们将更有信心其相对于游戏市场的增长潜力，从而转为看多。

在线约会

生成式人工智能引领的功能规划试图吸引投资者回归：对 Match Group（MTC）和 Bumble（BMBL）评级为中性。2024 年，Match Group 和 Bumble 的用户问题加剧，尤其是其旗舰应用 Tinder 和 Bumble。为了重新加速用户增长，它们越来越注重以产品驱动增长的策略；然而，去年推出的一项主要生成式人工智能功能（Tinder 和 Hinge 的人工智能照片选择器）。我们看到 2025 年有更为丰富的生成式人工智能发展规划，包括功能改进，如个人资料优化、匹配机制、对话功能，甚至引入新的形式。如果生成式人工智能功能能够加速用户增长，我们认为其估值倍数有望大幅提升，我们对 Match Group 和 Bumble 的乐观估值意味着分别有约 104% 和 125% 的上行空间 。