迈富时国产营销+销售SaaS龙头厂商，关注AI Agent业务进展

投资要点

核心逻辑

公司是国产营销及销售SaaS龙头厂商，核心SaaS产品有望受益下游企业数智化需求增长叠加AI+企业服务应用渗透进程加速而实现营收超预期，同时公司布局AI Agent应用，估值有望重塑。

超预期逻辑

1、市场认为：企业管理应用SaaS及IT支出意愿与自身经营状况有较大关系，若宏观经济层面增速不达预期，则可能影响下游企业对于SaaS产品采购以及自身智能化转型投入的意愿，进而导致公司业绩不达预期；2、我们预测：一方面，我国软件产品收入规模仍然保持稳健增长态势，反映下游企业在IT支出方面的意愿较为刚性；另一方面，我国企业管理应用软件中SaaS占比仍然处于较低水平，未来随着企业智能化需求增长，SaaS有望借助其标准化、流程化、便于部署等特点实现渗透率的加速提升。

驱动因素

[驱动因素一：企业管理应用SaaS渗透率提升有望超预期]我国企业IT支出水平较美国有较大差距，未来随着企业数智化需求增长叠加公有云渗透率提升，企业管理应用SaaS市场规模增长有望超预期。

我们认为：

(1)我国企业IT支出及SaaS采购规模较海外仍有较大提升空间。2022年我国企业IT支出占GDP比例仅有2.6%(美国为7.2%)，存在较大提升空间，并且根据沙利文预测，我国企业管理应用SaaS市场规模有望从2022年的266亿元增长至2027年的856亿元，占整体企业管理应用软件市场比例也有望从26%提升至36%；

(2)我国中小微企业管理应用SaaS市场亟待开拓。2023年我国小微企业超5000万家，而销售管理、采购管理、客户管理等细分的企业管理应用软件渗透率均不足30%，目前我国大多数小微企业的数字化智能化转型仍处于初期，未来随着智能化需求的增长和企业SaaS产品渗透率的提升，经测算我们预计小微企业SaaS市场规模有望超万亿；

[驱动因素二：AIGC在企业服务领域商业化进程有望超预期]我们发现在海外市场上，AI大模型已经在营销内容生成、智能客服以及数字员工领域取得显著的商业化进展，未来随着国内以DeepSeek、豆包等国产大模型的持续迭代，我们看好AIGC在企业服务领域的商业化进展超预期。

我们认为：

(1)IDC预计全球生成式AI支出规模将从2024年的405亿美元快速增长至2028年的2020亿美元，CAGR达到59%，在营销内容生成领域，以海外Synthesia为例，AI大模型可帮助企业低成本地生成高质量企业视频并用于产品介绍、社媒宣传等场景，经我们测算国内中小企业AI营销视频内容市场规模有望超千亿；

(2)在AI Agent领域，海外Salesforce、HubSpot、微软等厂商均已推出AI智能体应用，有望在CRM、企业营销领域深度赋能企业客户的效率提升。而AI客服厂商Intercom的用户案例显示，目前基于AI Agent构建的智能客服可成功解决约50%的客户问题，已经具备商业应用价值，未来在下游行业中的渗透进程有望持续加速。

[驱动因素三：公司接入DeepSeek大模型，加速布局AI Agent应用]我们认为：

(1)公司已宣布其AI Agent产品全面接入DeepSeek-V3和DeepSeek-R1，将其融合至AI-Agentforce中台，为企业客户打造更具创新性与竞争力的智能化营销销售全链路解决方案。企业用户可以在T云(视频魔方)，智能体商城，TTalk智能客服，ChatBI，臻文，臻图，臻视等众多产品中直接使用，提高其生产及运营效率。

(2)在AI Agent领域，公司基于自研的Marketingforce大模型，已构建包含客户洞察分析、营销策略生成、广告优化、客户管理等功能在内的智能体中台，赋能汽车、金融保险、教育、医疗健康等行业客户提质增效。未来随着AI智能体技术的持续迭代，有望进一步巩固公司SaaS产品的核心竞争力。

[检验指标]：1)公司SaaS业务企业客户数增长情况；2)公司SaaS业务单客户收入贡献值增长情况；3)公司AI智能体产品推出情况。

[催化剂]：1)公司AI Agent产品发布；2)公司AI+SaaS功能迭代超预期；3)下游企业管理类SaaS开支增长超预期；

盈利预测与估值

1)盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为15.22/20.17/26.49亿元，同比增长23.53%/32.53%/31.33%，对应归母净利润分别为-7.87/0.67/1.73亿元，同比增速分别为-364.44%/-/157.28%。对应P/E分别为-/193.01/75.02倍，对应P/S分别为8.55/6.45/4.91倍。

2)估值：使用P/S对公司进行估值，可比公司遵循行业及业务相关性标准，选取金蝶国际、商汤-W、讯飞医疗科技以及 黑芝麻 智能四家上市公司。结合可比公司的财务数据，得到2024/2025/2026年可比公司的平均P/S为17.09/11.85/7.10。

3)股价空间：对标可比公司平均估值，给予公司2025年目标估值11X PS，公司2025年目标市值为221.89亿人民币(约合237.67亿港币)，目标股价100.64港元，现价空间70.57%，维持“买入”评级。

风险提示

1、行业竞争加剧风险；2、技术研发不及预期；3、大模型及AIGC商业化不及预期；4、限售股解禁造成股价波动的风险。