【食品饮料】头部厂商优化库存，渠道改革持续推进——光大食品饮料行业周报（20250210-0216）（叶倩瑜/李嘉祺/董博文）

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元春动销季将过，我们汇总白酒、零食、乳制品、速冻四条主线，总结如下：

（1）从需求端的边际变化来看，今年元春表现虽然弱于去年同期，但是好于去年中秋国庆。春节消费基本表征居民需求，考虑到茅五价格稳定、100-200元价格带仍在持续扩容、劳务输出大省人口回流带来地产酒开瓶率提升，以及高端乳制品、坚果礼盒礼赠仍有升级趋势，我们认为居民消费的特征可以用时间集中、量减价增、结构升级来形容。商务消费和经济活动过去两年基本是拖累项，考虑到25年仍有逆周期的财政政策值得期待，我们预判需求触底或对消费类资产形成基本面支撑。

（2）区别于去年春节期间厂商对于市场份额的挤压，今年春节白酒/乳制品厂家主动调降了增长诉求以换取渠道端的休养生息。虽然总量（社会）库存仍大，但出现了部分结构性的差异，如白酒中，控货挺价坚定的五粮液各地经销商反馈库存得到优化；伊利、蒙牛春节期间库存水平均比上年同期明显好转。

（3）渠道变革进入深水区，零食量贩/抖音等渠道红利消退，线下传统商超的常态化平价运营是趋势。渠道变革之于后端供应链的意义在于，品牌商品需求量提升、新品机会增加。

24Q4+25Q1分行业报表表现展望：

板块方面，我们判断白酒与冻品24Q4收入增速环比24Q3继续放缓，但25Q1分化加剧，部分龙头可能提早进入企稳状态； 零食板块，24Q4收入增速环比24Q3提升，但25Q1可能放缓；乳制品24Q4增速环比Q3改善，25Q1继续低位维持。

市场估值更新：

截至2月14日，中信食品饮料指数相较2024年10月8日（上一轮板块大幅反弹后）回撤12%。根据我们预测，目前茅五汾对应25年估值约为19/14/16x，泸州老窖/古井贡酒约为11/13x，今世缘/迎驾贡酒约为13/14x，安井食品/伊利股份约为14/15x，盐津铺子约为16x。考虑到春节动销表现基本符合预期/全年需求可能企稳/估值重回低位，板块龙头公司配置价值再次提升。

重点公司情况更新：

1）绝味食品（维权）：公司门店调整持续推进，对人流量相对较低的门店进一步缩小面积，调整为主要承接外卖取货的模式。同时根据各区域门店消费场景的差异进行细节调整，增添饮品等产品。数字化技术应用下，公司产品迭代推新速度进一步加快，已相继推出多款质价比单品。后续亦计划根据不同地域的口味差异，在全国化产品基础上丰富本地化单品。2）舍得酒业：公司继续推动渠道的库存周转效率，25年春节期间并未给渠道较高的回款增长压力，舍之道、T68、陶醉等大众价位产品动销相对较好，估计全年也会延续增长势头，品味舍得动销仍有待修复。区域方面东北、山东等体量较大的市场相对平稳，河南等过去存在市场秩序问题的市场基本完成调整出清。

风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动风险，食品安全问题风险。

发布日期：2025-02-17