榜一交接，mRNA的新王与旧王！

2025.02.17

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导读：2024年9月13日，BioNTech凭借PD-L1/VEGF技术的突破，股价飙升17.52%，市值达到293亿美元，一举超越老对手Moderna。这场逆转背后，是两家mRNA巨头在疫情红利消退后的不同命运：Moderna因过度依赖新冠疫苗陷入困境，而BioNTech凭借肿瘤管线和中国市场布局成功逆袭。

2024年9月13日，BioNTech股价在PD-L1/VEGF的推动下大幅上涨，单日涨幅达到17.52%，每股价格升至123.4美元，公司市值随之攀升至293亿美元。

这一事件标志着BioNTech真正实现了转折，正式超越其老对手Moderna，后者当时的市值为262亿美元。然而就在几个月前，Moderna的市值几乎是BioNTech的三倍。

截至2月14日，BioNTech的市值为287亿美元，而Moderna仅为127亿美元，双方的差距还在持续扩大。

这场逆转充满了戏剧性。在疫情期间，Moderna凭借“mRNA第一股”的优势，曾一度大幅领先BioNTech。2021年，Moderna的市值达到巅峰，高达1955亿美元。马斯克甚至公开表示mRNA技术无所不能，并鼓吹Moderna市值有望突破万亿美元。BioNTech虽也从新冠红利中获益，但始终被远远甩在后面。

然而，随着疫情红利的消退，两者的命运走向了截然不同的方向：Moderna因过度依赖mRNA疫苗而陷入困境，而BioNTech则凭借其在肿瘤领域的布局以及在中国的业务管线，成功遏制了股价下跌的态势。

自2024年以来，BioNTech的股价上涨了13%，而Moderna则下跌了67%。尽管BioNTech的实际涨幅并不显著，但在老对手的衬托下，这一涨幅已足够使其成功超越。

华尔街对mRNA巨头的分歧背后，无疑是一场关于战略定力与时代机遇的博弈。当然，这还远未到终局。

生物科技的魅力就在于其不确定性。当Moderna的mRNA肿瘤疫苗与CRISPR技术结合，或者BioNTech的双抗管线遭遇临床挫折时，胜负的天平可能会再次倾斜。

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千年老二上位

BioNTech与Moderna堪称一对宿命的竞争对手。

这两家mRNA领域的巨头几乎在同一时期成立，并凭借十多年的积累，在疫情期间先后推出新冠疫苗。它们以相近的营收规模（189.77亿美元与184.71亿美元）分别位列2021年全球药企第18位和第19位。这不仅向市场证明了mRNA技术的巨大潜力，也让我们明白，机会总是眷顾那些有准备且坚持不懈的人。

然而，二者在华尔街的待遇却截然不同。疫情以来，BioNTech似乎总是处于追赶者的地位。

起初，BioNTech在纳斯达克上市时，与Moderna的起点差距并不大，二者市值分别为32亿美元和47亿美元。但随着新冠疫苗的推出，Moderna一路高歌猛进，市值一度飙升至1955亿美元，甚至超越了百年药企默沙东。相比之下，BioNTech却被合作伙伴辉瑞的光环所掩盖，市值长期徘徊在千亿美元左右。

转折发生在2024年。进入后疫情时代，Moderna选择继续全力押注mRNA疫苗，其在中短期内过度依赖新冠疫苗和RSV疫苗的营收，导致业绩表现屡屡低于市场预期，股价也不断创下新低。

华尔街对Moderna的耐心在2024年被彻底耗尽。在海外分析师看来，尽管Moderna预计将在2028年前削减高达40亿美元的研发支出以准备产品上市，但公司仍可能面临亏损。相关报告还指出，Moderna是2024年11月标普500指数中被做空最多的医疗保健股票。

目前，Moderna的市值仅为127亿美元，不仅远低于其2021年的历史高点1995亿美元，也低于2024年5月的638亿美元。

与此同时，BioNTech在继续推进mRNA疫苗研发的基础上，大力拓展肿瘤业务，并积极布局中国市场，这让投资者看到了“后新冠时代”的确定性。尽管其新冠疫苗收入也大幅下滑，但这种预期成功遏制了自2022年以来的股价跌势。

尽管BioNTech全年仅实现10%的涨幅，但与老对手暴跌58%相比，这一涨幅已足以使其成功逆袭。

当资本热潮退去，市场只想知道：谁在裸泳，谁又穿上了救生衣？分歧也由此产生。

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暴富与分化

Moderna的困境，根源在于对mRNA技术的过度自信以及因暴富而膨胀的野心。

新冠mRNA疫苗的成功不仅验证了mRNA技术的独特性，也为Moderna带来了巨额财富，使其下一步发展备受瞩目。

在Moderna首席医疗官Paul Burton眼中，mRNA技术有望成为一种全能的医疗手段，能够为全球患者治疗各种疾病。基于这种理念，Moderna构建了涵盖预防疫苗和肿瘤治疗疫苗等在内的丰富且广泛的产品管线。

然而，这也导致其研发费用持续攀升，从2019年的4.96亿美元增长至2023年的48.45亿美元，短短4年时间增长了近10倍，堪称行业内的“烧钱大户”。

作为mRNA领域的先驱，Moderna固然值得尊敬，但从商业和投资者的角度来看，情况却有所不同。

2023年，Moderna的mRNA流感疫苗mRNA-1010在临床试验中表现不佳，与灭活疫苗相比，在针对甲型流感病毒方面并无显著优势，而在针对乙型流感病毒方面，效果甚至可能不如灭活疫苗。这一结果表明，mRNA技术并非万能。

当然，mRNA-1010只是Moderna五种候选流感疫苗之一。

更大的挫折来自RSV疫苗。美国疾病预防控制中心调整了接种人群建议，大幅缩小接种范围，并建议仅作为单次终生接种，这使得RSV疫苗的市场规模大幅缩水，可能损失超过30亿美元。

此外，Moderna的两款儿童RSV疫苗因安全问题被FDA暂停临床试验，这进一步引发了市场对mRNA疫苗路线的质疑。

除了大规模的研发投入，Moderna在暴富后还积极在全球扩张产能。2021年，Moderna宣布投资5亿美元进军非洲市场，但到2024年，公司决定止损，停止非洲工厂的建设。因为在过去两年中，Moderna在非洲市场未收到任何订单，累计损失高达10亿美元。

为提振市场信心，Moderna在9月份的研发活动中宣布了新目标：计划在2027年前推出10款产品，并削减年度预算11亿美元。公司表示，这一举措将支持其研发活动，并将原定于2026年实现盈亏平衡的目标推迟到2028年。然而，投资者对这一计划反应冷淡，Moderna的股价下跌了约12%。

与此同时，BioNTech在暴富后选择了另一条道路。它加速了业务拓展（BD），尤其在抗肿瘤领域不断深入。2023年，BioNTech果断停止了非洲市场的投入，转而积极布局中国市场。

在新冠疫苗带来的财富积累后，BioNTech变得更加激进，其在业务拓展方面的战略眼光和执行力也值得称道。例如，其押注的ADC（抗体偶联药物）和PD(L)1/VEGF双抗等项目，都是当前的热门领域。

在2025年的JPM大会上，BioNTech公布的优先事项清单中，除了新冠疫苗计划外，三大重要事项中有两项与中国管线相关：一是快速推进源自普米斯的PDL1/VEGF双抗BNT327的三期临床试验；二是推动引进自映恩生物的BCT323提交BLA以实现商业化。

正是这些管线的潜力和临床预期，支撑了市场对BioNTech的核心估值预期。

事实证明，暴富之后，如何守住财富并将其发挥最大价值，是一门值得深思的学问。

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没有终局的竞赛

在2019年之前，Moderna和BioNTech急需一个契机来证明mRNA平台技术的可行性。然而，在经历暴富和完成质的飞跃之后，它们面临的新挑战是如何掌握大型药企的经营之道。这不仅包括投入资金进行研发，更重要的是如何利用手中的巨额资本，提升自身的确定性，以满足市场的期望。

显然，BioNTech比Moderna更早地洞察到了这一点。

Moderna并非缺乏远见。其RSV疫苗和流感疫苗管线曾被寄予厚望，但最终技术理想主义还是败给了现实。

尽管遭遇诸多困境，mRNA技术仍充满机遇。不过，这无法消除市场对Moderna现金消耗和盈利能力的担忧。

在某种程度上，生物技术行业是一个投机性极强的领域。而mRNA作为一种全新技术，其潜在副作用、长期安全性和有效性仍存在不确定性。Moderna的风险在于，其成败皆系于mRNA技术一身。

与Moderna在mRNA赛道的激进策略不同，BioNTech的“保守”反而契合了产业周期的规律。通过将新冠疫苗带来的红利转化为肿瘤管线的研发资金，以及与中国药企的深度合作，BioNTech迅速完成了转型。然而，这种模式也存在隐忧。随着ADC和双抗赛道的竞争加剧，其优势能否持续仍是一个未知数。

围绕mRNA技术的竞争仍在继续。BioNTech将癌症疫苗的推进列为2025年的优先事项之一。

BioNTech的FixVac技术平台通过mRNA表达共享的肿瘤相关抗原，靶向抗原呈递细胞，激活抗原特异性T细胞反应。其中，BNT111是该技术平台中进展最快的产品。

目前，BNT111的最新二期临床试验已达到主要终点。初步结果显示，与历史对照组相比，BNT111与再生元的Libtayo联合治疗显著提高了客观缓解率（ORR），且这种提升具有统计学显著性。不过，次要终点（如缓解持续时间和疾病控制率等）尚未成熟，仍需进一步跟踪。

这一结果无疑是对BioNTech技术平台路线的肯定，也让市场对其后续肿瘤疫苗管线充满信心。

与此同时，Moderna与默沙东合作开发的mRNA癌症疫苗mRNA-4157是一个更具想象空间的管线，市场仍在等待其在黑色素瘤等治疗领域的关键临床结果。

相比肿瘤疫苗，Moderna的下一个关键催化剂可能是即将发布的巨细胞病毒（CMV）疫苗的III期数据。在Piper Sandler医疗保健会议上，公司CEO Stephane Bancel再次强调，CMV疫苗存在巨大的未满足需求，潜在市场规模为20亿至50亿美元。仅此疫苗的销售就可能使Moderna当前的销售额翻倍。

这意味着，BioNTech目前的暂时领先远非最终结局。

在生物科技行业，唯一不变的就是变化。今天的赢家，可能在明天就会陷入困境。随着mRNA技术进入深水区，它们之间的竞争才刚刚开始。