香港房地产企业爆雷的四个阶段

楼市持续疲弱，继新世界（00017）「出事」后，投行富瑞发表报告，点名本港8间上市地产商「存在高风险」，引起业界议论纷纷。不过，正所谓「七孔流血还七孔流血，死还死，系两回事」，该批地产商面对「爆煲四部曲」，绝大部分仍身处第一和第二阶段，出事不一定等于执笠。新世界近日「蚀卖」北角皇都项目，首批单位「一Q清枱」，恰好印证本港不少高危地产商依然有得救。

富瑞日前重新评估本港地产发展商的财政状况，按照净负债比率、现金相对短债比率、一年内到期债务比率、利息覆盖率等四大准则进行审视，结果发现11间中小型发展商之中，包括嘉华国际（00173）、丽新发展（00488）、路劲（01098）、永泰地产（00369）、香港兴业（00480）、九龙建业（00034）、资本策略地产（00497）、远东发展（00035）、宏安集团（01222）、德祥地产（00199）及英皇国际（00163）。只有嘉华国际、永泰地产及香港兴业3间公司的负债比率低于40%，其余8间存在相对高风险，反映它们的资产负债表及盈利能力进一步恶化。

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港房企持大量资产远未「出事」

该报告发表后，随即引发议论纷纷。事关投资机构罕有地指名道姓，点名8间上市地产商「高危」，难免令该批房企相当「冇面」，甚或因此而承受更大压力，引发骨牌效应。举例说，供货商若知道相关地产商被指为「高风险」，有可能会缩短数期、加快追收货款。同时，银行或提早向该批地产商call loan。此外，准买家若有意购买这些地产商的新盘，恐怕也会三思而后行。

事实上，本港住宅楼价自2021年高位至今泻近30%，写字楼、商铺等商用物业市道更恶劣。个别业界高人早于两年前便在私下坦言，楼市若持续走下坡，除了最硬净的4至5间大型发展商，以及部分非常保守的中小型地产商，其余大部分房企都很难谈得上稳如泰山。

幸好，本港楼市尚未到最糟糕环境，况且地产公司一大特色是手揸大量有形资产（tangible assets，例如地皮、已落成物业、发展中项目等），其实不太容易「爆到渣都冇」。一般而言，一间地产商的执笠之路可分为四个阶段：

首先是「高危」，资产负债表及财务报表开始展现危险苗头，引起内外部人士关注，这也是目前很多中小型地产商身处的阶段。

其次为「出事」，在这个阶段，大家都很清楚相关房企深陷财困，须采取变卖资产、引入资金、重组债务等方式救亡，新世界和万科（02202）现时正属于这种处境。

第三是爆煲，正式触发债务违约，包括恒大（03333）、碧桂园（02007）、融创（01918）等多间内房股已到此阶段，但暂时未见本港上市房企走到这地步。「爆煲」也不等于「必死」，随后谈妥债务重组便能起死回生。

第四，万一在违约之后，房企未能与债权人达成重组协议，最后的结局就是执笠倒闭。在本港历史中，曾有大宝地产（发展项目包括大坑道大宝阁）、嘉年地产（项目包括嘉慧园、文华新村）等房企落得这种收场。

如上所述，本港绝大部分高危地产商仍处于第一或第二阶段，尚有颇大空间摆脱最坏结局。现在不少房企其实都在跟相关持份者拉锯，例如一边希望债权人接受「haircut」债务重组，一边加快变卖资产套现，同时准备从内部（大股东）或外部（白武士）引入资金，三管齐下应对困境。这些拉锯通常也存在矛盾与博弈：债权人当然不想削发，准买家则想「压价」; 大股东掏荷包难免肉痛，若放弃控股权就更心痛。

举例来说，其中一家「高危」地产商资本策略早前已率先行动，引入基滙资本（Gaw Capital）为新股东，透过供股及发债合共筹集19.9亿元，推进资产负债表去杠杆化，预料有助度过困境。

芯片制造王者台积电（事实上是美国公司，美国股东占比最多）。

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新世界折让卖楼 火速套现

此外，新世界旗下北角皇都戏院重建项目近日开售，首张价单折实平均呎价约1.85万元，较同区的半新盘折让25%。结果，首批168伙单位吸引逾7800张票认购，成功「一Q清枱」，让新世界套现约23亿元，该项目现时仍剩约200伙待售。

新世界这趟劈价得以迅速去货，恰好证明本港楼市在目前水平的承接力颇为强韧; 任何新盘项目只要较市价劈一至两成，不难散货套现。由此角度看，地产商资产负债表中的tangible assets依然相当tangible，始终具有一定价值，即使「八折出售」亦有利于减债纾困。

问题在于，楼市于现水平可维持多久实难预料，一众「高危地产商」不宜磨磨唧唧，有必要效法资本策略和新世界，尽快采取切实行动，趁着环境未到最差，要不引入「白武士」资金，要不「壮士断臂」变卖资产。否则，倘若心存侥幸、继续拖下去，万一楼市市况及外围环境进一步走下坡，该些房企随时会从「爆煲四部曲」的第一、二阶段，快速滑落到第三、四阶段，「救得太迟」恐将后悔莫及。

（转自：信报手笔）