【华创·周知道】腾讯生态拥抱DeepSeek，强调开源大模型时代重塑应用生态

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风险提示: 1、产业发展进度不及预期；2、历史经验不代表未来。

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【华创电子】AI+浪潮下，信息采集端“心脏”CMOS有望大展宏图

摘要:

CMOS图像传感器：光学核心元器件，目前海外厂商占据主要份额。CMOS图像传感器是摄像头模组核心元器件，对摄像头的光线感知和图像质量起到关键影响。从需求端来看，作为摄像头核心零部件，目前智能手机为CMOS下游主要应用端，在CMOS市场规模占比超60%，而从增速来看，汽车、安防等领域的CMOS需求增速较快，各下游应用领域有望拉动CMOS出货量及价值量提升。从供给端来看，索尼和三星合计占据全球CMOS超6成份额，国产厂商起步较晚，随着国产CMOS图像传感器供应商产品和布局的进一步深入，智能手机品牌有望逐步转向国产供应商，或将推动国产厂商崛起。

AI消费电子终端：大底主摄/高像素副摄升级大有可为，AI眼镜带来CIS增量需求。CIS发展方向为高像素/高帧率/高成像效果，早期多摄&像素提高引领CMOS图像传感器高速成长。目前主摄配置已出现一定技术分化，国内安卓厂商摄像头个数及主摄像素基本稳定，旗舰机型维持单机四摄&50M主摄，CMOS传感器的主要升级迭代方向在于传感器尺寸提升，对于成像质量的贡献更为显著。而与国产安卓厂商影像路径有所区别的是，三星主打超高像素路线，ISOCELL技术造就2亿超高像素。而从副摄配置的升级趋势来看，视频质量与图像传感器性能高度相关，实时拍摄需求对副摄性能提出要求。华为Mate70首发搭载多光谱摄像头，通过捕捉环境光谱还原色彩，有望带动CIS新需求。针对智能手机，我们梳理了主要智能手机品牌部分旗舰机型的影像配置，希望为未来智能手机CMOS传感器的升级方向作出一定启示与参考。此外，除智能手机对CIS以外，近期AI眼镜新品频发，AI眼镜的发展和普及亦有望带来CIS增量需求。

AI智驾：像素提升趋势显著，需求增长带动量价齐升。汽车和安防是目前CMOS图像传感器需求增速较快的应用领域，近年自动驾驶渗透率快速提升，摄像头凭借多方面优势成为关键视觉中枢，自动驾驶升级促进功能与像素提升，预计未来汽车CIS出货量及市场规模将稳步提升。从出货量来看，智驾升级及舱内监控驱动单车多摄需求，单车摄像头搭载量不断攀升；从单颗价值量来看，车载摄像头像素要求提高，目前车载产品已迈入800万像素大关，摄像头像素有望提升带动单颗价值量稳步提升。针对安防和机器视觉领域，其功能实现要求图像高清化，高分辨率/夜视/立体视觉趋势显著。机器视觉方面存在高速场景拍摄需求，全局快门技术必要性提升，亦有望带动CIS增量需求。

索尼及三星或将放缓CMOS业务拓展步伐，国产厂商有望加速国产替代进程。2024年5月，索尼宣布下调CIS部门资本开支预期，未来索尼将核心关注投资效率提升。2023财年索尼移动设备的CMOS图像传感器新品的良率是公司面临的首要问题，且受到手机图像传感器销量下滑影响，索尼下调FY24 CIS部门业绩预期。而三星在50M大底方面技术储备相对不足，且三星近年已将研发及扩产重点放在HBM上以应对AI时代浪潮，三星电子或将战略重心更多倾向于存储业务。因此，我们认为在索尼和三星将战略关注点有所转移的背景下，高端CIS国产化趋势势不可挡。在手机业务方面，国产厂商纷纷推出50M主摄新品，中高阶50M新品导入进展顺利，24H1各厂商手机CMOS均实现同比大幅增长。而从汽车和安防领域来看，国产厂商亦广泛进行产品布局及份额扩张，有望加速国产替代进程。

投资建议：CMOS图像传感器是摄像头模组核心元器件，对摄像头的光线感知和图像质量起到关键作用。国产手机CMOS图像传感器大底主摄/高像素副摄升级大有可为，且多光谱CIS有望带来增量新需求。汽车和安防领域摄像头像素提升趋势显著，有望带动CIS量价齐升。索尼及三星或将放缓CMOS业务拓展步伐，国产厂商产品布局广泛且导入顺利，有望加速国产替代进程。建议关注：韦尔股份、格科微、思特威、晶方科技。

风险提示：下游需求不及预期、CIS芯片国产化进程不及预期、技术创新及下游终端产品迭代进展不及预期、CMOS图像传感器跌价风险。

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【华创固收】10y换券行情，老规律和新特点

摘要:

近期10y国债240017-240011利差出现倒挂，反映换券行情启动。1月下旬以来，240017表现持续好于240011，2月10日240017-240011利差出现倒挂，或说明240017正逐渐获得流动性溢价，10y国债临近换券。

一、国债换券规律：规模扩容叠加牛市环境，240011活跃券在位时间偏长

基本原理：活跃券意味交易盘对券种的流动性有要求，配置盘进场会导致老券的流动性减弱、新券上市后不断续发流动性会逐渐增强，活跃券会经历不断切换的过程。

规律一：2019年以来10年期国债活跃券成交活跃度明显增强。2019年以前10年国债“活跃券”现象并不明显，活跃券期间累计成交量多在5000笔以下。2019年以来国债的发行规模有了明显提高，活跃券成交量也提升至1万笔以上，流动性得到了极大改善。

规律二：近年随着单只国债规模的扩容，配置盘进场导致流动量下降的速度有所放缓，新券上市到成为活跃券时间、以及活跃券在位时间有所拉长，尤其是在牛市阶段上市的活跃券。当前的活跃券240011已在位133个交易日，兼具规模大、牛市阶段发行等特质，在位时间为2021年来最长。

二、换券行情规律：关注套息策略带来的交易机会

规律一：10Y国债通常存在换券行情，换券后新券流动性上升，老券流动性丧失，新券表现好于老券。回顾历史10y国债活跃券换券通常对应新老券利差压缩至-4~-6bp；截至2025年2月10日，10y国债次活跃券与活跃券利差已从2.25bp的高点压缩至-0.7bp，后续或仍有3-5bp压缩空间。

规律二：需要关注债市调整打断换券行情的风险。活跃券对市场更加敏感，熊市中活跃券上行更多，若换券时点恰逢收益率大幅调整，则换券行情难以兑现，甚至会出现利差倒挂。例如2022年6月（稳经济一揽子政策出台）、2023年10月（资金偏紧，增发1万亿国债）、2024年8月（央行指导大行卖债）。

因此，当10y国债换券后新活跃券表现或好于老券240011，与正常年份相比新老券利差仍有3-5BP的压缩空间，可以关注“卖空240011、买入新活跃券”的套息策略。但同时需要注意，（1）240017作为次新券已停止增发，若成为活跃券流动性增益效果可能弱于往年换券，且目前尚有新券240023以及2月14日仍有10y国债首发上市，可能会缩短240017作为活跃券的在位时间（甚至跳过），增加换券行情的交易难度。（2）春节至两会期间重点关注央行操作以及股市“春季躁动”的演绎情况，若中下旬政府债券发行放量加大资金缺口但央行配合不及预期，或者风险偏好提振程度较大引发机构预防性赎回，可能会制约换券行情的空间。

风险提示：资金面超预期收敛，换券行情不及预期。

具体内容详见华创证券研究所2月12日发布的报告《【华创固收】10y换券行情，老规律和新特点》

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【华创汽车】AI时代，车企的升维之战

摘要:

AI技术发展加速，形成云侧AI与端侧AI两条路线。自2022年Open AI推出建立在GPT-3.5和GPT-4.0大语言模型上的聊天机器人ChatGPT后，AI技术取得了飞速的发展及应用，春节期间DeepSeek模型引爆全球关注。目前AI技术部署形成了云侧AI和端侧AI两条路线，端侧AI凭借本地即时响应、数据隐私保护及个性化体验的优势，适用场景更为广泛。

车企是端侧AI核心玩家，智驾是最前沿、近变现的AI技术。智能驾驶是融合了先进传感器、人工智能、通信、自动控制等多种技术，使车辆能够在不同程度上实现自主感知、决策与控制，从而完成驾驶任务的综合性技术。随着AI大模型的发展，2023年特斯拉提出利用端到端技术实现智能驾驶，随后国内华为、理想、小鹏等企业在端到端智驾上快速切换。2025年将是高阶城市NOA功能加速应用的一年，新势力车企也相继表态在AI领域深入布局。

未来趋势上：1）车企或以智能驾驶为锚点，进行横向应用场景泛化或自下而上构筑AI生态；2）涉足汽车的消费电子企业或从宏观体系/生态出发，既有云侧通用AI的大力投入，也兼容智能驾驶等端侧AI应用场景。

端侧AI有望实现10年10倍成长，车企面临商业模式升维之战。Market.us预测从2022年至2032年，全球端侧AI市场空间将从152亿美元提升至1,436亿美元，接近十倍增长、年复合增长率达25.9%。其中增长将主要来自工业、汽车以及政府相关产业。技术、市场的不断发展，车企的商业模式也正酝酿变化。我们认为未来车企的商业模式将从以硬件销售为主向综合模式转变：

1.0 - 硬件：车企以汽车硬件销售为主要收入来源。

2.0 - 硬件+软件：智能驾驶以软件收费（买断、订阅）形式出现在车企收入中，车企可以持续从存量用户挖掘价值。此外，产品品类可扩张至机器人、无人驾驶也将开启ToB运营版图。

3.0 - 硬件+软件+服务：硬件可以扩张更多品类，软件以自动驾驶技术为核心输出，而数据变现、车路云协同服务和个性化的定制服务也将产生价值。最终形成ToB/ToC、硬件/软件/服务等多维度覆盖的闭环。

中期关注车企端侧AI应用泛化、长期关注AI体系构建。中期视角下，我们预计2.0模式对应国内市场空间有望从2025年0.9万亿增至2030年4.3万亿，CAGR约为36%。其中，硬件/软件、汽车/机器人的业务比重变化明显，软件、机器人业务或具备更强的成长弹性。长期视角下，车企AI体系搭建完善后有望将商业版图拓展到更多领域，完成从高端制造企业向AI科技企业的转型。

传统份额定价外，需关注到行业变革推动的认知与估值重塑。车企传统PE/PS估值核心在于市场份额，估值方法论/框架仍然是基于1.0以硬件销售为核心的商业模式。而在行业潜在有变革的当下，车企商业模式变化会带动投资者认知的切换，进而对估值进行重塑。无论是未来市场扩张带来的终局量价提升，还是对标美股科技/港股互联网，新能源车企的PE/PS估值仍有较大提升空间。AI时代，车企本身就是软硬结合的佼佼者。

看好车企从高端制造走向AI科技，从“造车者”走向“造慧者”的投资浪潮。

短期：以新势力为首、比亚迪领衔的自主车企将在2025年加速推动高阶NOA落地上车。关注车企份额、配套变化带来的供应链投资机会：①比亚迪链条：推荐比亚迪电子（电子覆盖），建议关注电连技术、美格智能、速腾聚创、地平线机器人-W等；②自主车企跟进：建议关注伯特利、经纬恒润、亿咖通科技、知行汽车科技等。

中长期：车企商业模式升维，认知与估值有望重塑。重点推荐比亚迪、吉利汽车，关注理想汽车、小鹏汽车、小米集团、华为系（赛力斯、江淮、广汽、北汽等）。

风险提示: 智能驾驶发展不及预期、AI技术应用不及预期、价格竞争加剧。

具体内容详见华创证券研究所2月11日发布的报告《【华创汽车】AI时代，车企的升维之战》

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【华创交运】群雄逐鹿到一超数强——低空经济数字化领域的格局推演：建议重点关注莱斯信息等先发企业 | 低空60系列深度（十二）

摘要:

客户是谁？三大客群的需求差异。低空经济数字化建设是低空飞行“看得见、呼得着、管得住”的基础保障之一。1）政府端看，低空数字化的建设包括两个维度，建设低空数字底座与低空飞行管理服务平台。前者为低空飞行做好前期规划工作，后者实现起飞前、飞行中、飞行后全链路安全高效运营。2）机场/起降场：民航空管的成熟理念+低空飞行的特殊条件。低空飞行存在起降场/点多且分散、飞行场景广且需求规模大，飞行环境复杂且多变三重因素。中远期看低空飞行的量级是高空飞行的数倍到数百倍，飞行空域越低，规模越大。3）低空运营单位：接入政府管理平台+实现飞行器动态监测。该市场特点是用户分散，需求多元，但规模大。

市场空间有多大？低空经济是较新的产业形态，目前尚无国家统一标准，我们的模拟测算只能做参考示意。1）政府客户：我们预计超百亿级市场需求。我们假设在能够满足相对体量飞行要求的功能情况下，省级行政区平台假设项目金额在1亿元左右，地级行政区层面在0.2亿左右来进行估算，规模或超百亿元水平，若进一步考虑2800多个县级行政区的潜在需求，市场规模或可达到200亿。2）机场/起降场。2022年我国空管系统投资约为50亿元左右，我们预计到27年新增的200个通航机场带来的增量价值约20亿。3）市场开拓策略：定制化树口碑，标准化跑市场。

格局推演：为什么群雄逐鹿到一超数强？ 

群雄逐鹿：路径选择决定了这是发展初期的必经之路。在实施和推进路径上存在“统一标准，先省后市”模式，也会存在“先行先试、逐步统一”的模式。前者以江苏为例，莱斯信息公众号介绍，公司成功落实“江苏省低空飞行服务中心建设项目”，正加紧打造“江苏+南京”的“省市联动”低空平台建设模式样板。后者以广东为例，支持广州、深圳等市先行先试。

一超数强：我们认为中期格局或如此。

1）三大优势看莱斯信息能否成为低空经济数字化领域的“一超”。优势1：民航空管延伸至低空数字化，技术积累、资源积累具备先发优势。优势2：公司低空智联保障体系产品已经发布，并且承接/上线江苏省级平台建设。优势3：集团赋能。

2）数强之智慧城市交通运营类企业：以深城交为例。城市内低空各等级枢纽建设、以及空域划设、航线设计将与原有轨道、公交、停车等设施充分耦合，形成新型跨域融合枢纽，深耕城市与智慧交通运营的企业具备一定先发优势。深城交核心优势还体现在：立足深圳，服务全国。

3）数强之设计规划类企业：以苏交科为例。逻辑链条在于：设计规划类企业通过向政府、产业提供相关咨询和技术服务，规划可落地的低空经济发展方案，并以此为抓手，进一步寻求项目实施的总包，以及最终项目的运营。公司优势在于发布腾云低空飞行监管服务平台，并实现了飞行场景应用的闭环演示。

4）数强之空管产品硬件起家，拓展系统：以四川九洲为例。公司主要提供软硬件结合的整体系统解决方案，硬件方面以机载航电和低空基础设施设备为主，包括机载应答机、ADS-B 系列、电台、低空协同管控系统、雷达、无线电探测、系列空管测试仿真系统等；软件方面包括低空协同运行中心、飞行服务站、低空管控系统、测试业务系统、教学训练系统等。

5）数强之已有运营单位低空数字化产品经验：以新晨科技为例。公司已经布局低空飞行计划申报平台以及低空飞行综合监视系统项目。

投资建议：建议重点关注莱斯信息能否成为低空数字化领域的“一超”、关注深城交、苏交科、新晨科技、四川九洲等公司。

风险提示：低空产业政策推进不及预期，低空飞行安全风险。

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