招商研究 | 招闻天下0217

（来源：招商研究）

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招商研究丨A股投资策略周报

最新收录：从港股东方九龙到A股东方九骏，A股补涨的方向何在？——A股投资策略周报（0216）

宏观：重申若俄乌冲突结束将压制美元继续走低——宏观与大类资产周报

报告作者：张静静,马瑞超,王泺宾

核心观点：

国内方面，1月社融和信贷实现超预期“开门红”，不过春节后化债节奏突然提速可能与近期债牛节奏得以控制、以及实体需求略微转弱有关。2025年Q1用生产法估算的实际GDP或仍不弱、叠加TMT热度对市场风险偏好的持续提振，两会政策力度低于预期的概率有所上升。进而，一旦TMT行情降温，市场或重新演绎债牛和红利风格。海外方面，特朗普百日新政以外政为主，淡化对华政策，酝酿对等关税。“对等关税”预计4月1日会有初步结果。美国主要贸易伙伴实施的最惠国关税税率多数高于美国，其中印度、越南、墨西哥、加拿大等地的关税税率偏高，被征收对等关税税率概率较大。俄乌局势在朝着降温的方向发展，哈以也同意解决停火争端，美元或持续走弱。本周美元指数及黄金价格回落即反映了地缘局势的缓和。

正如去年底以来我们一直提示的，若俄乌冲突结束，欧元大概率出现一次性估值修复，美元大概率向下跌破100，短期目标跌破105。近期这一趋势已初现端倪。美元贬值将反向推升人民币汇率，因此，今年人民币汇率贬值压力不大，甚至逐渐存在升值可能，进而全年A股风险偏好均不会太弱。

国内方面，1月社融和信贷实现超预期“开门红”，不过春节后化债节奏突然提速可能与近期债牛节奏得以控制以及实体需求略微转弱有关。2025年Q1用生产法估算的实际GDP或仍不弱、叠加TMT热度对市场风险偏好的持续提振，两会政策力度低于预期的概率有所上升。进而，一旦TMT行情降温，市场或重新演绎债牛和红利风格。不过，与去年不同，今年人民币汇率贬值压力不大，甚至逐渐存在升值可能，进而全年A股风险偏好均不会太弱。正如去年底以来我们一直提示的，若俄乌冲突结束，欧元大概率出现一次性估值修复、美元贬值并反向推升人民币汇率。

海外方面，1）特朗普百日新政以外政为主，淡化对华政策，酝酿对等关税。类似上一任期，中美关系可能先修复后恶化，预计初始税率不会过高，分阶段、分批次加征概率较大。特朗普宣布将征收“对等关税”，预计4月1日会有初步结果。美国主要贸易伙伴实施的最惠国关税税率多数高于美国，其中印度、越南、墨西哥、加拿大等地的关税税率偏高，被征收对等关税税率的概率较大。2）俄乌局势在朝着降温的方向发展，哈以也同意解决停火争端，美元或持续走弱。从近期俄乌双方表态看，乌方在加入北约、收回全部领土等问题上的态度软化，俄罗斯占据上风，或与美国施压有一定关系。此外，13日以色列与哈马斯终于就被扣押人员交换达成一致。本周美元指数及黄金价格回落也反映了地缘局势的缓和。正如我们自去年以来提示的，一旦俄乌冲突结束，美元大概率向下跌破100，短期目标跌破105。

大类资产表现跟踪（2月10日——2月14日）

权益：

1）A股市场：涨跌交替，震荡收涨。

2）港股市场：大幅上涨。

3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市上涨。

债券：

1）国内：长短端收益率同步上行。

2）海外：美国10债收益率下行、欧元区主要国家10债收益率上行。

大宗：

国际原油价格上涨、黄金价格回升。

外汇：

美元走弱，人民币汇率走强。

货币流动性跟踪（2月10日——2月14日）

流动性复盘：

本周央行资金较紧整体偏紧，以7天逆回购投放为主。其中，公开市场操作累计净回笼5749亿元。其中，7天逆回购投放10303亿元，逆回购到期16052亿元。LPR与MLF利率均保持不变。下周公开市场操作到期15443亿元，其中MLF到期5000亿元。

货币市场：

资金分层现象缓解。其中，DR001 周均值较上周上行 7.33BP 至 1.87%，R001 周均值较上周上行5.74BP 至 1.90%，DR007 周均值较上周上行 6.92BP 至 1.86%，R007 上行2.85BP 至 1.89%。

交易量方面，银行间质押式回购周均成交额50004亿元，比上周减少3859亿元。其中，R001 周均成交额41148亿元，平均占比82.29%；R007 周均成交额7830亿元，平均占比15.7%。

政府债发行与缴款：

本周，政府债发行5150亿元，其中国债发行3535亿元、地方债发行1615 亿元。国债净缴款2320 亿元、地方债净缴款 1320亿元。政府债净缴款合计 2643 亿元，较上周增加 269亿元。

同业存单：

存单价格多数上行。一级市场上，1M、3M、6M周均发行利率分别变动-1.9BP、1.1BP、2.2BP至1.83%、1.85%、1.84%。二级市场上，1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率分别变动13.5BP、8.5BP、8.0BP、8.2BP、5.8BP 至 1.84%、1.82%、1.81%、1.79%、1.75%

风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

债券：24年信用环境有哪些变化———2024年信用债违约复盘【深度】

报告作者：张伟,康正宇

核心观点：

一、2024年信用债违约情况概览

首次违约债券数量和规模均大幅减少，信用环境改善。2024年全年，信用债市场共有33只债券首次违约，违约时债券余额335.1亿元，违约债券数量和余额相比2023年同期分别减少了68%和70%。

2024年首次违约的33只债券来自20家发行人，其中10家为2024年首次违约。从行业分布来看，首次违约的10家企业中4家来自房地产业，非银金融、环保、基础化工、建筑装饰、汽车和通信等6个行业各有1家违约企业。

违约率和回收率均有改善。2024年中国信用债市场静态边际违约率为0.21%。这在2014年以来的11个年度边际违约率中为历史第三低，仅高于2014年的0.17%和2017年的0.16%。从2019年至2024年，中国信用债边际违约率连续六年下降，从1.23%下降至0.21%。2024年违约的33只债券涉及余额335.1亿元，至2024年末未偿付本金为135.2亿元，回收率达到59.6%，在过去11年中排名第二，仅低于2014年样本的88.1%。

二、2024年城投非标负面事件复盘

2024年，市场统计到的城投平台相关非标负面舆情事件为81起，较2023年减少1起。2020年至2022年，城投非标负面事件有回落趋势，分别发生65起、60起和38起。但2023年和2024年，城投非标负面舆情数量增加。这可能受到城投非标融资渠道收紧影响。非标负面事件爆发区域未发生变化，贵州省非标融资环境有一定改善。

从城投平台视角来看，2024年共有76家城投平台出现非标负面事件，地市级、区县级和国家新区平台分别为31家、43家和2家，占比分别为40.8%、56.6%和2.6%。多数城投平台涉及非标负面舆情是因为对其他企业非标融资进行了担保，风险相对可控。

风险提示：数据源可能不完整，城投平台判定具有一定主观性，统计数据存在偏差。

通信：前沿科技双周谈系列8：微信接入DeepSeek，云厂商算力提速布局

报告作者：梁程加,孙嘉擎

核心观点：

微信版本DeepSeek使用体验较DeepSeek APP更佳。微信公众号内容自成闭环且体量较大，相较于公开搜索内容质量更高。当前微信“AI搜索”功能已向部分用户开放，测试版已经可以实时搜索公众号文章。微信整合了公众号、视频号等海量内容资源，Deepseek接入后可直接调用这些数据，相比自身App能提供更广泛、更全面的信息。所以微信版本DeepSeek AI搜索相较于APP体验效果更佳，当前仅为测试版本，后续仍有较大提升空间。

大模型带动推理侧需求提升持续被验证，调用量及算力需求同步提升。1）DeepSeek的智能功能（如智能客服、内容推荐、数据分析等）可能吸引更多用户使用微信，导致调用量上升。2）同时，DeepSeek的接入可能带来新功能或优化现有功能，进一步增加用户活跃度和调用频率。3）此外，开发者可能利用DeepSeek的API开发更多应用，间接推动调用量增长。4）微信对响应速度要求高，DeepSeek的实时处理需求会进一步推高算力需求。

推理侧算力需求持续提升，新API开发有望提速AIDC Capex。招商通信团队2月9号发布的文章《DeepSeek DAU高增，持续推动推理侧算力需求》对当前豆包和DeepSeek的DAU对应的推理需求进行了详细测算，并推演1-2年维度国内大模型内总体日均调用量有望超50万亿Tokens，训练+推理2年维度内有望带部署8-10GW 相关AIDC投资。

数据中心行业迎来新一轮上行周期，供需均有边际变化。需求侧：1）BBAT加大资本开支，云服务订单充盈，存量机房有望在年内快速消耗；2）近期IDC机房已接到云厂商大单/急单，通常订单交付周期为1-1.5年，客户爬坡期为1-2年，近期部分CSP客户订单交付周期要求在半年内且上架时间有望缩短至半年到1年；3）此外，云业务对接大客户需求时机房布设多数遵循“就近原则”。供给侧：1）经历3年维度价格战及供给侧洗牌，当前IDC报价基本触底，且AIDC商业模式已部分转向“不含电”，伴随着存量机房上架率提升及需求的快速扩张，年内有望迎来价格修复；2）同上一轮19-20年云计算及5G机房扩张不同，本轮IDC扩建BBAT不再积极采用自建模式，多数以租赁第三方机房为主；3）高速算力卡的市场存量储备CSP客户以租赁为主，或将带动算力租赁行业价格修复及增量订单。

风险提示：云厂商资本开支不及预期、大模型研发及设备出货情况不及预期等。

交通运输：招商交通运输行业周报—关注油运贸易转向，看好红利资产配置价值提升

报告作者：王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸,刘若琮

核心观点：

航运：关注油运贸易流向转变，对伊朗制裁趋严下运价仍有支撑。集运方面，3月各大船东提涨幅度较大，建议关注复工后货量回升幅度。地缘冲突方面，以色列较为强硬，建议关注停火谈判进展。油运方面，在美国对伊朗制裁趋严、印度贸易转向背景下，合规船市场景气度仍将保持高位。后续预计美湾及中东货盘伴随产量提升而持续增长。

基础设施：绝对收益依然具备配置机会，降息大周期下中长期看好红利资产配置价值。截止周五收盘，10Y国债、30Y国债到期收益率分别为1.65%/1.81%，维持低位。当前交运红利资产股息率已调整到位、具有一定性价比，估值有望反弹，中期看一方面2025年确定为降息周期，另一方面相对收益受市场风格影响，估值上行的相对幅度存在不确定性，因此建议绝对收益加强配置。基本面方面，预计25年伴随内需企稳修复，公路业绩具备改善空间；港口集装箱吞吐有望维持增长，但仍需关注海外贸易政策，散杂货吞吐有改善空间；铁路客运量25年仍有望维持个位数增长，公转铁政策有望提升长期铁路货运需求。

快递：看好快递需求的持续增长和龙头确定性竞争优势。2024年行业件量增速超20%，2025年行业件量仍有望维持双位数增长；中长期来看，下沉市场人均网购频次仍有较大提升空间，直播电商等平台兴起下消费习惯转变，小件化趋势进一步加强，将推动快递行业需求持续较快增长。同时头部快递企业在网络运营、成本管控及盈利能力方面的确定性更强，在未来市场竞争中有望强者恒强。

航空：行业总体处在疫情后修复阶段，需求端总体顺周期，经济和消费刺激政策利好国内出行需求增长、国际出行需求有望持续向正常化恢复；供给端，受全球供应链不畅及飞机利用率已经大幅恢复影响供给释放偏紧；同时燃油成本同比有望减轻，展望25-26年行业供需再平衡、盈利回升的趋势明确。短期来看，24年四季度裸票价跌幅收窄，经营性利润同比减亏已经得到验证；后续随着春运后同比基数降低、供需关系改善，盈利能力有望逐季恢复。

物流：本周跨境空运价格同环比下降。密切关注中美关税政策对跨境物流产业链的影响。

风险提示：人民币大幅贬值、油价大幅上涨、快递价格战恶化、重大海上安全事故、重大自然灾害等。

量化与基金 | 当下价值成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20250214(任瞳,刘凯,许继宏)

通信 | 前沿科技双周谈系列8：微信接入DeepSeek，云厂商算力提速布局(梁程加,孙嘉擎)

汽车 | 智驾平权浪潮已至，AI赋能智能汽车新时代—汽车行业周报(汪刘胜)

计算机 | 全面拥抱AI基础设施及应用——计算机周观察20250216(周翔宇,刘玉萍)

策略 | 从港股东方九龙到A股东方九骏，A股补涨的方向何在？——A股投资策略周报（0216）(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳)

房地产 | 春节以来二手房累计网签面积高于去年春节后同期——样本城市周度高频数据全追踪(赵可,区宇轩)

宏观 | 重申若俄乌冲突结束将压制美元继续走低——宏观与大类资产周报(张静静,马瑞超,王泺宾)

轻工纺服 | 周大福（01929）—同店降幅收窄，定价黄金表现亮眼(丁浙川,刘丽,李星馨)

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量化与基金 | 整体维持乐观，短期重点观察交易量能变化——A股趋势与风格定量观察20250216(任瞳,王武蕾)

量化与基金 | 权益市场收涨，医药、TMT板块基金表现较优——基金市场一周观察（20250210-20250214）(徐燕红,高艺,应绍桦,李巧宾)

债券 | 24年信用环境有哪些变化———2024年信用债违约复盘(张伟,康正宇)【深度】

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