一年吸金55亿，“流感药王”的资本炼金术

蛇年新春，流感肆虐。

女艺人大S因感染流感并发肺炎离世，更让人们对流感产生担忧和恐慌。抗流感药物奥司他韦和玛巴洛沙韦被疯抢，玛巴洛沙韦的价格甚至一度贵过黄金。

乘着这股东风，国内“流感药王”东阳光药业再次冲击资本市场，郭梅兰家族欲推动旗下医药资产整体上市的图景日渐清晰。

只是，过度依赖大单品奥司他韦“养家”，季节天气导致业绩波动剧烈，广撒网式的研发管线难以提供第二增长曲线。贵为“神药”的奥司他韦，也难让东阳光药业成为真正的“药神”。

01

大单品依赖症

超越老师罗氏，占据国内绝对领先的市场份额，东阳光药业被称为“流感药王”。

奥司他韦最早由罗氏开发，于1999年获美国FDA批准上市，商品名为“达菲”。此后六年，由于专利保护，罗氏独享“流感神药”的技术红利。

2005年，甲流病毒引发禽流感在世界范围内大肆流行，但罗氏却一直严守达菲的生产专利，禁止媒体采访，甚至对达菲的生产线讳莫如深。

此后，迫于多方压力，罗氏放弃专利权，先后授权给上海医药集团和东阳光实业在中国生产奥司他韦，商品名分别为奥尔菲、可威。

可威凭借独特的颗粒型制剂、自给原料药以及工艺优化等优势，不仅打败了罗氏，更迫使上海医药主动“退圈”，令投资者扼腕叹息。

原本的“三重斗”变为独角戏，加上集采中标，可威一度占据九成市场份额。到2023年，东阳光药业仅靠磷酸奥司他韦（可威）一款药就卖出55亿元，占据国内64.8%的市场份额，笑傲流感药江湖。

梳理公司过往的经营情况，奥司他韦堪称“供血袋”，最高时撑起近九成的收入来源。2021年至2023年，可威贡献销售收入5.55亿元、30.97亿元和55.46亿元，占同期总收入的52.4%、81.2%、86.9%。

这导致，东阳光药业患上了严重的“大单品依赖症”，业绩极易受可威的销量、价格以及季节性流感疫情、天气变动等因素影响。

2019年流感爆发，可威销售额飙升到创纪录的59.4亿元。然而，随着流感发病率的下降，加上该药对新冠无效，销量旋即一落千丈。2021年仅剩不到十分之一，净利润也由盈转亏。

而伴随着流感疫情抬头，奥司他韦又成为抢手货，2022年和2023年快速反弹至31亿元和55.5亿元。但好景不长，2024年上半年，可威销售收入再次下滑33%至19.33亿元。

一会儿学霸，一会儿学渣，“流感神药”的成绩如同过山车般上下翻飞，阴晴不定。

这也引发东阳光药业的成绩不够稳定，由于可威销售下降，2024年上半年，东阳光药收入由2023年同期的32.57亿元萎缩20.7%至25.82亿元，净利润也下滑了16%到4.73亿元。

过度依靠抗流感药物“养家”，让其业绩难以保持稳定，而流感疫情又难以预测，公司在国内合计推广约40款药物，可目前仍靠可威独撑家业。

这份“爱的供养”，既甜蜜又危险。

02

热衷资本炼金？

东阳光长江药业截至2月12日市值不到82亿港元，净利润6.85亿元（2024H1），东阳光药业利润4.73亿元。后者合并前者后，估值竟然暴增到300多亿元。

这就是目前东阳光药业谋划上市的“财富算盘”，但业绩逊色于子公司的东阳光药业，要想撑起更庞大的估值，并不容易。

东阳光系横跨A股和H股，之间相互持股，还存在诸多关联交易，期间又经历多次资产整合，让投资者眼花缭乱，捉摸不透。

东阳光集团由浙商张中能创办，在其逝世后，家族产业交由遗孀郭梅兰和儿子张寓帅继承。集团资产涉及电子新材料、生物医药和健康养生三大行业。

张氏家族钟爱医药行业，但拨开错综复杂的资本运作，实控人家族更像是期望仰仗医药资产一鱼多吃，并试图将其资本价值吃干榨尽。

依靠“神药”奥司他韦，东阳光长江药业（01558.HK）于2015年登陆港股市场，并在抗流感药赛道一枝独秀；再于2018年，将东阳光药作为优质资产，装入主营电子材料的兄弟公司东阳光（600673.SH），助其完成A股上市，为实控人家族赚取了215亿的身家财富。

而到了2021年，东阳光电子新材料主业日臻成熟，为聚焦主业，又作价37.23亿元将所持有的东阳光长江药业51.41%的股份进行剥离，出售给东阳光药业。

去年5月，东阳光药业又计划将东阳光长江药业进行私有化，并与东阳光药业研究院合并，实现研发-生产-销售一体化整体上市。

当前推进上市的东阳光药业，就是由此缝合而成。原来的东阳光药主体即东阳光药业研究院，主要研发面向国外市场的医药产品，而东阳光长江药业主要针对国内市场，主力产品就是可威。

其实，张氏家族一直有谋求医药业务整体上市的计划。早在2020年，东阳光药业就引入投资者、启动股份制改革，意图冲击创业板或者香港主板。

但事与愿违，IPO最终折戟沉沙，直到2024年5月，东阳光药业提出欲私有化东阳光长江药业，合并吸收后再战港股的思路。7个月后，正式递表港交所。

花了4年时间，东阳光药业的全貌才变得清晰起来，可令外界更为费解的是其估值定价。

IPO前，东阳光药业的估值不断攀升。2023年6月，股东东阳光实业以7.5亿元认缴1394.32万元新增注册资本，东阳光药业整体估值约250亿元。次年5月，根据东阳光长江药业发布的私有化公告来测算，东阳光药业的估值接近310亿元。

但问题由此显现，合并后的东阳光药业收入体量略大，盈利能力却更差。2021年-2024上半，东阳光药业净利润分别为-20.46亿元、-14.16亿元、10.14亿元、4.71亿元，而东阳光长江药业为-5.88亿、7660.3万元、19.93亿元、6.85亿元。

当前，医药股估值处于历史低位，业绩更为逊色的东阳光药业却想要获取近4倍于子公司的估值，难度可想而知。

纵观东阳光系的运作历程，医药资产更像是一种“资本炼金”的工具和添头，尤其是“神药”奥司他韦被两次充当上市的筹码。

如今，实控人家族煞费苦心，通过漫长复杂的“剥离-整合-私有化-上市”操作，再次故技重施，资本市场还会买账吗？

03

强敌环伺，药王下神坛

手握奥司他韦唯一颗粒剂型生产批文，东阳光药业反超罗氏，击败上海医药，市占率遥遥领先，的确有其过人之处。

但作为一款仿制药，失去专利保护的BUFF加持，觊觎者甚多，行业竞争激烈，东阳光药的市场地位其实在不断动摇。

比如，在2022年磷酸奥司他韦胶囊的第七批集采中，就有10家企业中标，竞争态势日趋白热化。

东阳光药业在院内市场的优势远不及院外，胶囊品种市占率已经降低至40%以内。携带方便、口感更好的磷酸奥司他韦干混悬剂格局中，强敌不断涌现。

倍特药业在拿下磷酸奥司他韦干混悬剂国内首仿后，市占率迅速扩大；博瑞医药的舒美仑在2023年进入第八批国家集采，凭借“光脚”品种快速占领市场，2023年市占率已达到12%。这些企业对东阳光药业的优势阵地发起围攻。

此外，奥司他韦的“药神”地位受到众多竞品的冲击，众生药业的昂拉地韦片预计2025年获批上市，临床试验中的症状缓解时间均短于奥司他韦组。海正药业、江西青峰、博瑞医药、济川药业等也是虎视眈眈。

“流感神药”的换代则更令东阳光药业腹背受敌，罗氏在开放奥司他韦授权后，投入到新一代抗流感药物的研发。

此前罗氏迫于压力开放专利，给了东阳光跻身国内一哥的机会，但国际医药巨头绝非慈善家。

2021年，罗氏流感创新药玛巴洛沙韦获批上市，作为一款甲流新药，其最大的特点是起效快，只需要服用一次（40毫克）即可见效，并在24小时内停止病毒排毒，而奥司他韦需要用药5天。

玛巴洛沙韦单颗价格约是奥司他韦（胶囊）的60倍，但在流感爆发的一月份仍然供不应求。相较于价格，相当一部分人更注重药效，玛巴洛沙韦的火爆也再次印证了原创和研发能力的重要性。

前有国内同侪围剿，后有罗氏步步紧逼，可威抗流感药物的王座变得岌岌可危。

目前，东阳光药业要想谋求高估值，除了奥司他韦的基本盘，更多要靠研发管线能否给予资本市场更多的想象空间。

在招股书中，公司不惜笔墨地描述其研发体系，涵盖感染、慢病及肿瘤领域，涉及小分子靶向药、AIDD、小核酸、ADC、特异性抗体、溶瘤病毒及CAR-T等细分赛道。

但直到2024年底，其自主研发并上市的创新药仅有丙肝药物东卫恩1款，2023年的销售收入只有区区4066.5万元。加上刚刚获批上市的东卫卓，也就两款新药。

而我国抗丙型肝炎市场天花板较低，预计于2026年总的市场规模也仅有45亿元，且已有7种药品纳入国家医保药品目录。东阳光药业作为后来者，突围难度非同一般。

糖尿病领域虽规模更为庞大，但要面对甘李药业等价格“杀手”；在大火的GLP-1赛道，东阳光药业HEC88473是全球首个进入临床阶段的GLP-1/FGF21双重激动剂产品，并且与海外药企达成授权许可，获得了1200万美元的首付款，未来最高将拿到9.26亿美元的里程碑收益。

但这个赛道挤满了巨头，外有礼来、诺和诺德双线夹击，内有恒瑞医药、华东医药、翰森制药等强有力的竞争对手，相比巨头们已有获批上市的药物，东阳光药业略显迟缓。

梳理来看，流感、丙肝、糖尿病等赛道，东阳光药业都并非原创选手，且细分领域基本都已处于红海竞赛，公司布局颇多，但这种“广撒网”式的占坑式押注，很难撑起高估值。

目前看，“流感药之王”仍旧困在流感叙事线，而且这个故事还变得越来越平庸。