哪些房企受万科舆情波及较多？ （东吴固收李勇 徐津晶）20250212

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

摘  要

观点

◼央企、国企、民企地产公司的债券价格整体变动表现：

1）央企：央企地产债受万科舆情的负面影响相对有限，适宜风险偏好较低、风险厌恶型投资者关注。但当舆情出现反转、市场信心有所修复后，投资者亦可能需承担“踏空”损失，即当资金再度流入民企地产债攫取高收益时，央企地产债在“进攻性”上的欠缺可能致使投资者面临短暂的浮亏，换言之，央企地产债的安全性与稳健性在信用风险舆情事件中属“双刃剑”。

2）国企：国企地产债受万科舆情的负面影响程度较央企地产债高，其在舆情发生时的安全性与稳健性较央企地产债整体有所不及，但不同地产国企的债券价格受到万科舆情冲击的程度因个体资质差异而有所不同，这为风险偏好中等甚至较高的投资者提供择券差异化空间，换言之，投资者对于国企地产债尚未形成一致预期，故收益不确定性增加的同时亦代表如何筛选优质国企地产债标的将成为获利关键。

3）民企：民企地产债受万科舆情的负面影响程度高于央国企地产债，就债券的安全性与稳定性而言明显偏弱，其在舆情发生期间交易价格走势较为动荡的表现提示市场对地产民企的信用资质分歧较大，场内资金进出因交投情绪的敏感变化而不稳定，部分激进风格投资者或出于博（金麒麟分析师）弈目的增配而部分稳健风格投资者或出于避险目的减配，故整体调整幅度更大。此外，由于不同地产民企之间的资质差异较地产央国企进一步放大，其业务布局、融资能力、销售与资金回笼情况的不同均可能导致企业主体基本面或流动性状况分化，因此民营地产债个券相对适宜风险偏好较高、热衷于短期交易型资金博弈的投资者加以关注，但其中营运稳健、杠杆水平及债务负担尚可的地产民企亦值得风险偏好中性的投资者在万科舆情风波平复后予以关注。

◼各央企地产公司债券价格变动表现：

1）万科舆情事件发酵期间市场对房地产行业的信用风险偏好下降，部分央企地产债价格出现波动，但受影响程度整体远低于万科自身。

2）其中部分龙头地产央企（如保利发展、信达地产）债券价格相对稳定，而与万科业务模式较为接近的地产央企（如招商蛇口、中交地产）受影响稍大，价格出现短暂下跌后企稳，个别地产央企（如中交投资、中国电建）债券价格短暂上涨，但随后回调，反映地产央企内部主体在安全性和稳健性方面仍存在少许差异。

◼各国企地产公司债券价格变动表现：

1）与地产央企相似，多数国企地产债价格出现波动但波动幅度稍大于央企地产债，但同样整体受舆情事件影响程度远低于万科自身。

2）其中部分地产国企（如华发股份、建发房地产）债券价格产生短暂窄幅震荡但整体仍保持稳定，而经营情况较好的地产国企（如联发集团、广州越秀）债券价格短暂上升后回调，个别存在一定经营风险的地产国企（如金融街、首开股份（维权））债券价格短暂下跌后缓慢修复，反映地产国企内部主体在安全性和稳健性方面的差异略大于地产央企。

◼各民企地产公司债券价格变动表现：

1）在经历近年来的地产行业出清后，留存的地产民企在基本面表现上均有一定可取之处，因此尽管民企地产债价格多有波动且交易频率明显不及央国企地产债，但与地产央企、国企相似，同样受舆情事件影响程度不及万科自身。

2）其中部分地产民企（如绿城集团、大连万达商管）债券价格以震荡走势为主，而个别地产民企（如金地集团）债券价格则总体保持平稳，反映尽管地产民企内部主体在安全性和稳健性方面的差异较地产央国企进一步扩大，但投资者在板块内出现个体违约舆情的情形下已逐步趋于理性，不复过去行业低迷时期的“惊弓之鸟”之态，而是基于各存续主体的经营风险、财务风险以及外部支持等多方面予以独立研判，故此次万科舆情事件未对地产债板块整体造成持续性负面冲击。

◼风险提示：房地产行业下行风险；房地产政策落地进程不及预期；数据统计偏差。

正文

2025年1月6日至2025年1月24日期间，万科企业股份有限公司（以下简称：万科）存续境内信用债价格在出现大幅下跌趋势后震荡回升。

      具体而言，2025年1月16日之前，万科存续债券日交易均价以相对温和的幅度震荡下跌，日频均价跌幅均在5%以内，直至1月16日当日交易均价较前一日大幅下跌约19.73%至55.89元，其中“22万科MTN005”、“22万科GN001”、“21万科04”、“20万科06”日交易均价跌幅超过20%，“22万科07”、“22万科05”、“22万科02”、“21万科06”、“21万科02”日交易均价跌幅超过10%，多数债券现价跌破50元；当日共五只境内债券被深交所临时停牌，两只于上午因跌幅超过两成而被临时停牌，下午另有三只因盘中成交价较前收市价首次下跌达到或超过20%而被临时停牌。此外，1月17日多家评级公司下调万科及其子公司的债券评级，例如穆迪将万科企业公司家族评级（CFR）从“B1”下调至“B3”、万科香港中期票据计划的有支持高级无抵押评级从“(P)B2”下调至“(P)Caa1”、万科香港所发行债券的有支持高级无抵押评级从“B2”下调至“Caa1”，同时维持负面展望。

      万科此次境内信用债价格全线下跌的直接原因或始于近期险资非标展期的负面舆情、内部流动性压力加剧以及万科管理层变化等多方面因素，加之背后更深层次的原因或来自其较大的2025年公开债兑付压力和趋弱的销售、盈利、现金流状况，投资者担忧万科或步恒大、碧桂园、融创等同行后尘出现债务实质性违约，其在资本市场所遭遇的信任危机引发存续证券价格动荡。

      万科于1月20日发布公告称如期支付住房租赁专项公司债券（“21万科02”，发行规模11亿元，债券期限7年期，票面利率3.98%，本期付息总额为4378万元）利息，随后于1月25日发布公告称决定全部赎回“20万科02”，同时深圳市国资委表态“有足够‘子弹’支持万科”，诸多事项向市场释放公司流动性暂时稳定且不存在违约情况的信号，市场信心得以回暖，万科日交易均价出现震荡回升，涨跌幅度回正，尤其1月21日、1月22日两日涨幅较大，其中“21万科02”日交易均价涨幅为18.21%，涨幅一度超过20%并触发临时停牌。

      鉴于万科原属房地产行业的头部民营企业，当前亦有深圳市地铁集团有限公司持有其27.18%的股份，其属性的特殊性致使其若发生实质性违约将可能对方有企稳表现的房地产行业造成显著影响。因此，我们将2025年1月6日至1月24日这3周的舆情高峰期作为观察窗口期，并选取13家地产央企、8家地产国企和8家地产民企作为样本，通过比较不同企业存续债券在观察期内的估值波动情况，尝试筛选出受此次万科舆情波及较多的房企性质和个体，其中受波及不多的房企相对推荐风险厌恶型和风险中性型投资者关注，而受波及较多的房企相对推荐风险偏好型投资者关注。

1. 央企、国企、民企地产公司的债券价格整体变动

      万科地产债价格在2025年1月16日左右大幅下跌，市场避险情绪上升，导致资金快速出逃并流向地产央企和部分国企，地产民企存续债券亦受到一定影响，地产债价格产生一定波动且波动幅度与方向在央企、国企与民企之间呈现分化。

      具体来说，在2025年1月16日前后，地产央企的债券日交易均价较为稳定，地产国企的债券日交易均价轻微波动，二者基本维持在100~102元区间内，尽管可能受到部分流动性影响，但未出现明显抛售现象，表明央国企地产债抗风险能力较强，市场对其信用资质认可度不变，可继续作为地产债板块内的“避险”品种，即投资者在万科债务风险暴露时避险需求上升，更倾向于转向央国企债券以寻求更稳健的回报。而相对于央企和国企地产债价格变动表现而言，地产民企的债券日交易均价在2025年1月16日前后出现更大幅度的下跌走势，但整体仍保持在97~101元区间，跌幅远不及万科，表明市场总体将万科此次舆情视为其个体风险而非板块中观风险，对其他民营房企的信心尚未受到万科此次舆情的严重波及，但谨慎情绪仍有蔓延，并相应带来博弈情绪升温。

1.1. 央企

      根据我们的13家样本地产央企的债券日交易均价数据显示，央企地产债的日交易均价在观察期内维持在99-104元的区间范围内，且在1月16日万科受舆情影响导致债券价格大幅下跌后，1月16日-1月20日期间央企地产债的日交易均价涨跌幅仍维持在稳定水平，未见显著下跌，而在1月21日-1月24日期间央企地产债的日交易均价出现小幅下降，但跌幅在0.5%以内。

      数据表明一方面，由于地产央企信用资质较优，违约风险极低，因此在万科出现违约舆情导致市场风险偏好下降、避险情绪上升的过程中，其债券安全性突显，资金从地产民企和部分地产国企中撤出并转而流入地产央企，从而对央企地产债价格形成一定支撑；另一方面，央企地产债通常具备较强的二级市场流动性，因此即使市场波动加剧，其相对可控的流动性风险可为价格提供安全垫，避免因流动性紧张而引起价格下跌。

      总体而言，央企地产债受万科舆情的负面影响相对有限，适宜风险偏好较低、风险厌恶型投资者关注。但值得注意的是，当舆情出现反转、市场信心有所修复后，投资者亦可能需承担“踏空”损失，即当资金再度流入民企地产债攫取高收益时，央企地产债在“进攻性”上的欠缺可能致使投资者面临短暂的浮亏，换言之，央企地产债的安全性与稳健性在信用风险舆情事件中属“双刃剑”。

1.2. 国企

根据我们的8家样本地产国企的债券日交易均价数据显示，国企地产债的日交易均价在观察期内维持在98-111元的区间范围内，价格总体稳定但波动较央企地产债有所放大，并呈现一定的震荡下行趋势，且在1月16日万科受舆情影响导致债券价格大幅下跌后，1月16日-1月24日期间国企地产债的日交易均价涨跌幅同样稍大于央企地产债，尽管下跌幅度以0.5%以内为主，但亦于1月21日和22日出现+/-1%的波动。

      数据表明尽管地产国企拥有地方政府为其提供的流动性支持以及资质背书，且政府通常倾向于采取措施稳定国企投融资环境、避免发生系统性风险，因此当地产业头部主体出现信用风险舆情时国企地产债往往因“国企信仰”而不会遭遇抛售，但不同地产国企之间的财务状况以及业务布局存在较大差异，部分地产国企的债务杠杆较高，因此国企地产债可能在万科出现违约舆情导致市场风险偏好下降、避险情绪上升的过程中被减持，并进而致使价格出现波动下跌，与此同时，从国企地产债中撤出的资金将进一步转向央企地产债或其他避险资产类别以应对短期地产债板块回调。

总体而言，国企地产债受万科舆情的负面影响程度较央企地产债高，其在舆情发生时的安全性与稳健性较央企地产债整体有所不及，但尽管如此，不同地产国企的债券价格受到万科舆情冲击的程度因个体资质差异而有所不同，这为风险偏好中等甚至较高的投资者提供择券差异化空间，换言之，投资者对于国企地产债尚未形成一致预期，故收益不确定性增加的同时亦代表如何筛选优质国企地产债标的将成为获利关键。

1.3. 民企

根据我们的7家样本地产民企（除万科）的债券日交易均价数据显示，民企地产债的日交易均价在观察期内维持在95-103元的区间范围内，呈现一定幅度的下跌，但未出现大幅暴跌情形，整体跌幅相较万科更为温和。在1月16日万科受舆情影响导致债券价格大幅下跌后，1月16日-1月24日期间民企地产债的日交易均价涨跌幅较央企与国企地产债进一步扩大至0.5-1.0%，其中1月23日跌幅近3%，二级市场交易波动相对显著。

      数据表明当地产业发生信用风险事件时，市场对民企地产债的担忧程度明显抬升且导致地产民企存续债券整体受到冲击，一方面或源于万科自身系民企“出身”，其所面临的短期债务到期压力、现金流枯竭等问题在其他拥有相似发展路径和运营模式的地产民企中亦较为常见，因此在出现个体舆情事件时投资者更易对同类型企业的偿债能力持谨慎态度；另一方面在万科出现违约舆情导致市场风险偏好下降、避险情绪上升的过程中，其债券的抛售可能导致地产债板块流动性短暂干涸，叠加市场对民企地产债的需求减少，加剧价格跌势。

总体而言，民企地产债受万科舆情的负面影响程度高于央国企地产债，就债券的安全性与稳定性而言明显偏弱，其在舆情发生期间交易价格走势较为动荡的表现提示市场对地产民企的信用资质分歧较大，场内资金进出因交投情绪的敏感变化而不稳定，部分激进风格投资者或出于博弈目的增配民企地产债而部分稳健风格投资者或出于避险目的减配民企地产债，故整体调整幅度较央国企地产债更大。此外，由于不同地产民企之间的资质差异较地产央国企进一步放大，其业务布局、融资能力、销售与资金回笼情况的不同均可能导致企业主体基本面或流动性状况分化，因此民营地产债个券相对适宜风险偏好较高、热衷于短期交易型资金博弈的投资者加以关注，但其中营运稳健、杠杆水平及债务负担尚可的地产民企亦值得风险偏好中性的投资者在万科舆情风波平复后予以关注。

2. 各央企地产公司债券价格变动表现

进一步分析样本地产央企债券在观察期内日交易均价受万科舆情影响的变动表现。

      以保利发展、信达地产为代表的企业地产债价格基本稳定，受万科舆情影响较小。保利发展债券日交易均价仅在1月16日小幅上涨0.19%，随后维持在（100.2，100.8）区间内，波动极小；信达地产债券日交易均价整体稳定，维持在（100.4，100.9）区间内。其中，保利发展作为地产央企龙头，是当前中国规模最大的房地产央企之一，资产负债率尚可，资产质量稳健、盈利能力较强，且在境内外债券市场均有公开发债，银行授信充足，多元化融资渠道为其现金流提供保障，抗风险能力较强。此外，持有保利发展债券的机构投资者大多为长期资金，如银行、保险资金，长期投资者占比高，市场交易行为稳定，因此市场大概率不会因短期情绪出现大幅抛售。

      以招商蛇口、中交地产为代表的企业地产债价格短期下跌后企稳。招商蛇口1月16日至1月20日期间债券日交易均价持续下行，跌幅分别为-0.27%和-0.53%，随后开始回弹，并于1月23日达到观察期内高点102.06元；中交地产1月16日债券日交易均价跌幅为-0.79%，随后开始持续波动并企稳于100元以上水平。该类企业整体债务结构稳固、风险可控，在房地产市场中具有一定的竞争力和增长潜力，尽管其债券价格在短期内受板块舆情影响有所波动、投资者小幅调整持仓，但由于公司过往财务状况良好、市场认可其长期基本面，故推动价格迅速修复。此外，该类企业信用评级较高，政府支持预期较强，故市场认为即使行业受冲击，其央企背景仍能助力其获得融资支持、确保债券按期兑付。

      以中交投资、中国电建为代表的企业地产债价格短暂上涨后回落。中交投资1月17日债券日交易均价升至观察期内高点103.07元后回落至100元以上水平；中国电建1月16日至1月20日期间债券日交易均价持续上升，随后震荡下行并企稳于100元以上水平。中交投资在基础设施建设领域的经营状况良好，中国电建在能源电力领域的业务增长强劲，因此在万科出现舆情的时点，市场可能短暂将部分资金转向此类经营情况良好的地产央企债券，短期避险资金流入推高债券价格。但随着市场逐渐消化万科舆情、后续处理逐渐明朗，逐利资金由高评级房企再度回流，导致价格回落至常态位置。

      总体来看，万科舆情事件发酵期间市场对房地产行业的信用风险偏好下降，部分央企地产债价格出现波动，但受影响程度整体远低于万科自身。其中部分龙头地产央企（如保利发展、信达地产）债券价格相对稳定，而与万科业务模式较为接近的地产央企（如招商蛇口、中交地产）受影响稍大，价格出现短暂下跌后企稳，个别地产央企（如中交投资、中国电建）债券价格短暂上涨，但随后回调，反映地产央企内部主体在安全性和稳健性方面仍存在少许差异。

3. 各国企地产公司债券价格变动表现

      进一步分析样本地产国企债券在观察期内日交易均价受万科舆情影响的变动表现。

      以华发股份、建发房地产为代表的企业地产债价格短暂窄幅震荡后迅速回稳。1月16日至1月24日期间，华发股份债券日交易均价维持在（99，101）区间内；建发房地产债券日交易均价同样维持在（100，102）区间内。其中，华发股份计划在2025年再融资55亿元，用于房地产开发项目及补充流动资金，显示公司在资金筹集方面的积极意愿和能力，尽管华发股份面临高居不下的偿债压力，资产负债率高企，但公司现金流吃紧的状况可能会随着再融资的进行而得到改善。该类企业的存续地产债在受到万科舆情波及后于1月16日出现小幅下跌，但在1月17日及以后迅速回升，表明市场基于企业自身较强的资金实力、较稳健的经营模式以及较稳定的融资渠道仍给予其信用资质长期认可，助力其存续个券的信用风险溢价调整趋于温和。

      以联发集团、广州越秀为代表的企业地产债在经历避险资金短暂流入后价格回调。联发集团债券日交易均价在1月17日达到观察期内高点102.89元，随后回调至100元以上水平；广州越秀债券日交易均价震荡上行，于1月21日达到观察期内高点110.47元，涨幅达9.71%，随后迅速回落并最终企稳于100元水平。联发集团、广州越秀均为地方政府支持的地产国企，市场在避险情绪浓厚时倾向于优先配置国企债券，故推动其价格上升，而随着万科债券价格回稳，市场情绪逐步淡化，部分资金开始重新调整配置并减少对地产债的敞口，资金流出导致债券价格回调。其中，广州越秀由广州市国资委控股，在广东市场具备较强的品牌效益和融资能力，叠加其于1月17日发布“24广越S1”付息公告，致使短期资金快速流入，但后续因市场波动较大取消发行“22广越02”等债券，其债券价格逐步回落企稳。

      以金融街、首开股份为代表的企业地产债价格短暂下跌后缓慢修复。金融街的债券日交易均价在1月16日至1月24日期间呈现先降后升、小幅波动态势；首开股份的债券日交易均价则呈现先降后升、波动上升态势。其中，金融街的杠杆率相对较高，债务规模较大，首开股份在行业下行期面临较大的融资挑战，虽然有一定国资背景，但其资金实力相较于龙头国企仍较弱，因此在1月16日的抛售压力下，因市场对其流动性存疑、对其债务水平高企趋谨慎而导致债券价格出现下跌，直至万科舆情开始平复、投资者对地产国企乃至整个地产行业的整体信用风险重新评估后债券价格方有回升。

      总体来看，与地产央企相似，多数国企地产债价格出现波动但波动幅度稍大于央企地产债，但同样整体受舆情事件影响程度远低于万科自身。其中部分地产国企（如华发股份、建发房地产）债券价格产生短暂窄幅震荡但整体仍保持稳定，而经营情况较好的地产国企（如联发集团、广州越秀）债券价格短暂上升后回调，个别存在一定经营风险的地产国企（如金融街、首开股份）债券价格短暂下跌后缓慢修复，反映地产国企内部主体在安全性和稳健性方面的差异略大于地产央企。

4. 各民企地产公司债券价格变动表现

      进一步分析样本地产民企债券在观察期内日交易均价受万科舆情影响的变动表现。

      以绿城集团、大连万达商管为代表的企业地产债价格出现明显起伏，呈现“下跌-回升-再下跌”走势。绿城集团债券日交易均价于1月17日和1月20日连续小幅下跌，1月20日跌至100元以下，跌幅分别为-0.45%和-0.25%，随后迅速回升至100.43元后再度下跌至100元以下，但总体围绕100元中枢水平波动；大连万达商管债券日交易均价于1月17日小幅下跌-0.91%至96.12元，1月20日和22日短暂回升至98.99元后再度下跌至97.50元水平。绿城集团作为绿城中国房地产开发运营的主要平台，一方面得到其第一大股东中交集团的有力支持，另一方面业务布局仍以房地产市场表现较好的主力销售城市为核心，因此尽管万科舆情事件对民营地产企业整体造成一定冲击，但凭借优质的信用背景、稳健的业务发展以及精准的现金流管控，仍可一定程度上对绿城集团的存续债券价格起到支撑作用。大连万达商管致力于进行轻资产转型，积极去杠杆，然而由于其存量债务较大，且面临子公司珠海商管上市进度不及预期等挑战，因此市场仍对其长期偿债能力和流动性压力持谨慎态度。但考虑到其商业地产租赁收入稳定，且当前仍维持稳定的经营情况和良好的盈利能力，因此其债券价格同样具备一定支撑。

      以金地集团为代表的企业地产债价格总体平稳，并呈现波动中小幅上涨态势。金地集团债券日交易均价于1月20日上涨1.60%至97.59元，虽随后有所回落但在观察期末仍处于舆情发生前的价格位置，在观察期内债券价格基本处于（96，97）区间内。金地集团作为传统的优质民营房企，具备较强的区域竞争力，虽然其债券价格短期内受到舆情影响而波动，即伴随避险情绪的升温而推高、市场恢复理性而回调，但长期来看相较于其余地产民企信用风险可控，因此债券价格未见大幅度涨跌。

      总体来看，在经历近年来的地产行业出清后，留存的地产民企在基本面表现上均有一定可取之处，因此尽管民企地产债价格多有波动且交易频率明显不及央国企地产债，但与地产央企、国企相似，同样受舆情事件影响程度不及万科自身。其中部分地产民企（如绿城集团、大连万达商管）债券价格以震荡走势为主，而个别地产民企（如金地集团）债券价格则总体保持平稳，反映尽管地产民企内部主体在安全性和稳健性方面的差异较地产央国企进一步扩大，但投资者在板块内出现个体违约舆情的情形下已逐步趋于理性，不复过去行业低迷时期的“惊弓之鸟”之态，而是基于各存续主体的经营风险、财务风险以及外部支持等多方面予以独立研判，故此次万科舆情事件未对地产债板块整体造成持续性负面冲击。

风险提示

（1）房地产行业下行风险：行业整体下行可能对房企的经营和偿债能力产生负面影响；

（2）房地产政策落地进程不及预期：政策实施效果可能不如预期，影响房企的经营环境；

（3）数据统计偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。

（转自：李勇宏观债券研究）