金山云：金山小米生态核心云厂 AI+智驾乘风而上

金山云是金山小米生态核心云服务商。截至24 年6 月30 日，金山软件持股37.4%，小米集团直接及间接共持股12.25%。金山云董事长为雷军先生；CEO 为邹涛先生，邹涛先生同时亦担任金山软件CEO、金山办公董事长。从业务结构看，公有云服务收入占比超过六成，以IaaS 层的计算、存储和分发为主，是后续主要增长动力；行业云服务为金融、医疗等行业提供行业特定解决方案，经营较为稳定。邹涛先生22 年接任公司CEO后一方面进行收入结构调整及人工智能转型，另一方面与金山软件、小米生态加强业务合作，签订框架协议。金山云23 年来自金山软件+小米的收入为11 亿元，24 年底续签战略框架协议，25-27 年合计云服务年度上限金额为28/37/48 亿元，同比增长41%/35%/29%，保证公司收入增长基本盘。

弹性一：DeepSeek 为代表的低成本路线有望加速国内AI 渗透，为云厂带来更强规模效应提升ROI。国内AI 云服务需求24 年已开始高速增长，根据IDC 数据，24H1 国内GenAI IaaS 市场同比增长203.6%；远超整体IaaS 市场增速（同比增长5.2%）。AI对于云业务的拉动已在阿里巴巴、百度、金山云等公司报表上体现。25 年2 月，DeepSeek-R1 模型开源，在数学、代码、自然语言推理等任务上，性能比肩 OpenAI o1正式版；需求端：根据杰文斯悖论，DeepSeek 代表的低成本路线会带来更大AI 渗透率提升，将加速企业数字化转型上云，规模效应下进一步提升云业务利润率，供给端：

推理需求加速，ASIC 芯片，算卡选择多元化、国产化，云厂有望实现成本优化。

弹性二：小米建立人车家全生态，加大AI 投入。从人才、算力储备看，小米自24 年起明显加大AI 投入。除手机、IoT 以外，智驾是小米AI 投入的重要增量场景。智能驾驶从传统方案向端到端方案转变，后者简化系统架构、减少模块间信息传递的累积误差，能进行全局优化。特斯拉FSD 在推出基于端到端的V12 版本后，行驶里程增长迅猛；国内车厂和智驾供应商24 年也相继跟进，基于端到端智驾的“车位到车位”陆续推出。

端到端模型依赖大量数据和算力支持，既是技术比拼，同时也是资源竞赛；特斯拉自23Q4 起明显加大算力投入，截至24Q3 云端训练算力等效为超过6 万张英伟达H100芯片；国内车企也正在加大算力投入。小米汽车业务起步较晚，但快速起量，智驾全面追赶；24 年超预期实现超13.5 万辆交付量，25 年目标交付量30 万辆；智驾迈入行业一梯队，仅用三年多时间即实现从成立团队到交付城市NOA，端到端大模型24 年11月已开始内测。

首次覆盖给予买入评级。我们预计金山云24-26 年整体收入分别为76.92/90.92/103.66亿元，对应增速分别为9%/18%/14%。参考海外国内头部云厂，给予25 年目标PS5x，对应目标市值494 亿港币，对应目标价12.98 港币，较2 月10 日收盘有39%上涨空间，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：宏观影响企业上云需求；国内AI 产业进展不及预期；国内云厂竞争加剧。