巨子生物(2367.HK)：基本面增长强劲 上调目标价

24 年公司两大品牌可复美、可丽金延续亮眼表现，25 年以来高频数据亦亮眼，化妆品主业基本面强劲，25 年可复美旗下胶原棒、焦点系列等产品及可丽金旗下胶卷系列等大单品有望继续引领增长。25Q1 我们预计公司眼部细纹产品有望获批，若顺利落地将为公司带来医美领域新增长曲线。我们持续看好公司的技术研发实力及在化妆品、医美乃至口服等诸多领域的商业化变现潜力，维持买入评级。

24 年公司两大品牌可复美、可丽金延续亮眼表现

据炼丹炉、飞瓜数据，24 年可复美淘系、抖音GMV 分别为19.80 亿元/yoy81%，18.68 亿元/yoy106%；24 年可丽金淘系、抖音GMV 分别为3.57亿元/yoy81%，2.70 亿元/yoy366%。25 年以来两大品牌维持亮眼表现：1月1 日至2 月4 日，可复美抖音累计GMV 为1.52 亿/yoy79.7%，可丽金为0.53 亿/yoy434.1%。考虑到退货等因素，该数据可能与实际收入确认情况存在差异，但我们认为其增长趋势具积极参考意义。

胶原棒大单品为24 年增长主驱动，25 年焦点系列可期可复美方面，结合飞瓜、炼丹炉数据，我们预计胶原棒系列24 年销售额同比增速约50%，占可复美品牌收入近30%；预计敷料类产品维持稳健增长，占可复美品牌收入约20%+。焦点面霜收入体量尚小，我们认为在25 年有望成为继胶原棒之后的新成长曲线。可丽金方面，我们预计胶原大膜王、胶卷眼霜、胶卷面霜等单品25 年有望继续放量，引领品牌线上维持快速增长。

重组胶原蛋白技术进展持续突破

2 月6 日，据巨子生物学研院微信公众号，巨子生物独家专利—重组人Ⅳ型胶原蛋白（中国发明专利：ZL 2024 1 0545206.6）获得国家知识产权局正式授权，该发明专利发明目的在于提供一种分泌产量高，且修护和舒缓功效优异的、新的重组人Ⅳ型胶原蛋白，相关功效已通过一系列权威检测，并获得了有效论证。该进展再次彰显公司研发实力、商业化应用有望打开新空间。

盈利预测及估值

我们预计24-26 年归母净利润20.39/25.93/31.76 亿元，24-26 年归母净利同比+40%/27%/22%（24-26 年上调幅度为2.1%/3.3%/3.2%，考虑24 年可复美、可丽金线上销售表现强劲，25-26 年大单品有望继续放量，调高预测）。参考可比公司25 年Wind 一致盈利预测PE 24.7 倍，给予公司25 年28 倍PE，目标价75.06HKD（前值73.96HKD，对应25 年28 倍PE），维持买入评级。

风险提示：医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。