招财日报2025.2.10 中、美经济/中国医药、可选消费行业/亚马逊公司点评

中国经济 -温和再通胀

受春节假期食品和服务消费上升影响，1月CPI同比回升。食品价格小幅回升，机票、旅游和电影票等服务价格上涨，核心CPI增速延续回升。但因国内房地产投资活动和全球制造业活动依然疲软，煤炭、钢铁等商品价格延续下跌，拖累 PPI 环比进一步下跌。

中国2025年可能出现温和再通胀，预计CPI和PPI增速将从2024年的0.2%和-2.2%升至2025年的0.6%和-0.3%。特朗普关税政策可能增加中国PPI下行压力，但中国内需复苏将支撑价格小幅回升。最近两个季度住房和耐用品销售持续回升，作为先行指标预示未来几个月消费需求可能出现广泛改善。针对特朗普关税，中国将采取必要对冲措施，预计降息时间可能从下半年提前到上半年。

美国经济 - 就业依然稳健，支持短期暂停降息

1月新增非农就业14.3万人低于市场预期，但过去两月数据总计大幅上调10万人。时薪环比增速大超预期，可能由于山火/暴雪等极端天气导致每周工时下降和年初季节性调整等因素。失业率下降0.1%至4%，劳动参与率小幅上升。

数据公布后10年期美债收益率跳升近6个基点至4.5%，显示市场认为就业数据偏强。过去数月新增非农就业人数再度反弹，失业率再度回落，就业市场作为推动美联储去年降息的最大因素已经摆脱走弱趋势而再度转强，降息基础已然削弱。同时，特朗普政策给中期通胀前景带来更大不确定性。因此美联储3月和5月可能继续暂停降息。实际利率上升、美元走强和特朗普不确定性将给美国经济带来紧缩效应，并可能推升金融市场波动性，美联储可能在 6 月和 9 月进一步降息各25个基点。

行业点评

中国医药 - 开启估值修复

MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨5.3%，跑赢MSCI中国指数0.9%。受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望在2025年跑赢市场。丙类医保目录年内即将落地，创新药将借助商业医疗保险的覆盖获得更好的支付条件。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复苏。我们看好看好行业估值修复。推荐买入药明康德（2359 HK, 603259 CH）、百济神州（ONC US）、信达生物（1801 HK）、联影医疗（688271 CH）、巨子生物（2367 HK）、三生制药（1530 HK）、科伦博泰（6990 HK）。

创新药持续兑现业绩，龙头公司将进入持续盈利阶段。信达生物的2024年产品收入超82亿元，同比增长超过40%，管理层指引公司将在 2025 年实现 EBITDA 打平。受益于泽布替尼强劲的全球销售增长，百济神州指引将于2025年实现经营利润打平。此外，创新药出海将成为盈利的第二增长极。我们认为，中国将成为海外药企寻找创新药管线的必选之地，中国创新药将在国际舞台扮演愈加重要的角色。

丙类医保目录计划年内落地，商业医疗保险助力打开创新药支付天花板。1月17日，国家医保局提出，丙类药品目录将主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品，计划于今年年内发布第一版，5月底前获批的新药将有资格参与评审。我们认为丙类目录或将优先考虑国谈中通过了形式审查及专家评审，却最终未被纳入基本医保目录的药品，例如CAR-T、ADC等，国内创新药有望打开支付空间。

医保预付金和即时结算制度有望缓解产业链资金压力。2024年全国72%的统筹地区安排预付金943亿元。同时，医保加快实现即时结算，目标2025年全国80%左右统筹地区基本实现即时结算，2026年全国所有统筹地区实现即时结算。我们认为，医保预付金和即时结算制度将有效缓解产业链的资金压力，利好商业流通、医疗机构等。

中国可选消费行业 - 2025年春节假期表现稳中有升，但对未来审慎乐观，品牌间的表现分化明显

我们对2025年春节假期的表现感到满意（跨区域和商业区人流增长加快，零售销售增长持平，人均消费增长虽有分化但在改善），相较于2024年国庆假期均有所提升。分行业来说，体育用品和家电行业好于预期，服装和旅游-酒店行业符合预期，而餐饮行业则低于预期。展望1季度，我们审慎乐观，但也认为2月的消费数据很可能岀现回调，考虑到去年2024年的2月多了一天，宏观的不确定性，天气不利，以及旺季的虹吸效应等因素，都可能令节日后的需求出现断崖式下跌。但品牌之间的表现也越来越分化，明显看到大品牌的策略和优势开始奏效，所以近期都在受益于行业整合，因此我们认为当前是布局龙头公司较好的时机。

我们推荐安踏（2020 HK，买入），江南布衣（3306 HK，买入），瑞幸咖啡（LKNCY US，买入），百胜中国（9987 HK/ YUMC US，买入），达势股份（1405 HK，买入），亚朵酒店（ATAT US，买入），海尔智家（6690 HK/ 600690 CH，买入），JS环球（1691 HK，买入）等等。

2025年春节期间，跨区域出行及商业区客流均保持健康，但我们对假期后的数据仍持谨慎态度。根据交通运输部的数据，2025年春节假期（1月28日至2月4日）跨区域日均客流量同比增长5.8%，较2024年国庆假期3.2%的增速有所加快。按交通方式来看，铁路/公路/水路/航空客流分别增长5%/6%/7%/3%。国内旅游总人次同比增长5.9%至5.01亿，与2024年国庆假期5.7%的增长相当，但相较2019年的恢复率提升至121%（国庆假期仅110%）。商业区客流同样表现强劲，根据中国联通的数字足迹数据，全国约900个商业区客流同比增长21%，快于五大一线城市（北京、上海、广州、深圳、天津）15%的增幅。然而，需注意1月消费力可能已提前释放，2月数据或出现下滑（尤其需考虑2024年2月多出1天29日的影响）。百度迁徙指数及跨区域客流数据显示，春节前的增长尤为突出，而春节后（2月5日至2月8日）数据均明显回落，甚至录得同比下降。

尽管2025年春节期间零售销售增长与2024年国庆假期相当，但相较2019年的恢复率明显改善。根据商务部大数据，春节假期期间，零售及餐饮重点企业销售额同比增长4.1%，与2024年国庆假期的4.5%增速相近。而根据文化和旅游部数据，春节假期国内旅游收入同比增长7%，略高于国庆假期6.3%的增幅，且相较2019年的恢复率达132%（远超国庆假期的108%）。从渠道来看，电商销售（6%增长）持续优于线下销售。从商品和服务来看，增值税发票数据显示，春节假期商品/服务日均销售额同比增长9.9%/12.3%。不过，需注意自2024年11月起，中国政府调整了假期政策，新增了2个法定假日，使得2025年春节假期更长，工作班次减少，因此实际消费力可能被放大。

人均消费方面，数据有所分化，但整体呈现环比改善的趋势：1）电影票房表现极为强劲，同比大增19%至创纪录的95亿元，且平均票价同比提升4%至50.8元（国庆假期为3%的下滑），2）国内游客人均旅游消费同比增长1%，3）机票价格同比下降13%至14%（相比2024年国庆假期约20%的跌幅有所收窄），4）酒店RevPAR同比下降约3%至4%（相比2024年4季度的中单位数跌幅有所改善）。我们观察到，在宏观不确定性的背景下，低客单价商品和服务的增长可能优于高客单价商品和体验。但积极的一面是，各项数据相较2024年4季度仍在持续改善。

公司点评

亚马逊（AMZN US，买入，目标价：268美元）- 盈利增长强劲，25年利润率扩张速度或放缓

亚马逊公布4Q24业绩：总营收达1,878亿美元，同比增长10%（4Q23：14%），与招银国际及市场一致预期相符；总营业利润达212亿美元，同比增长61%，较招银国际与市场一致预期分别高出15%和13%，我们认为这一表现主要受益于北美业务单元和AWS业务单元的营业利润率超预期驱动，支撑因素是公司在服务成本优化和运营效率提升方面的出色执行。2024年全年，公司总营业收入同比增长11%至6,380亿美元，净利润同比增长95%至592亿美元。管理层指出，受到闰年因素1Q24存在高基数效应（对1Q24营收增长有120个基点的正面影响）且同时考虑外汇逆风（对1Q25营收增长有150个基点的负面影响）的影响后，预计1Q25营收为1,510亿至1,555亿美元（市场一致预期为1,589亿美元），同比增长5%-9%；营业利润预计为140亿至180亿美元（市场一致预期为182亿美元）。由于利润率超预期扩张，我们将2025E/2026E净利润预测均上调8%。我们将估值窗口前滚至2025E，目标价上调14%至268.0美元（此前为235.0美元），基于18.5倍EV/EBITDA（前值：18.2倍），与两年交易平均值一致。我们持续看好亚马逊的营业利润增长，主要得益于服务成本优化和规模效应的提升，我们预计2025E公司营业利润将同比增长22%。维持“买入”评级。

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