一周重点研报回顾（0201-0207）

（来源：信达证券研究）

总量重点报告

【固收】债券专题报告：资金打破规律不确定性增大，关注央行目标优先级此消彼长——2025年2月流动性展望（李一爽）

行业重点报告

【电子】行业专题报告：Deepseek R1是AGI的里程碑，中长期利好算力硬件（莫文宇）

【能源】电力行业月报：12月用电增速企稳回升，分布式光伏管理办法正式发布（左前明&李春驰）

个股重点报告

【轻工】仙鹤股份(603733)公司首次覆盖报告：仙鹤股份六问六答（姜文镪）

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总量重点报告

固收：李一爽

债券专题报告：资金打破规律不确定性增大，关注央行目标优先级此消彼长——2025年2月流动性展望

2024年12月超储率环比下降0.2pct至1.2%，创下了有数据以来的年末最低水平。12月央行对其他存款性公司债权下降14130亿元，相较高频数据额外下降了约8400亿元，这与6月、9月这一科目在季末月额外上升的规律相反，成为推动超储率下滑的主要原因。但24Q4这一科目整体额外下降了约1.4万亿，基本抵消了9月额外上升的部分，因此12月的下滑从某种意义上也可理解为这一科目回归常态，后续央行通过不可观测的操作补充超储的现象可能有所弱化。

另一方面，24年12月一般公共预算支出同比达到9.5%，使得全年支出计划完成幅度达到了99.7%，尽管12月一般公共预算收入在非税收入大幅上升的影响下增速达到24.3%，但全年来看依然仅完成目标的98.1%，2024年一般公共预算收支差达到6.49万亿，较预算目标高出约3370亿元，相关差额可能通过政府性基金的调入以及国企利润上缴来弥补。24年12月土地出让收入上升推动政府性基金收入同比在24年3月以来首次转正，政府性基金支出同比增速也升至12.6%，但全年来看政府性基金收支仍然双双未完成全年目标，全年政府性基金赤字规模3.94万亿，较预算的4.93万亿减少约1万亿，差额部分可能也对于2024年或2025年一般公共预算进行了补充。但值得注意的是，根据财政部的表述，12月非税收入的上升主要受部分中央单位上缴专项收益和地方多渠道盘活资源资产的增收带动，而非金融类国企的利润上缴一般被纳入国有资本经营预算，金融类企业包括央行的利润上缴则被纳入一般公共预算，12月央行其他负债科目也下降了约2000亿至16466亿元，不排除央行与其他部分金融类央企在12月集中进行利润上缴带来非税收入上升的可能。

24年12月广义财政赤字规模1.96万亿，政府债净缴款规模达到了1.5万亿，但政府存款环比下降13616亿元，相较于广义财政赤字及政府债净缴款之和多降了约9200亿元，这部分差额可能反映了前期发行的2万亿用于偿还隐债的置换债已形成支出，考虑12月如果有非金融国企利润上缴可能使政府存款额外上升，12月置换债的使用进度甚至可能超过万亿。尽管如此，由于一般公共预算赤字的规模低于预期，12月政府存款的降幅仍然低于我们此前预期的1.52万亿。此外，12月高于预期的M0与一般存款增速也增加了现金漏出与缴准对超储的消耗，外汇占款则与我们的预期差别不大。

尽管24年12月超储率大幅回落，但全月银行的融出行为却并未发生显著的变化，尽管月中资金一度显著收紧，但随着跨年临近，央行再度转为呵护资金市场，大行净融出仅在12月最后3个交易日出现了明显的下滑，由于持续时间相对较短，且多数机构已完成跨年，这样的变化也并未对资金面造成较大的影响。但事后来看，这可能已经预示着央行对于资金面态度发生悄然变化。

尽管近年来电子支付的规模上升，但2024年以来M0增速维持高位，可能与数字人民币的发展有关，1月货币发行的规模相对于季节性规律可能仍然不低，我们预计其或增加约1.68万亿，是流动性的最主要拖累因素；与往年1月国债发行规模与到期大致相当、净融资规模偏低不同，今年1月国债发行明显加速，尽管1月专项债发行规模未见明显提速，但置换债靠前发行，地方债整体发行规模同样不低，1月政府债发行规模1.58万亿，净融资规模9292亿元，明显高于往年同期水平。但由于今年春节时点靠前，节前财政集中投放可能缓释1月缴税规模较高的影响，同时置换债的支出也将带来政府存款的额外投放，我们预计1月政府存款环比增加约6300亿元，相较于季节性并不高；外汇占款或环比小幅下降约300亿，对流动性影响有限；此外，1月是信贷投放大月，但受金融数据挤水分以及隐债置换的影响，我们预计1月新增信贷仍将较去年同期明显回落，我们预计缴准回笼资金约1500亿元，但或仍低于过去几年同期。1月降准降息再度落空，央行通过质押式逆回购净投放19733亿元，买断式逆回购投放规模上升至1.7万亿，同时MLF缩量续作7950亿元，我们预计1月央行对其他存款性公司债权或环比上升约2.9万亿。综合来看，我们预计1月超储率上升0.1pct至1.3%，从跨春节的角度看，这一水平也并不算高。但如果没有央行负债表上一些科目的异常变化，以1.3%的超储率似乎也不能解释1月资金面的大幅收紧。

事实上，1月的资金面打破了以往很多的经验规律。1月DR007均值达到1.93%，与OMO利差达到43BP，创下了2020年央行强调政策利率引导作用以来的新高；中旬R007一度超过4%，创下了2021年1月以来非跨年时点的最高值，打破了2024年4月以来每当DR007偏离OMO利率20BP以上就会触发央行加大维稳的规律；而在1月末跨春节时点资金价格居高不下，1月24日R014达4.13%，创下2023年末以来的新高，同样打破了2023年10月以来资金面月末不紧的规律。

有观点认为资金面的紧张可能是由于汇率因素，这也是近年来基本面因素不支持的情况下对于资金收紧一种常见的解释。1月初美元兑人民币突破1:7.3，创下了23年9月以来的新低，出于防范预期变化的考虑，央行确实可能会强化对外汇市场的维稳力度，但这更多可能是通过宏观审慎的相关方式，降准降息的时点可能也会结合外部因素综合考虑，但在以我为主的政策基调下，货币政策的整体取向可能并不会因此变化。而近期央行在微观上对于市场参与者行为的调控方式也在不断升级。当前境内外汇市场的供需平衡更多是由境内机构通过外汇掉期的方式融入资金实现的，这也反映在了人民币掉期点升水的幅度高于中美利差隐含的水平上。这本质上也是在一定程度上割裂资金市场与外汇市场，使得人民币汇率可以在境内流动性维持宽松环境，且不消耗更多外汇储备的背景下维持平稳。尽管人民币掉期点在24年10月后再度走高，但相较于4-7月的高点仍有距离，显示当前外汇市场的供求状态相对于7月前仍有所改善。在此背景下，央行似乎也没有必要通过大幅收紧资金来维稳汇率。

而央行在1月初公布24Q4货币政策例会通稿上增加了“防空转”的表述，但相较于以往针对M2扩张并未带来经济同步增长的情况，央行又明确提出“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，“防空转”似乎更多是针对资金过度流入债券市场，而央行也在1月10日宣布暂停买入国债。在这样的情况下，资金面收紧对于短端利率的冲击明显增大，央行可能希望通过资金面的阶段性收紧，通过利率曲线的传导而影响长端，这可能是资金面紧缩的直接原因。但目前来看，长端利率受到的影响有限，10年与30年国债相较于1月10日反而小幅回落。这可能还是反映了在过去一年的博弈过程中，央行操作对市场的影响力有所下降。

从微观视角看，银行刚性净融出规模创下了2021年10月以来的新低，似乎与前文所述央行隐性支持的退出相印证。而在非银方面，货基净融出维持高位但相较于24年12月也并未进一步抬升，显示部分产品可能面临一定的赎回压力，反而是负债相对稳定的理财与其他产品的融出规模相对较大，市场对于此类机构的融入需求抬升可能也放大了资金分层。另一方面，基金公司融入资金规模创下了2023年3月以来的新低，理财正回购降幅同样较大，券商正回购的绝对水平也不高，但负债相对稳定的保险、其他产品的正回购规模仍在高位，如果这类机构后续卖出资产并降低杠杆，可能仍会对市场带来一定冲击。尽管资金价格相对较高，但各类机构跨春节进度相对较快，在春节前一周前即已显著提速，尤其是基金公司、其他非银产品以及证券公司的跨春节进度明显高于历年同期的均值，显示了非银机构在节前防范意外情况出现的心态，但与此同时利率尤其是中长端利率并未显著提升，同样显示机构对节后资金面转松仍有信心。

展望2月，基于对1月现金漏出规模的估计，我们预计节后现金回流规模达到1.2万亿，成为流动性的主要补充；2月国债发行规模维持同期高位，而地方政府专项债与置换债发行进度明显加速，政府债净融资规模或升至1.64万亿，逼近去年8月以及11月的高点，叠加财政赤字规模偏低，尽管置换债或仍将维持支出，但我们预计2月政府存款或环比上升约8900亿元，对流动性带来拖累；2月缴准规模可能季节性增加，或将回笼资金约1000亿元；外汇占款或继续小幅回笼资金约300亿元。公开市场方面，我们预计2月末逆回购余额或下降至约1.6万亿，对应净回笼逆回购约1万亿，MLF净回笼约3000亿元，此外央行可能通过买断式逆回购净投放9000亿，则我们预计2月央行对其他存款性公司债权环比或将下降约4300亿元。综合来看，我们预计2月超储率约1.2%，较1月下行0.1pct，在非季末月整体相对中性，但央行的态度可能还是决定资金面的核心因素。

由于资金面的经验规律在1月被打破，这使得短期资金面的不确定性大大增加。尽管从基本面角度看，当前的资金面并不在稳态，后续转松仍是大势所趋，但考虑央行调控长端利率的目标并未实现，也不排除央行在短期拉长资金面紧张持续的时间，相关风险仍需妥善应对。因此，当前资金市场的核心矛盾仍在于后续央行其他政策目标的优先级何时会出现提升，使防止长债利率过快下行的优先级下降，进而使央行对资金面的态度缓和，这需要密切关注政府债发行、权益市场以及基本面这三方面因素的变化。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

行业重点报告

电子：莫文宇

首席分析师

S1500522090001

电子行业专题报告：Deepseek R1是AGI的里程碑，中长期利好算力硬件

DeepSeek树立里程碑，挖掘算法创新的价值潜力。Deepseek V3仍是基于Transformer架构的模型，是一个强大的专家混合（MoE）语言模型，总共有671B个参数，每个令牌激活了37B参数。DeepSeekV3主要贡献包括：架构层面创新的负载均衡策略和训练目标，预训练层面大幅提高训练效率，后训练层面DeepSeek-R1的知识提炼等。DeepSeek团队仅以2.664M H800 GPU小时的经济成本，在14.8Ttokens上完成了DeepSeek V3的预训练。Deepseek R1是基于Deepseek V3的架构上的集大成之作，性能对标OpenAI-o1。DeepSeek-R1-Zero是一种通过大规模强化学习（RL）训练的模型，没有监督微调（SFT）作为初步步骤，展示了卓越的推理能力。通过强化学习，DeepSeek-R1-Zero自然而然地出现了许多强大而有趣的推理行为。其中，DeepSeek-R1-Zero展示了自我验证、反射和生成长CoT等功能，这标志着研究界的重要里程碑。值得注意的是，这是第一个验证的开放研究，可以纯粹通过RL来激励的LLMs推理能力，而无需SFT。这一突破有望为该领域的未来发展铺平道路。此外，DeepSeek团队开源了DeepSeek-R1-Zero、DeepSeek-R1以及基于Qwen和Llama从DeepSeek-R1中提炼出来的六个密集模型（1.5B、7B、8B、14B、32B、70B），在部分测试上性能超越OpenAIo1-mini。

OpenAI掀起反攻号角，o3-mini和Deep Research相继发布。为了应对DeepSeek的挑战，OpenAI发布了O3-mini，理解物理世界能力、编程能力大幅提升。o3-mini在物理模拟高难度挑战中展现出惊人的实力，在模拟小球的转动时，o3-mini具备更强的物理推理能力，而DeepSeek R1则出现了反重力现象。此外，o3-mini能生成四维空间内小球的弹射程序，展现出很高的潜力。此外，OpanAI还发布了Deep Research，这是OpenAI新发布代理——仅需一个提示，ChatGPT将查找、分析和综合数百个在线资源，以创建研究分析师级别的综合报告。它由即将推出的OpenAI o3模型版本提供支持，该版本针对Web浏览和数据分析进行了优化，它利用推理来搜索、解释和分析互联网上的大量文本、图像和PDF，并根据遇到的信息根据需要进行调整。

AI未来尚有星辰大海有待探索，AGI商业化奇点临近。谷歌DeepMind团队曾将AI划分为6大发展阶段，从狭义的层面看，在专业领域已经有AI模型能达到超人级别。如AlphaFold、AlphaZero、StockFish等AI模型可以在特定的领域完全超越人类，但是从通用人工智能的层面看，AI的发展还处于较低水平，如ChatGPT仅可以划分为Level1Emerging级别。FIGURE是人形机器人领域的领导者之一，在其视角中，我们也能窥探AI的历史机遇。在如今全球GDP中，50%的劳动力均为人类劳动，大约42T美金空间，仅此一项，AI就有广阔的前景。

投资建议：算法创新和算力投入相辅相成，建议关注AI产业链标的。AI领域的发展速度超过传统制造业，2023年来，Scaling Laws开始发力，全球领域内开启了算力资源的“军备竞赛”。而在地缘政治等因素的激励下，算法层面的追赶终于由算力相对匮乏的的中国团队唱响号角。我们认为，在通向AGI的道路上，算法创新和算力资源都是不可或缺的。早在2024年，我们就明确了推理市场要想实现繁荣必须降低推理成本的结论。如今，豆包、DeepSeek研究团队的相关工作成功地大幅度降低了推理成本，推进了AI的产业化。DeepSeek的成功，是开源模型相对闭源模型的一次飞跃。诚然，在十分有限的时间区间内，北美的科技大厂或把有限的精力放在算法层面，以充分挖掘自身算力资源的潜力。但是，这并不意味着对算力的投入将会停止。相反，AI的产业化有望在中长期加速算力的投入，避免了以往的AI热潮最终因无法落地而走向失败的困局。从推理市场看：推理有望快速放量，文生文、文生视频、图生视频的各类功能或快速迭代，并使得AI真正的理解物理世界，自动驾驶、人形机器人、AI在各行各业掀起产业革命的奇点临近。从训练市场看：一方面，训练模型的前沿探索仍需大量算力投入，且推理市场的放量，有望衍生新的模型探索方向。另一方面，如世界模型等方向的研究进展有望加速。但是，我们也看到大模型厂商的淘汰也将加速，无法超越开源模型的闭源大模型厂商或快速出清。扎克伯格曾在Meta法说会上表示，“随着时间的推移，就像每个企业都有一个网站、一个社交形象和一个电子邮件地址一样，在未来，每个企业也将拥有一个客户可以与之交互的AI代理。我们的目标是让每个小企业，最终每个企业，都可以轻松地将其所有内容和目录提取到一个AI代理中，从而推动销售并节省资金。”这一时点正在逐步临近，从历史看，当计算机从实验室走向千家万户，并没有导致相关的企业没落，而是孕育了许多伟大的企业。目前看，AI也有望经历这一过程，建议关注产业链相关标的。

相关个股：【AI云侧】工业富联/沪电股份/生益科技/深南电路/胜宏科技/寒武纪/海光信息；【AI端侧】蓝思科技/领益智造/鹏鼎控股/东山精密/乐鑫科技/瑞芯微/恒玄科技/全志科技/兆易创新/晶晨股份等。

风险因素：宏观经济下行风险；下游需求不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

电力行业月报：12月用电增速企稳回升，分布式光伏管理办法正式发布

月度专题点评：2024用电情况分析及2025年用电情况展望。整体用电增速前高后低，基数与经济活动共同影响：二产用电量增速稳在5%以上，同时三产及居民保持高增速，拉动整体用电需求实现可观增长。但整体用电增速“前高后低”，原因包括分月用电增速易受基数影响，以及用电增速与季度经济活动密切相关。高技术制造与消费成主要拉动因素，高耗能用电增速波动影响较大。高技术制造与消费板块用电增速成为二三产中主要拉动用电需求增长的因素。高耗能行业作为占比接近四成的用电板块，下半年增速较低拖累整体用电增速。展望2025：高新技术产业扩能影响可期，高耗能产业复苏或成关键。更加积极有为的宏观政策有望在年内持续落地，带动高新技术产业持续扩张。同时，用电需求中占比较高的高耗能行业同样亟待政策刺激与扶持，其产能降幅收窄与企稳对整体用电会带来较强支撑。

月度板块及重点上市公司表现：1月电力及公用事业板块下跌5.2%，表现劣于大盘；1月沪深300下跌3.0%到3817.1；涨幅前三的行业分别是有色金属(4.5%)、机械设备(1.0%)、汽车(0.8%)。

月度电力需求情况分析：12月电力消费增速环比企稳回升。2024年12月全社会用电同比增长3.27%。分行业：二产用电增速环比企稳，居民用电增速环比上行：2024年12月，一、二、三产业用电量同比增速分别为7.69%、2.24%、5.30%，居民用电量同比增长5.01%。分板块：制造业高耗能用电增速企稳略升，消费用电增速环比下行。分子行业看，高技术装备制造板块中用电量占比前三的为计算机通信设备制造业、金属制品业、电气机械制造业。消费板块中占比前三的为批发和零售业、交通运输、仓储及邮政业和房地产业。六大高耗能板块中占比前三的为电力热力生产及供应业、有色金属冶炼及压延加工业和化学相关制造业。分地区来看，东部沿海省份用电量领先，西部省份用电增速领先。弹性系数方面，2024年四季度电力消费弹性系数为0.645。

月度电力生产情况分析：整体需求不佳导致火电出力同比转负，光伏出力同比大幅提高。2024年12月份，全国发电量增长0.60%。分机组类型看，火电电量同比下降2.60%；水电电量同比上升5.50%；核电电量同比上升11.40%；风电电量同比上升6.60%；太阳能电量同比上涨28.50%。新增装机方面，2024年12月全国总新增装机11657万千瓦，其中新增火电装机1027万千瓦，新增水电装机380万千瓦，新增核电装机274万千瓦，新增风电装机2807万千瓦，新增光伏装机7168万千瓦。新增装机中，火电装机增速同比变化-46.28%，风电装机同比变化-18.08%，光伏装机同比变化37.47%。发电设备利用方面，2024年全国发电设备平均利用小时数3147小时，同比降4.60%。其中，火电3988小时，同比降1.31%；水电3146小时，同比升7.48%；核电6983小时，同比降0.26%；风电1931小时，同比降4.83%；光伏1132小时，同比降7.06%。煤炭库存情况、日耗情况及三峡出库情况方面，内陆煤炭库存环比下降，日耗环比上升；沿海煤炭库存环比上升，日耗环比下降；三峡水位同比上升。

月度电力市场数据分析：2月代理购电均价环比持续下行。2月月度代理购电均价为393.69元/MWh，环比下降2.04%，同比下降4.72%。

行业新闻：（1）四川构建煤电政府授权合约机制，2025年合约价为0.4392元/千瓦时；（2）广西2025年政府授权合约价：绿电0.375、常规0.36元/度、核电超7000小时0.3元/度；（3）国家能源局印发《分布式光伏发电开发建设管理办法》。

投资观点：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。虽然随着2022年火电装机核准潮逐步落地，电力供需矛盾趋于缓和，但部分经济较为发达的区域仍存在区域性供需缺口。在当前新能源装机持续快速增长，相关能源政策依然重点强调安全保供的态势下，煤电顶峰价值有望持续凸显。展望未来，双碳目标下的新型电力系统建设，或将持续依赖系统调节手段的丰富和投入；容量电价机制正式出台明确煤电基石地位，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，因而在电力市场化改革的持续推进下，电价有望实现稳中上涨。此外，伴随着发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望边际上升，我们判断煤电企业的成本端较为可控；同时煤电一体化企业依靠自有煤炭或高比例煤炭长协兑现的优势，有望在稳利润同时实现业绩增长。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。电力运营商有望受益标的：1）煤电一体化公司：新集能源、陕西能源、淮河能源等；2）全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；3）电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力A等；3）水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；4）设备制造商和灵活性改造有望受益标的：东方电气、青达环保、华光环能等。

风险因素：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期。

个股重点报告

轻工：姜文镪

仙鹤股份(603733)公司首次覆盖报告：仙鹤股份六问六答

行业产销景气，格局持续优化。2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），整体开工率提升6.8pct至84.3%。2023年进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%。23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口双位数左右增长、进口双位数以上下滑，叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长，供需关系明显好于大宗纸，且龙头份额提升明确。

产业链纵深发展，全方位优势突出。1）原材料：公司广西2025年国有林场将有100万亩林地保障木片供应；湖北基地位于石首长江流域，具有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源。特纸行业目前具备向上游延伸能力的主要为仙鹤，未来纸浆价格波动中竞争优势有望显著放大。2）生产设备：机器设备自研，单条生产线至少能够适应3-4种纸基功能材料的稳定生产，产品多元化快速调整生产方案应对市场需求波动，同时为客户提供更全面、更多元化的产品解决方案。3）市场地位：部分利基市场市占率明显领先，比如烟草行业配套用纸市占率超过45%、低定量出版印刷材料超90%、热转印&热敏&装饰原纸等市占率均处于领先地位，同时基于市场优势积累大量优质客户。

景气向上，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极开发海外业务，我们预计公司24Q4销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加自给浆比例有望提升，广西/湖北基地盈利有望释放，卡纸业务转型、亏损有望收缩；此外，基于对浆价温和上涨预期的判断，我们认为仙鹤25Q2单吨盈利有望进入扩张周期，预计25年公司盈利有望保持靓丽表现。

广西&湖北林浆纸基地贡献重要增量，产品矩阵有望持续拓宽。24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司2025年产量增速高达30%+，成长动能充沛。此外，公司持续开发新产品，低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸等四个新产品已通过省级新产品鉴定；纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等产品直接面向终端；加热不燃烧方向，公司配套缓释薄片材料，纸基滤棒材料等。

盈利周期拐点显现。过去5年公司最高毛利率为21Q2的27.8%（纸张需求改善叠加低价库存浆），最低毛利率为23Q2的8.3%（纸浆成本历史高位，需求走弱、下游去库，纸价大幅下滑），24Q3毛利率为14.6%、处于历史约30%分位。市场担心特纸供需错配，纸价依然存在压力，我们认为，行业相对刚需且具成长性，细分市场格局较好，基于仙鹤上游资源延伸叠加多元产品结构调整，预计仙鹤盈利周期有望震荡向上。

估值中枢有望修复。2023年前仙鹤历史PE估值基本处于15X+，近几年由于供需关系恶化、估值在10X-15X左右徘徊，2023H2至今PB估值徘徊在1.2X-2.0X。仙鹤龙头核心地位&长期成长性未变，盈利中枢抬升（林浆纸一体化），2025年目前PE估值10X+，PB估值约2X。历史复盘，仙鹤估值体系的变化主要源于单吨盈利的释放，我们认为伴随24年纸浆产能落地，25年浆价温和上涨将驱动仙鹤单吨盈利增长。

盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧、木片价格大幅上涨。

证券研究报告名称：《资金打破规律不确定性增大 关注央行目标优先级此消彼长——2025年2月流动性展望》

对外发布时间：2025年2月5日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《Deepseek R1是AGI的里程碑，中长期利好算力硬件》

对外发布时间：2025年2月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇S1500522090001

证券研究报告名称：《12月用电增速企稳回升，分布式光伏管理办法正式发布——电力行业12月月报》

对外发布时间：2025年2月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

证券研究报告名称:《理财监管持续规范，中小银行如何配置?》

对外发布时间：2025年1月16日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张晓辉S1500523080008

证券研究报告名称：《仙鹤股份六问六答—仙鹤股份(603733)公司首次覆盖报告》

对外发布时间：2025年1月27日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004