西部研究 | 精选每周深度（0124-0207）

（来源：西部证券研究发展中心）

【多行业】策略联合行业系列专题：央国企：重启“特估”

核心结论

西部策略联合13个细分行业解读央国企“特估”的投资机会：

策略：逆全球化“大安全当立”，泛公用事业有望重启“特估”。类似22 年俄乌冲突带来泛公用事业加速重估，2025年特朗普 2.0 政策或将加剧逆全球化，国计民生重点领域的泛公用事业（水/电/燃气/交运/通信等）也将加速重估。

特高压：电力系统绿色转型、电力供需存在地区错配，叠加相关政策持续利好，特高压投资持续高景气。相关标的：平高电气、许继电气、东方电气。

发电：新型电力系统建设叠加电力绿色转型，政策激励促使电源装机持续增长。相关标的：广州发展、新天绿能、天富能源、节能风电。

风电：国内海风开工在即，装机量有望高增。建议关注：运达股份。

通信运营商：运营商资本开支压力减小，叠加红利价值。建议关注：中国移动。

交运：航空、高速公路、铁路运输等领域需求有望受益于政策支持。相关标的：四川成渝、越秀交通基建、中国国航、南方航空、招商局港口等。

银行：“低估值”+“高股息”特征仍是本年度顺周期开启前的板块主线。相关标的：中信银行、成都银行、江苏银行、渝农商行、沪农商行。

非银：央国企占比高，保险、券商和多元金融各板块都将受益于“中特估”。相关标的：华泰证券、中国人寿（H）、新华保险、中油资本等。

地产：行业有望迎阶段性拐点，聚焦核心城市结构机会以及政策驱动的主题机会。相关标的：天健集团、招商蛇口、浦东金桥。

建筑：市值管理+财政发力+稳经济重要抓手，关注建筑央国企估值修复。相关标的：中国建筑、中国交建、中材国际、中钢国际、深城交、设计总院等。

有色钢铁：行业优质央国企公司，估值修复值得期待。相关标的：华菱钢铁、南钢股份、紫金矿业、厦门钨业。

煤炭：供需紧平衡，煤价中枢居高不下。相关标的：中国神华、陕西煤业、山煤国际。

医药：关注并购重组和高股息。医药流通标的：上海医药、国药控股、华润医药、重药控股。血液制品标的：博雅生物，天坛生物、派林生物。

计算机：科技创新是经济转型升级关键驱动力，央企价值有望重塑。相关标的：宝信软件、海康威视、浪潮信息、北方华创、华虹公司。

风险提示：国际局势变化风险与海内外央行政策变动风险，央国企改革推进不及预期，公司估值变化受经济、市场环境、公司经营预期等因素的共同影响。

【量化】风险模型及组合优化系列（2）：Barra（CNE 6）长期投资风险模型的复现及应用（下）

核心结论

通过多因子模型，将高维的股票收益率协方差矩阵的预测转化为低维的因子收益率协方差矩阵及特质波动率矩阵的预测。

通过时间序列加权、Newey-West调整、结构化调整、波动率偏差调整等多步修正，改进风险模型的估计效果。

根据本文的风险模型预测得到的波动率的变化趋势和方向与真实波动率基本一致，两者的相关系数为0.67。

【主要逻辑】

主要逻辑一、多因子模型将股票风险矩阵的估计转换为因子风险矩阵和股票特质风险矩阵的估计。

通过多因子模型，把股票收益率拆解为多个共同因子的收益率以及与股票本身相关的特质收益率，将高维的股票收益率协方差矩阵的预测转化为低维的因子收益率协方差矩阵及特质波动率矩阵的预测，在大大减少计算量的同时，还能提高准确性。

主要逻辑二、不加调整地直接用股票的原始数据估计风险矩阵，容易产生较大的偏差。

引入时间序列调整，Newey-West调整、贝叶斯收缩和波动率偏差调整等多种方法，对两个矩阵的预测进行修正，有效缓解了收益率序列自相关和估计偏差的问题，使风险模型预测的稳定性与准确性大幅提升。

主要逻辑三、本文构建的风险模型能够较好地捕捉A股市场的波动变化。

我们使用A股市场2014年8月至2024年6月的日度数据，得到日频的收益率协方差矩阵，再计算市值加权投资组合的预测波动率。和真实波动率相比，两者的变化趋势和方向基本一致，相关系数为0.67。

【量化】基金定量研究系列（2）：寻找持有体验好的权益基金：基金经理决策独立性的度量

核心结论

本文基于公募基金的净值和持仓，以及分析师评级数据，构建了6个基金独立性因子。回测发现，分析师评级独立性较高的基金不仅波动和回撤较小，同时还能兼顾较好的收益弹性，可以为投资者带来良好的持有体验。

【报告亮点】

1. 使用净值和持仓，以及分析师评级等多种数据，系统全面地构建了各种基金独立性的度量指标，并测试了它们的历史表现。

2. 独立性较高的基金，长期收益更好，回撤也更小。这种优势主要来源于市场下行期，它们表现出较强的抗跌属性。

3. 分析师评级独立性对筛选持有体验好的基金，有的较强指导意义。基本可以实现熊市回撤较低，牛市尽力跟随的投资目标。

【主要逻辑】

主要逻辑一：净值独立性和残差净值独立性从净值层面刻画了基金之间的相似程度，持仓独立性、买入独立性和卖出独立性则是基金经理交易行为独立性的度量。

因子值越大，基金经理的投资决策相对越独立。根据这5个因子分别筛选独立性强的基金，都能在市场下行期（2018、2022、2023）展现出较好的抗跌属性，但在牛市（2019-2020）中的弹性则稍显不足。

主要逻辑二：分析师评级独立性因子度量了基金经理对分析师建议的依赖程度，定义为，每只基金持仓中，分析师个股一致预期评级排名后60%股票的市值占该基金股票总仓位的比例。

2018-2024年，根据因子值选择排名前50的基金构建优选组合，可以获得约10%的年化收益率，相对万得偏股混合型基金指数和沪深300全收益指数的超额收益率分别达到5.5%和7.1%。

主要逻辑三：进一步在基金优选组合的所有持仓中，挑选独立性较强的股票。即，未获分析师强力推荐，但被基金合计持有权重较高股票。

由此形成的股票组合，有着良好的业绩表现。以10只股票的组合为例，年化收益率高达17.54%。除2018年略微跑输沪深300全收益指数外，其余年份均有正超额收益。其中，2024年的绝对收益率更是达到40.4%，超额收益率为21.2%。

风险提示：模型失效风险，市场风格变化风险，数据测算误差风险。 

【基金】公募FOF基金2024年4季报分析：被动基金持仓大幅提升，风险偏好有所分化

核心结论

24Q4，公募FOF规模下降，新发创新低，百亿基金公司3家，CR10维持在63%，华安和中欧规模增长显著，中欧盈选稳健6个月持有居规模之首。FOF基金超五成录得正收益，仅偏债类FOF基金录得正收益，偏股FOF相对偏股混合型基金指数超额收负。配置上，约三成直投股票，仓位连续7个季度下降；大幅增持权益和债券被动型基金，24年首次增持固收+基金；重仓持有数前三的主动权益基金为大成高鑫、工银创新动力、中泰星元价值优选。不同基金经理对A股、美股、债券、黄金等多类资产风险偏好均有所分化，但都更重视全球、多资产、多策略的配置。

【报告亮点】

基于公募FOF24Q4季报分析，厘清和跟踪公募FOF发展态势、竞争格局、业绩表现及资产配置特点；多角度筛选出48位值得关注的基金经理，深度分析其4季度投资操作和未来展望，总结FOF不断迭代的投资策略、方法体系以及最新配置观点。

【主要逻辑】

主要逻辑一：24Q4公募FOF规模下降，华安和中欧增长显著

24Q4，FOF数量499只、规模1332亿元。近三成基金规模增加，百亿管理人3家，CR10维持60%以上，华安、中欧规模增长显著，华安首次进入前十、中欧规模突破百亿元。

主要逻辑二：超五成录得正收益，仅偏债FOF均值录得正收益，偏股FOF超额转负

24Q4全部FOF基金正收益比例为56.14%，偏股、偏债、平衡FOF指数相对单基指数超额分别为-0.39%、1.91%、-0.27%，偏股FOF超额在4季度转负。

主要逻辑三：增持权益和债券被动型基金、固收+基金、QDII和另类投资基金

24Q4，直投股票基金比例27.49%，仓位均值1.70%，连续7个季度下滑。权益类基金中被动型、偏股型均被增持，被动型占比在24年4个季度连续上涨；各类固收+基金均明显被增持；被动指数型债基、含权债基均增持；QDII和另类投资基金占比继续攀升。

主要逻辑四：主动权益增持招商量化精选、东方红京东大数据、招商优势企业等

24Q4被增持数量较多的主动权益基金为招商量化精选、东方红京东大数据、招商优势企业等；被动型基金中增持较多的为科创芯片、红利低波、银行ETF；被外部FOF增持较多的固收+基金为永赢嘉欣、天弘增益回报等；长久期利率被动债基被增持；境外权益，增配投资美国、越南、英国等市场的基金；互认基金，共被持有13只，新增1只混合型。

主要逻辑五：重视全球多元配置，但对不同资产风险偏好均有所分化

4季度以及未来，48位基金经理对A股、美股、债券、黄金等多类资产风险偏好均有所分化，但都更重视全球、多资产、多策略的配置。

风险提示：数据或有遗漏、滞后；投资策略变更风险；季报仅前十大持仓，无法反映全部持仓；历史业绩不代表未来；市场风险。

【非银金融】国泰君安（601211.SH）首次覆盖报告：搭乘并购重组东风，进击国际一流投行

核心结论

公司综合实力行业领先，有望通过合并冲击国际一流投行。国泰君安证券1999年由国泰证券与君安证券合并而成。其后，公司通过持续深化业务布局和资本运作，逐步确立为国内证券行业的龙头之一，公司上市以来净资产始终位居上市券商前五名。2023年10月，中央金融工作会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”，2024年10月，国泰君安与海通证券率先公告并购重组预案，打响了头部券商并购重组的“第一枪”。以静态口径计算，截至24Q3，公司整合完成后净资产达3277亿元，将成为证券行业净资产规模最大券商，有望向国际一流投资银行稳步迈进。我们看好公司整合完成后综合实力和服务能力的提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

国君+海通合并后有望实现强强联合，优势互补。从公司起源和机制文化来看，国泰君安与海通证券同根同源，均发轫于上海证券市场的改革浪潮，且在合规与风控文化方面一脉相承，为本次整合奠定了文化融合的基础。从业务布局来看，两家公司经纪、融资业务的市占率在合并后有望冲击行业第一；投行业务有望实现在科创板等细分领域的优势互补；在资管领域，合并后公司有望实现基本养老保险投资管理、社保基金投资管理等细分资质的进一步完善；并持续强化机构交易业务的现有优势，从而助力新主体实现更综合的服务体系，更高效的用资能力。

公司并购重组推进高效，合并后国际竞争力有望跃居全球前列。打造国际一流投行需要在资本体量、业务体系及服务能力上与海外投行并肩。截至2024H，国泰君安与海通证券合并后网点布局将覆盖17个国家和地区，实现对全球主要经济体的全面覆盖和对“一带一路”共建国家的深度布局，在国内同业中境外网络布局最广。合并后资产规模的快速提升也助力公司加快向具备国际竞争力和市场引领力的投资银行迈进。

风险提示：资本市场改革进度不及预期、并购重组推进不及预期、资本市场波动风险等。

【医药生物】固生堂（2273.HK）首次覆盖：中医医疗服务龙头，内生外延高速增长

核心结论

中医诊疗行业高速发展。根据弗若斯特沙利文数据，中国中医大健康产业的市场规模于2019年至2030年的CAGR为11.3%，同期增速快于中国整体医疗健康行业的增速7.3%。与西医相比，中医在全生命周期的健康管理方面具有独特优势，尤其是在慢性病管理。随着慢性病管理需求不断增长，中医市场规模增长潜力较大。民营中医医院的诊疗量占全部中医医院诊疗量的比例从2015年的5.13%快速提升到2021的7.86%。

“线上线下结合”OMO业务模式，构建综合性中医医疗服务体系。线上方面，公司通过建立线上平台，提供专业咨询、预约挂号等服务。线下方面，通过建立并运营多家医疗机构，提供直接的诊疗和康复服务。公司线上和线下医疗健康平台的收入从2020年的2048万元和9.01亿元提高到2023年的2.86亿元和20.37亿元。公司业务模式结合了线下和线上两种方式，形成了综合性的中医医疗服务体系。

公司医师资源强大，积极培养自有医师。截止2024H1，公司有超过39000名执业中医师。公司积极与国家级、省级、市级名中医合作共建名中医工作室，2023年新增名中医工作室54个，吸纳了近200名青年医生加入公司服务体系，公司医师资源强大且稳定。此外，自有医生团队不仅能够弥补合作医生工作时间不固定带来的服务断点问题，也可帮助公司降低医师人员成本，提升运营效率和患者满意度。2023年公司加强自有医生培养，自有医生业绩占比提升至34.6%。

投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.31/4.57/6.28亿元，同比增长31.09%/38.34%/37.24%，公司整合优质中医师资源、提供优质中药材，目前处于内生外延、高速发展阶段，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险；政策监管变化风险；无法招聘挽留合格医生的风险；管理风险；无法扩张或扩张不及预期的风险等等。

【电力设备】电改系列报告一：我国电改历程及海外电力市场现状：在新型电力系统建设浪潮下窥电价改革之貌

核心结论

重点关注新型储能建设及运营、火电灵活性改造、电源侧功率预测及电力交易平台建设、虚拟电厂、分布式能源管理、配电网基础设施建设及数字化建设等方向。推荐南网科技、东方电子、国网信通、安科瑞、四方股份、许继电气、青达环保、国电南瑞，建议关注三星医疗、南网储能、龙源技术、国能日新。

报告亮点：系统分析我国电力改革历程及现状、电价作为首要方向的改革进度，梳理海外国家电力市场发展情况并与我国电力市场对比，基于上述分析给出我们基于以下三个逻辑下的建议关注方向。

主要逻辑一：我国电力工业改革历经政企合一、独家经营后，走向市场化改革道路。在新中国成立后，我国电力工业历经政企合一、独家经营等阶段，至1985年开启市场化改革，逐步实现政企分开、厂网分离，2015年《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》的发布，开启我国电力工业新一轮改革的篇章。双碳战略和构建新型电力系统目标的提出，更为现阶段我国电力体制改革提供了新动力。新能源装机的增加、预测准确度要求的增加将直接推动电源侧功率预测及电力交易平台行业快速发展。

主要逻辑二：电力改革，电价先行。本轮电改中，电价及电力市场化是主要改革方向。我国电价机制从目录电价，到竞价上网，再到2015年后开启的新一轮电改中电力市场化建设推进、电力现货市场及中长期市场双管齐下、绿色电力交易及绿证交易机制探索的发展历程，是不断推进市场化、完善市场价格发现及价格形成规则的过程。电力市场化推进过程中，辅助服务市场的建立将直接打通新型储能及具备调节能力的火电企业的第二收益通道，新型储能建设及运营、火电灵活性改造将迎来新一轮浪潮。

主要逻辑三：他山之石可以攻玉，国外电力市场的发展经验和运行规则助力我国电力市场加速建设。欧洲电力市场的电力交易较为完善，互联互通容量比较充裕；美国现阶段以ISO和RTO为代表的区域电力市场中实行厂网分离、本地消纳为主的运行模式；澳大利亚电力市场交易灵活，现货与期货市场并存，辅助服务市场品种丰富。国外电力市场为我国电力市场建设过程中的解决地域错配、省间电力传输与交易、新型经营主体参与市场、市场种类和交易规则的完善提供了参考。在需求侧用电形式的变化的形势下，虚拟电厂、分布式能源管理、配电网基础设施建设及数字化建设等或将迎来新的增长机遇。

风险提示：经济增长不及预期、电力审批及建设超预期、政策出台及推进不及预期、电力改革进展不及预期。

【电力设备】东方电气（600875.SH）首次覆盖报告：六电并举技术过硬，六业协同布局完善

核心结论

我们预计公司2024-2026年营业收入为676.19/799.56/883.11亿元，归母净利润为37.05/46.95/54.17亿元，同比4.3%/26.7%/15.4%，按2025年1月24日收盘价计算，对应2024-2026年PE为12.7/10.0/8.7，首次覆盖，给予“买入”评级。

推荐逻辑一：电力需求扩张叠加绿色能源转型，电源装备投资需求旺盛，公司技术优势有望持续兑现。需求侧，AI大模型的发展、新能源汽车和充电桩市场的持续扩大催生出对电力的持续增长需求；供给结构侧，随着“碳中和、碳达峰”战略和电力市场化改革的提出，我国电力行业建设新型电力系统，促进绿色能源转型愈发紧迫，水电、核电、风电、太阳能发电的低碳清洁属性作用凸显，装机持续增长；电网调节能力短缺带来的煤电灵活性改造及气电新增装机需求进一步提高电源装备投资额释放。公司打造了火电、气电、水电、风电、核电、光伏“六电并举”和高端石化装备、节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业“六业协同”的产业发展格局，是全球最大的能源装备制造企业集团之一。公司发展成长迅速，2019年公司营收317.78亿元，到2023年营收达595.67亿元，复合年均增长率达17.01%。公司2019年归母净利润12.78亿元，到2023年归母净利润达35.50亿元，复合年均增长率达29.10％。公司“六电六业”格局齐头发展，水电、气电、核电优势尤为明显，2019-2023年公司业绩高速增长，后续公司有望持续受益于行业高景气度，技术优势将持续释放。

推荐逻辑二：能源装备行业领导者，海外布局先人一步，新兴产业厚积薄发。公司海外布局超30年，目前已覆盖全球110多个国家和地区，国际市场竞争优势明显。新兴产业稳步发展，孵化氢能、储能等业务，在有望成为公司第二增长曲线的同时，有望为公司主业协同提供强劲动力。

风险提示：电源投资不及预期、电力政策落地不及预期、原材料价格波动风险、竞争格局恶化、海外市场开拓不及预期

【汽车】汽车4Q24主动&被动偏股型基金持仓分析：主动型基金超配汽车，优质资产&前景题材并举

核心结论

根据2024年四季度主动&被动偏股型基金持仓披露数据，我们基于行业整体配置、细分行业配置、个股配置层面对汽车行业持仓变化进行深度复盘，总结归纳二者配置趋势及差异。

【核心结论】

主动偏股型基金：以旧换新政策细则出台，叠加Q4传统销量旺季，汽车行业获主动偏股型基金超配加仓。4Q24主动偏股型基金持有汽车行业重仓股票数为115只，环比上升4.55%，占全市场比例2.14%，环比上升0.08%，其中平衡混合型基金持仓环比上升3.47%最为明显。从配置特点来看，汽车整体仓位环比上升0.5%，较基准配置超配2.08%，超配比例持续扩大；从个股配置来看，比亚迪、福耀玻璃、赛力斯持股市值规模位列Top3；英搏尔、福达股份等新进入公募基金前十大重仓。

被动偏股型基金：与主动策略相异，汽车行业获低配减仓，4Q24整体仓位下降1.53%。4Q24被动偏股型基金持有汽车行业重仓股票数仅为57只，环比下降14.93%，占全市场比例为1.06%，环比下降0.19%，其中被动指数型持仓占比明显下降，增强指数型汽车持仓环比上升0.96%。从个股配置来看，比亚迪、江淮汽车、上汽集团位列持股市值Top3；一汽解放、亚太股份等新进入公募基金前十大重仓。

总结：汽车行业获主动偏股型基金超配加仓，被动偏股型基金与主动策略相异，汽车行业获低配减仓。其中，主动偏股型基金对人形机器人、低空经济等主题偏好度有所上升，优质整车&龙头汽零仍是配置主线。

风险提示：数据样本风险；数据处理风险；数据口径风险；数据使用风险。

【钢铁】华菱钢铁（000932.SZ）首次覆盖报告：浓缩版PPI、中南钢材龙头，价值显著低估、触底回升在即

核心结论

我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为22.18、26.27、35.47亿元，EPS为0.32、0.38、0.51元，PE为14、11、9倍，给予2025年0.66倍PB，目标价为5.49元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为钢铁行业去产能很难落实，公司作为钢材龙头之一只能随波逐流，而我们认为去产能的手段从行政化到市场化，β的拐点已经出现；公司下游聚焦高端装备制造、研发投入高、安全边际足，具备明显α。

【主要逻辑】

一、行业β：从行政化到市场化，高端、绿色、智能、兼并实现供给侧改革。1）复盘2016-2018年钢铁行业供给侧去产能的历程——行政化手段为主，效果立竿见影，提前2年完成了1.5亿吨的去产能上限目标。2）目前钢铁行业需求端彰显压力，2024H1经济效益进一步下降；政策层面地方化债“三箭齐发”，静待效果显现；新一轮钢铁行业供给侧改革吹响号角，从光伏行业自律，到中钢协开展专项调研，再到铜材、铝材行业取消出口退税，我们认为新一轮供给侧去产能的战略地位上升到了前所未有高度，需要充分重视。3）与上一轮行政手段为主不同，新一轮供给侧改革的抓手是高端化、绿色化、智能化，以及行业整合兼并，更具市场化特征，符合产业发展趋势。

二、公司α：下游聚焦高端装备制造、研发投入和资本开支高、安全边际足。1）公司整体的业务布局和中高端制造业的表现紧密相关，类似于PPI在企业层面的缩影，2024Q4作为先行指标的制造业PMI连续3个月扩张，未来可能带动PPI恢复上行，公司盈利修复值得期待；2）公司研发费用高、产品高端化、环保投入力度大、智能化水平不断提升，顺应产业发展趋势；3）公司资本开支集中投入的硅钢项目有望于2025年底、2026年初集中投产，叠加同时期铁矿石成本有望下降，业绩弹性释放值得期待；4）目前公司估值水平处于历史底部区域、相比同行业竞争对手明显低估，在央国企存在市值考核压力的形势下，公司的安全边际较足、估值修复值得期待。

风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。

对外发布日期：2025/01/24-2025/02/06

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn

凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn

张欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

李世朋（S0800524120002）lishipeng@research.xbmail.com.cn

陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

陈静（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

吕晔（S0800524120004）lvye@research.xbmail.com.cn

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn