【西部基金】公募FOF基金2024年4季报分析：被动基金持仓大幅提升，风险偏好有所分化

（来源：西部证券研究发展中心）

24Q4，公募FOF规模下降，新发创新低，百亿基金公司3家，CR10维持在63%，华安和中欧规模增长显著，中欧盈选稳健6个月持有居规模之首。FOF基金超五成录得正收益，仅偏债类FOF基金录得正收益，偏股FOF相对偏股混合型基金指数超额收负。配置上，约三成直投股票，仓位连续7个季度下降；大幅增持权益和债券被动型基金，24年首次增持固收+基金；重仓持有数前三的主动权益基金为大成高鑫、工银创新动力、中泰星元价值优选。不同基金经理对A股、美股、债券、黄金等多类资产风险偏好均有所分化，但都更重视全球、多资产、多策略的配置。

【报告亮点】

基于公募FOF24Q4季报分析，厘清和跟踪公募FOF发展态势、竞争格局、业绩表现及资产配置特点；多角度筛选出48位值得关注的基金经理，深度分析其4季度投资操作和未来展望，总结FOF不断迭代的投资策略、方法体系以及最新配置观点。

【主要逻辑】

主要逻辑一：24Q4公募FOF规模下降，华安和中欧增长显著

24Q4，FOF数量499只、规模1332亿元。近三成基金规模增加，百亿管理人3家，CR10维持60%以上，华安、中欧规模增长显著，华安首次进入前十、中欧规模突破百亿元。

主要逻辑二：超五成录得正收益，仅偏债FOF均值录得正收益，偏股FOF超额转负

24Q4全部FOF基金正收益比例为56.14%，偏股、偏债、平衡FOF指数相对单基指数超额分别为-0.39%、1.91%、-0.27%，偏股FOF超额在4季度转负。

主要逻辑三：增持权益和债券被动型基金、固收+基金、QDII和另类投资基金

24Q4，直投股票基金比例27.49%，仓位均值1.70%，连续7个季度下滑。权益类基金中被动型、偏股型均被增持，被动型占比在24年4个季度连续上涨；各类固收+基金均明显被增持；被动指数型债基、含权债基均增持；QDII和另类投资基金占比继续攀升。

主要逻辑四：主动权益增持招商量化精选、东方红京东大数据、招商优势企业等

24Q4被增持数量较多的主动权益基金为招商量化精选、东方红京东大数据、招商优势企业等；被动型基金中增持较多的为科创芯片、红利低波、银行ETF；被外部FOF增持较多的固收+基金为永赢嘉欣、天弘增益回报等；长久期利率被动债基被增持；境外权益，增配投资美国、越南、英国等市场的基金；互认基金，共被持有13只，新增1只混合型。

主要逻辑五：重视全球多元配置，但对不同资产风险偏好均有所分化

4季度以及未来，48位基金经理对A股、美股、债券、黄金等多类资产风险偏好均有所分化，但都更重视全球、多资产、多策略的配置。

风险提示：数据或有遗漏、滞后；投资策略变更风险；季报仅前十大持仓，无法反映全部持仓；历史业绩不代表未来；市场风险。

一、公募FOF基金发展

1.1 公募FOF规模下降，新发创新低

1.1.1 公募FOF数量较三季度减少，规模略有下降

4季度，公募FOF基金数量相比3季度略有下降，规模减少141.43亿元。根据2024年4季报（截至2024年12月31日），剔除已清盘基金，公募FOF基金数量合计499只，总规模为1331.50亿元，较3季度末减少1只，规模减少141.43亿元。24年4季度，有8只FOF基金清盘，其中一只有养老Y份额。FOF基金规模自2022年2季度以来连续下降，仅2024年3季度因净值上涨略有上升。

公募FOF基金规模占非货基金规模比例为0.71%，较上季度下降0.08pct。自2022年1季度以来连续下降。

1.1.2 季度新发创新低，持营规模再次转负 

4季度，公募FOF基金新发数量6只，其中3只为发起式基金，新发规模合计9.78亿元，创2020年以来季度新发规模新低，平均单只基金发行规模1.63亿元。国联安积极配置3个月持有A以募集规模3.65亿元居4季度新发规模之首，该基金为混合型FOF，基金经理罗春鹏，托管行为中国邮政储蓄银行。

4季度，公募FOF基金持营规模再次转负，24Q4季度持营规模为-151.22亿元。自2022年1季度以来，除2024年3季度外，各季度持营规模均为负。 

1.1.3 各类型FOF基金规模多数下降，偏债型FOF占比仍最高 

4季度，偏债混合型FOF基金数量减少1只，规模减少111.63亿元，规模占比达40.76%。FOF基金仍以稳健类产品为主，偏债混合型FOF基金总数量达182只，数量占比为36.47%；偏债混合型FOF基金4季度末规模为517.36亿元，较Q3减少111.63亿元，规模占比达到40.76%，较上季度减少3.66pct。

各类型FOF基金规模较Q3多数下降。4季度，债券型FOF数量增加1只，规模增加3.56亿元；股票型FOF数量减少1只，规模减少1.03亿元；混合型FOF数量减少1只，规模减少143.96亿元，其中偏股混合型、平衡混合型、偏债混合型规模分别减少33.37亿元、3.29亿元、111.63亿元，仅债券型FOF、目标日期型FOF规模略增。

1.2 近三成基金规模上升，2只规模增长超5亿元

1.2.1 前十规模占比超两成，中欧盈选稳健6个月持有居首

规模前十名FOF基金合计规模273.78亿元，占FOF总规模20.56%。截至4季度末，中欧盈选稳健6个月持有A以39.91亿元居FOF规模之首，紧随其后的是兴证全球优选平衡三个月持有A，规模达37.03亿元，两者之差为2.88亿元，交银安享稳健养老规模下滑至第3名。规模前十名基金中，仅中欧盈选稳健6个月持有A、华安盈瑞稳健优选6个月持有A、兴全安泰积极养老目标五年A规模上升，其余基金4季度规模均下降。

1.2.2 近三成基金规模增长，华安盈瑞稳健优选6个月持有居首

Q4规模增长基金共138只，占比27.66%。如剔除新发基金，4季度，规模实现增长的FOF基金共计132只，占比26.77%。规模增长较为显著的为华安盈瑞稳健优选6个月持有A、中欧盈选稳健6个月持有A，4季度规模增长分别为23.18亿元、9.36亿元。其中，华安盈瑞稳健优选6个月持有A，4季度增加规模占该基金总规模97.47%。6只基金Q4新增规模超2亿元，其中国联安积极配置3个月持有A、平安元嘉90天持有A、景顺长城臻品三个月持有A为4季度新发基金。

1.3 百亿FOF管理人3家，华安规模增长显著

1.3.1 百亿FOF管理人3家，兴证全球仍然稳居第一

公募FOF规模前十名基金公司合计规模为843.84亿元。截至4季度末，共有87家管理人布局公募FOF产品，较3季度增长两家（增加国联安、光大保德信、兴华，减少摩根士丹利）；其中64家管理人布局养老FOF产品线，数量与3季度持平。

百亿FOF基金公司3家：兴证全球、易方达、中欧，兴证全球仍然稳居第一。自2022年4季度末，兴证全球开始位居公募FOF规模第一名，至今延续规模优势。相较上季度末，中欧从第4名上升至第3名（规模增长5.65亿元），且规模首次突破百亿；华安首次进入前十（规模增长18.36亿元）。Q4前十管理人排名发生较多变化：东证资管跌出前十（规模下降31.66亿元，其中东方红欣悦稳健配置3个月持有A规模下滑23.75亿元），交银施罗德从第3名降至第5名（规模下滑19.10亿元），汇添富从第7名下降至第8名（规模下滑7.83亿元），广发从第9名上升至第7名（规模下滑3.83亿元），民生加银从第10名上升至第9名（规模下滑4.52亿元）。前十名基金公司中，中欧、华安规模上升，其余均下降。24年4季度，前十名基金公司规模集中度在63.38%，低于三季度的64.3%。

1.3.2 华安基金FOF规模增长显著

从规模变化看，24Q4有20家基金公司FOF规模上升。华安规模增长最显著，Q4规模增长18.36亿元。规模增长较为明显的还有中欧、国联安、永赢、景顺长城，Q4规模增长均在2亿元以上，其中中欧、永赢为存续基金持营，国联安、景顺长城主要依靠新发基金。

嘉实、工银瑞信位居养老FOF规模前十。养老FOF规模前十基金公司与总规模前十有8家相同，不同的2家为嘉实、工银瑞信。4季度，嘉实、工银瑞信分别凭借22.29亿元、21.67亿元养老FOF规模位居养老FOF规模第九名、第十名。而FOF总规模前十的华安、民生加银未在养老FOF前十。

1.3.3 头部效应显著，CR10维持在60%以上

24Q4公募FOF基金公司规模CR10为63%，低于上季度。从不同时点规模前十名FOF管理人来看，CR10（前十大集中度）长期以来在50%以上，随着布局公募FOF产品线的基金公司越来越多，CR10略有所下降。养老FOF规模前十大管理人集中度在57%，低于上2个季度，但变化不大，依然低于整体FOF规模前十大管理人集中度。

1.4 百亿基金经理1人，前十规模占比超四成

公募FOF基金经理头部效应显著，前十大基金经理管理规模合计587.83亿元，占FOF基金总规模44.15%。截至24年4季度末，公募FOF基金经理超150人，以第一基金经理管理规模来看，管理规模超百亿的仅有1人，为兴证全球林国怀，其在管规模136.36亿元，较3季度下降16.44亿元。4季度，前十大基金经理中仅华安杨志远、中欧邓达2位基金经理管理规模增长，其余基金经理管理规模均下降。华安杨志远管理规模增长最多，Q4规模增长20.67亿元，其管理规模排名提升17个位次到第10名；中欧邓达管理规模增长10.26亿元，其管理规模排名上升5个位次到第7名。交银施罗德刘兵在管规模下降19.10亿元，4季度在管总规模83.38亿元。

1.5 托管行共29家，招行规模第一、数量第一

公募FOF托管行共29家，招商银行规模和数量均第一。截至24年4季度末，公募FOF基金托管行共29家，其中银行25家、券商4家。较上季度，新增加1家为青岛银行。托管规模在百亿以上的6家，分别为招商银行、建设银行、民生银行、工商银行、农业银行和中国银行。招商银行以82只产品、245.21亿元托管规模位居数量和规模双首位。

4季度，中国银行托管规模增长最多，招商银行下滑最多。4季度，有24家托管行公募FOF托管规模下降，招商银行下降最多，规模下降30.21亿元；有5家托管规模上升，中国银行以9.89亿元位居规模增长第一位。

4季度新发基金托管中，邮储银行规模第一。4季度新发6只公募FOF基金的托管行中，邮储银行以3.65亿元托管规模位居首位，6家托管行均新发1只基金。

二、公募FOF基金业绩

24年4季度，A股市场在三季度末的大幅上涨后有所调整，经历了显著波动，上证综指上涨0.46%；债市延续强势表现，中债-综合全价(总值)指数上涨2.23%。境外市场上，标普500、恒生指数、日经225季度收益分别为2.07%、-5.08%、5.21%。商品方面，黄金在季度内达到历史高点后有所回调。

2.1 4季度公募FOF正收益占比超五成，偏债类相对最好

2.1.1 4季度仅偏债混合FOF收益为正

4季度，仅偏债混合型FOF基金收益为正。计算各类型FOF基金收益算术平均值，偏债混合型FOF基金、偏股混合型FOF基金、平衡混合型FOF基金、目标日期型FOF基金4季度收益均值分别为0.86%、-1.75%、-0.13%、-0.12%，25年以来（截至2025.01.17，下同）收益均值分别为-0.17%、-1.07%、-0.59%、-0.74%。

与万得FOF基金指数对比来看，（1）4季度，偏股混合型FOF基金、平衡混合型FOF基金、偏债混合型FOF基金、目标日期型FOF基金收益均跑输对应FOF基金指数收益，超额分别为-0.21%、-0.07%、-0.01%、-0.02%。所有类型FOF基金指数的最大回撤、波动率均优于对应FOF基金均值。（2）25年以来，偏股混合型FOF基金、平衡混合型FOF基金、偏债混合型FOF基金平均收益均跑赢对应FOF基金指数收益，目标日期型FOF基金跑输对应FOF基金指数收益。各类FOF基金指数的最大回撤、波动率均优于对应的FOF基金均值。

与万得基金指数对比来看，（1）4季度，偏股混合、偏债混合FOF基金指数均跑输对应基金指数，平衡混合FOF跑赢对应基金指数，超额分别为-0.27%、-0.39%、1.91%， 各类FOF基金指数的最大回撤和波动率均优于对应基金指数，表明FOF基金能够在一定程度上降低波动，体现出FOF基金分散配置降低波动的优势。（2）25年以来，偏股混合型跑输对应基金指数，偏债混合型和平衡混合型FOF基金指数跑赢对应基金指数，超额分别为-0.36%、0.44%、0.09%；在最大回撤和波动率上，FOF类基金指数均优于非FOF类基金指数，进一步印证FOF基金分散配置降低波动的优势。

2.1.2 4季度偏债混合型FOF正收益比例约九成

偏股类FOF离散度更高，平衡混合型FOF首尾差最小。将4类FOF基金产品收益平均值、最大值、最小值、中位数制作为箱体图。24Q4，偏股混合、平衡混合型FOF基金平均值超过中位数，偏债混合、目标日期型FOF基金平均值小于中位数，偏债混合型FOF首尾差最小。25年以来（截至2025.01.17），偏股混合型FOF、偏债混合型FOF、平衡混合型FOF和目标日期型FOF平均值均大于中位数，目标日期型FOF首尾差最小。从各类基金业绩和最大回撤的风险收益分布散点图看，偏股类FOF离散度较高。

4季度FOF正收益比例高于25年以来水平，偏债混合型正收益比例最高。偏股类FOF、偏债类FOF、平衡类FOF、目标日期型FOF四类基金产品4季度正收益比例分别为16.82%、89.89%、41.51%、46.08%，全部FOF基金正收益比例为56.14%，高于25年以来全部FOF基金正收益比例12.27%。

2.2 4季度偏股类FOF跑输偏股混合型基金指数

我们通过分析各类型FOF基金指数走势和对应风险的非FOF基金指数走势，观察FOF基金指数的超额收益。从图中可见，偏债类FOF和偏股类FOF基金指数四季度以来（截至2025.01.17）落后于单基指数，平衡类FOF基金指数好于单基指数。4季度，偏债类FOF、平衡类FOF、偏股类FOF相对单基指数超额分别为-0.39%、1.91%、-0.27%；2024年至今，超额分别为-1.42%、-2.06%、-0.02%。偏股类FOF基金指数相对偏股基金指数的超额在4季度以来衰减，或与其权益仓位降低有一定关系。

2.3 基于持仓穿透角度分析FOF基金业绩

由于Wind分类为事前分类，与实际投资结果会有一定差异。我们通过FOF基金持仓穿透后权益仓位进行事后分类，便于将实际投资风险接近的产品进行对比。计算2023年半年报、2023年年报，2024年半年报三个报告期穿透后权益仓位均值划分不同类型。1）稳健型：权益仓位不超30%；2）积极型：权益仓位大于60%；3）平衡型：权益仓位介于30-60%之间。

基于穿透持仓后，（1）稳健FOF、平衡FOF、积极FOF风险收益通过箱体图来看，与事前分类结果具有一致性，稳健FOF和平衡型FOF业绩聚集，首尾差较小，积极FOF业绩离散度较大。（2）积极FOF与主动权益基金（选择2024年7月之前成立的偏股型基金、股票型基金、最近4个报告期股票仓位均值大于60%的灵活配置型基金和平衡混合型基金）散点图来看，FOF离散度更小，但业绩处于主动权益基金的偏低位置，最大回撤处于偏上位置。（3）稳健FOF与固收+基金（选择2024年7月之前成立的偏债混合型基金、二级债基、可转债基金、最近4个报告期均值及最新报告期权益仓位均不超30%且大于0的灵活配置型基金、最新报告期转债仓位不低于20%的一级债基）散点图来看，稳健FOF基金业绩基本分散在固收+基金收益相对较低的区间。（4）平衡FOF与平衡型基金（选择2024年7月之前成立的平衡型基金、介于固收+和主动权益之间的灵活配置型基金）散点图来看，平衡FOF分布在平衡型基金居中位置，无明显优势。

2.4 Q4各类型业绩前十均录得正收益

申万菱信养老目标日期2045五年持有以7.30%取得4季度业绩之冠，基金经理为杨绍华。偏债FOF业绩相对较好，前十名收益均在2%之上，表现最好的为上银稳健优选12个月持有A，Q4收益3.24%。平衡FOF基金中，东财均衡配置三个月持有A居首，4季度业绩6.94%。偏股FOF基金中，易方达优选多资产三个月以4.94%居第一名。基金经理方面，南方夏莹莹、宏利张晓龙各有3只在管基金进入各类型前10名，上银吴伟/王振雄、国富吴弦等多位基金经理有2只在管基金进入各类型前10名。

三、公募FOF基金配置

3.1 公募FOF资产配置：约三成直投股票，仓位连续7个季度下滑

FOF基金要求不低于80%基金资产投资于公募基金，其余部分可少量投资股票、债券等资产。从持仓结果来看，FOF基金仍主要投资基金，基金占基金净值比例维持在88%-91%之间，处于超配状态；在债券资产上比例维持在4.5%左右，满足流动性需求；股票投资比例维持在1.5%-4%之间。24Q4基金资产比例为89.76%，较24Q3降低0.41pct；24Q4股票资产比例创近两年内新低，降至1.70%，较上季度末降低0.50pct，自23Q1以来连续7个季度下滑。总体来看，24Q4公募FOF基金直投股票数量比例下降，但仓位均值有所回升。（1）24Q4约3成FOF基金直投股票资产，较24Q3降低3.11pct。多数FOF基金未直投股票资产，24Q4共有138只基金直接投资股票资产，数量占比27.49%，较24Q3降低3.11pct。24年以来直投股票数量维持在三成左右，连续4个季度均直接投资股票的FOF基金数量为109只，占比21.71%。（2）从直投股票仓位来看，24Q4公募FOF基金直投股票仓位均值为5.36%，较24Q3上升0.09pct，略有回升。（3）从类型上看，24Q4目标日期型FOF基金直投股票数量比例仍然最大，延续24年以来趋势。目标日期型、偏债型、平衡型、偏股型FOF基金股票直投数量比例分别为32.17%、26.83%、28.33%、23.77%。与24Q3对比，所有类型直投股票数量比例均下降。（4）直投股票仓位处于低位，但有所回升。24Q4目标日期型、偏债型、平衡型、偏股型FOF基金直投股票比例均值（较24Q3）分别为6.91%（+0.33pct）、4.22%(-1.28pct)、6.02%（+1.89pct）、5.15%（-0.46pct）。

3.2 公募FOF基金配置

3.2.1 被动指数型基金占比大幅提高，QDII和商品型基金占比继续攀升

债券型基金持仓数量和规模仍位列第一，被动指数型债基增长最显著。24Q4，FOF基金持有债券型基金数量和规模占比（较24Q3）分别为48.23%（+0.44pct）、56.41%（-1.19pct）。细分类型来看，中长期纯债型基金、短期纯债型基金规模占比（较24Q3）分别为24.79%（-3.06pct）、9.99%（-3.13pct）；被动指数型债基数量和规模占比继续提高，数量和规模占比（较24Q3）分别为7.46%（+1.10pct）、8.73%（+2.01pct），提升最为显著；二级债基数量和规模占比（较24Q3）分别为7.33%（+0.68pct）、5.94（+1.21pct）；一级债基数量和规模占比（较24Q3）为6.09%（+1.03pct）、5.43%（+1.35 pct）,占比提升亦较显著。可转债基金数量和规模占比（较24Q3）为0.84%（+0.20pct）、0.58%（+0.12pct）。整体来看，被动指数型债基、含权债基均增持，短期纯债基金、中长期纯债基金均被减持。

权益类基金中偏股型基金、被动指数型基金占比上升。24Q4，股票型基金数量和规模占比（较24Q3）分别为17.60%（-0.72pct）、13.50%（+0.52pct），其中被动指数型基金数量和规模占比（较24Q3）分别为10.74%（+0.01pct）、7.24%（+1.39pct），指数增强型基金数量和规模占比（较24Q3）分别为1.55%（+0.09pct）、1.30%（-0.07pct）；普通股票型基金数量和规模占比（较24Q3）分别为5.31%（-0.82pct）、4.96%（-0.80pct）。混合型基金中，偏股混合型基金规模、数量占比有所提高，占比（较24Q3）分别为10.39%（+0.08pct）、10.31%（+0.65pct）。整体来看，被动指数型基金、偏股混合型基金数量和规模均被增持，被动指数型基金2024年4个季度规模和数量连续上涨；普通股票型和增强指数型规模占比均下降。

固收+基金中，各类型均明显被增持。偏债混合型基金、一级债基、二级债基、可转债基金数量和规模占比均有不同程度的上升，24Q4为24年首个季度固收+基金被增持。

各类型QDII基金数量和规模占比继续攀升，债券类提升比例较高。24Q4，QDII基金数量和规模占比（较24Q3）分别为7.22%（+1.08pct）、5.67%（+0.68pct），主要是债券型QDII基金出现明显增长。海外债基中，QDII债基数量、规模占比（较24Q3）分别提高0.67pct、0.39pct，香港互认债基数量规模占比（较24Q3）提高0.14pct、0.30pct。由于24Q4，互认新规尚未落地，QDII债基数量和规模占比均高于互认债基。

另类投资基金数量和规模占比提高，主要是商品型基金被增持，规模占比较24Q3增0.36pct；股票多空数量占比（较24Q3）下降0.15pct，类REITs数量占比（较24Q3）提高0.18pct，两者规模占比均连续多个季度增长，分别为0.03pct、0.15pct。货币市场型基金数量占比（较24Q3）提高0.45pct、规模占比（较24Q3）提高0.01pct，REITs数量占比（较24Q3）下降0.02pct。

3.2.2 管理人角度看FOF持仓

基金公司持仓角度，计算该管理人持有某类基金市值占管理人FOF总规模比例。因各家FOF规模不同，绝对的持有数量和规模并不能代表偏好，故而以占FOF规模比例来进行分析。采用Wind分类，基金二级分类较多，我们剔除部分配置较少的二级类型。

24Q4公募FOF管理规模前十大管理人持仓特点：（1）兴证全球配置QDII类基金占比依然最高，24Q4占比5.65%，较24Q3提高0.65pct，另类投资基金占比提高0.32pct达0.65%（均为类REITs）；（2）易方达配置偏股型基金占比依然最高，24Q4为16.25%，较24Q3下降0.80pct；（3）管理人对被动指数型基金有不同程度的增持，易方达被动指数型占比最高，24Q4占比达到6.88%，较24Q3上升6.45pct；（4）与前期一致的特点：兴证全球未配置偏债混合型基金、二级债基；民生加银未配置被动指数型基金、偏债混合型基金；交银施罗德、民生加银未配置QDII；中欧、广发、汇添富、民生加银未配置另类投资基金；多数管理人持续增配另类投资基金，交银施罗德配置的另类基金比例最高。

3.3 基金配置数量和规模

基于4季报持仓统计FOF在基金配置上的偏好。为更好体现FOF配置基金的实际投资情况，我们在Wind二级分类基础上，按照事后分类方法将基金进一步划分为：1、主动权益基金：选择2024年7月之前成立的偏股型基金、股票型基金、最近4个报告期股票仓位均值大于60%的灵活配置型基金和平衡混合型基金。2、指数权益基金：被动指数型基金、增强指数型基金。3、固收+基金：选择2024年7月之前成立的偏债混合型基金、二级债基、可转债基金、最近4个报告期均值及最新报告期权益仓位均不超30%且大于0的灵活配置型基金、最新报告期转债仓位均不低于20%的一级债基。4、纯债基金：中长期纯债型基金、短期纯债型基金、债券型指数基金、最新报告期权益仓位和转债仓位均小于20%的一级债基。在计算过程中，将FOF持有的不同份额基金合并计算，仅展示单份额代码和名称，持仓数据则包括了全部份额合计。如遇到并列排名，优先选择数量增持、份额增加、持仓规模较大的基金。

3.3.1 主动权益基金：招商量化精选、东方红京东大数据、招商优势企业等被增持

主动权益基金方面，刘旭管理的大成高鑫（为大成高新技术产业更名）依然是持有基金数量最多、持仓规模前十大的基金，但4季度被减持明显，24Q4该基金被55只FOF基金持有（较上季度减少41只），FOF基金持有该基金市值达4.28亿元（较上季度减少5.92亿元），较24Q3被减持1.32亿份。该基金最新规模132.02亿元，Q4规模减少14.45亿元。

（1）24Q4被FOF基金持仓数量最多的前三名基金为大成高鑫（55只基金持有）、工银创新动力（28只基金持有）、中泰星元价值优选（23只基金持有）。在持有数量前十大基金中，仅大成高鑫（刘旭）、宝盈品质甄选（杨思亮）被减持，大成高鑫边际被减持较多（41只基金减持）；（2）24Q4被FOF基金增持数量前三名基金为招商量化精选（11只基金增持）、东方红京东大数据（9只基金增持）、招商优势企业（8只基金增持），科技成长风格基金被增持较多；（3）24Q4被FOF基金增持份额数最多的前三名基金为易方达信息行业精选（持仓变动1.56亿份）、兴全合宜（持仓变动0.67亿份）、景顺长城研究精选（持仓变动0.62亿份）；（4）24Q4被FOF基金持仓市值前三名基金为易方达供给改革（持仓规模4.39亿元）、大成高鑫（持仓规模4.28亿元）、华夏创新前沿（持仓规模4.05亿元）。

3.3.2 指数权益基金：增持科创芯片、红利银行类ETF较多

指数权益基金中，主要配置为ETF基金，聚焦在沪深300/中证500、创业板/科创板块、港股科技类方向，（1）24Q4被FOF基金持仓数量最多的前三名为华泰柏瑞沪深300ETF（43只基金持有）、华泰柏瑞科创50ETF（29只基金持有）、富国中证港股通互联网ETF（28只基金持有）；（2）24Q4被FOF基金增持数量前三的基金为嘉实上证科创板芯片ETF（14只基金增持）、华泰柏瑞红利低波动ETF（9只基金增持）、华宝中证银行ETF（9只基金增持）；（3）24Q4被FOF基金增持份额数前三的基金为易方达上证科创板50ETF（被增持3.05亿份）、广发中证基建工程ETF（被增持1.77亿份）、鹏华中证酒ETF（被增持1.44亿份）；（4）24Q4被FOF基金持仓市值最多的前三名为易方达沪深300ETF（持仓规模191.55亿元）、易方达上证科创板50ETF（持仓规模169.16亿元）、华夏国证半导体芯片ETF（持仓规模124.61亿元），前二名与24Q3保持一致，华夏沪深300ETF持仓规模在Q4下降至第4位，持仓规模为117.69亿元。

3.3.3 固收+基金：永赢嘉欣、天弘增益回报被外部FOF基金增持数量较多

固收+基金中，（1）24Q4被FOF基金持有数量前三为易方达裕祥回报（26只基金持有）、易方达稳健收益（24只基金持有）、华泰保兴尊合（21只基金持有），易方达裕祥回报维持23Q3固收+持有数量第一的地位。被外部基金持有数量较多的为华泰保兴尊合、景顺长城景颐双利、宝盈增强收益、安信目标收益、安信稳健增值等；（2）24Q4被FOF基金增持数量前三的基金为易方达稳健收益（9只基金增持）、永赢嘉欣（8只基金增持）、天弘增益回报（7只基金增持）；（3）24Q4被FOF基金增持份额数前三的基金为中欧汇利（被增持1.51亿份）、华安乾煜（被增持0.94亿份）、东方红聚利（被增持0.84亿份）；（4）从被持有规模前十来看，华泰保兴张挺、宝盈杨思亮仍是被外部FOF持有较多的基金经理。24Q4被FOF基金持仓市值最多的前三名为易方达裕祥回报（4.99亿元）、易方达稳健收益（4.03亿元）、南方致远（3.78亿元）。

3.3.4 纯债基金：增持长久期、被动型利率债基

纯债基金中，（1）24Q4被FOF基金持有数量前三为海富通中证短融ETF（45只基金持有）、广发纯债（40只基金持有）、易方达岁丰添利（37只基金持有），前三名与上季度保持一致；（2）24Q4被FOF基金增持数量前三的基金为西部利得汇享（10只基金增持）、易方达中债新综合（8只基金增持）、鹏扬中债-30年期国债ETF（8只基金增持），被增持数量前十基金中，有6只被动指数类债基；（3）24Q4被FOF基金增持份额数前三的基金为博时中债7-10年政策性金融债（被增持2.41亿份）、广发1-3年国开债（被增持1.74亿份）、永赢中债3-5年政策性金融债（被增持1.66亿份）；（4）24Q4被FOF基金持仓规模前三的基金为富国中债7-10年政策性金融债ETF（109.04亿元）、华安中债1-5年国开行ETF（24.75亿元）、交银裕隆纯债（9.15亿元），与上季度末保持一致。

3.3.5 境外权益基金：增配投资美国、越南、英国等市场的基金

境外权益基金中，持仓主要为美股和港股，增持以美股为主。（1）24Q4被FOF基金持仓数量最多的前三名为华夏恒生ETF（19只基金持有）、华夏恒生科技ETF（18只基金持有）、南方标普500ETF（18只基金持有），前十名基金主要布局在美股、港股；（2）24Q4被FOF基金增持数量前三的基金为国泰纳斯达克100ETF（11只基金增持）、南方标普500ETF（8只基金增持）、华安纳斯达克100ETF（6只基金增持），前十名中还有跟踪越南、富时100的基金；（3）24Q4被FOF基金增持份额数前三的基金为南方标普500ETF（被增持1.21亿份）、易方达MSCI美国50ETF（被增持0.85亿份）、华夏恒生ETF（被增持0.46亿份）；（4）24Q4被FOF基金持仓规模前三的基金为华夏恒生ETF（持仓规模7.73亿元）、华夏恒生科技ETF（持仓规模3.50亿元）、易方达恒生H股ETF（持仓规模2.98亿元）。

3.3.6 海外债券基金：增持易方达中短期美元债、摩根国际债券基金等

公募FOF基金可投资的海外债券基金包括QDII债基、香港互认基金中债券型基金，随着QDII债基限额，越来越多FOF基金投资香港互认基金，以期获取美联储降息可能带来的海外债基投资收益。（1）24Q4被FOF基金持仓数量最多的前三名为富国全球债券人民币（44只基金持有）、南方亚洲美元债人民币（22只基金持有）、易方达中短期美元债人民币（20只基金持有），前二名与上季度末保持一致；（2）24Q4被FOF基金增持数量前三的基金为易方达中短期美元债人民币（14只基金增持）、富国全球债券人民币（8只基金增持）、摩根国际债券（6只基金增持）；（3）24Q4被FOF基金增持份额数前三的基金为易方达中短期美元债人民币（被增持1.35亿份）、博时亚洲票息人民币（被增持0.25亿份）、摩根国际债券（被增持0.22亿份）；（4）24Q4被FOF基金持仓规模前三的基金为富国全球债券人民币（持仓规模6.86亿元）、摩根国际债券（持仓规模3.62亿元）、南方亚洲美元债人民币（持仓规模2.66亿元）。

3.3.7 香港互认基金：共持有13只基金，新增持有1只混合型基金

24Q4公募FOF重仓持有的香港互认基金共计13只（不同份额单独计算），其中债券型10只、股票型2只，混合型型1只。债券型包括摩根国际债券、汇丰亚洲债券基金、汇丰亚洲高入息债券基金、汇丰亚洲高收益债券基金、易方达（香港）精选债券基金、华夏精选固定收益配置、高腾亚洲收益基金、摩根亚洲总收益债券、东亚联丰亚洲策略债券基金。24Q4公募FOF基金重仓持有的股票型互认基金为惠理高息股票基金、摩根太平洋证券基金，24Q3被FOF重仓的摩根亚洲股息基金、汇丰亚太股票（日本除外）波幅未在24Q4重仓基金中。重仓持有的混合型基金百达策略收益为24Q4新增持有，均为华夏旗下4只FOF基金重仓持有。

四、关注基金经理4季度配置及未来展望

我们从三个角度筛选关注基金经理，第一个角度是24Q4业绩优异，选择各类型排名前10的FOF基金现任基金经理，第二个角度是在管规模前10名基金经理，第三个角度是基金管理人FOF规模前10名的代表性基金经理。综合考虑这些筛选角度并去除重复项之后，我们筛选出48名基金经理，来看其4季度的配置情况、核心操作及未来展望。留存率为24Q3前十大持仓基金在24Q4中仍留存的比例。集中度为前十大持仓基金规模占基金净资产比例。新增基金为24Q3中未持有，24Q4新增持。

基金经理在4季报中核心观点：1）多数基金的权益仓位相对积极，以提升产品的收益潜力，有基金季报中表示后续会进一步提高中国权益配置比例。少数基金经理认为，24年9月底市场估值修复后，A股相较于港股、美股的估值优势略有下降，降低了股票的配置比例。2）风格上，整体上从价值和防守转向成长与进攻。3）交易行为继续增加，比如在4季度初市场涨幅较大时降低仓位；在市场情绪高涨时，减持部分溢价率比较高的场内品种；基于相对价值考虑，将估值偏贵的中小盘ETF换成了港股相关ETF等。4）对于小盘基金，4季度小盘表现强势，基金季报中提到：“市值因子长期来看更多是风险因子而不是超额收益来源。短期看小盘行情更多是资金的炒作，缺乏基本面支撑。有所为有所不为，我们没有对此做过多的风险暴露。”5）对于主动和被动基金，大部分基金经理仍主要持仓主动权益基金，基金季报中提到：“从研究结论来看，“全球视野、相对均衡、价值投资、精选基金”的框架是能够适应未来的市场环境。关键是在执行每一步的时候，需要做的更加准确到位”、“在境内权益资产的配置结构上，延续了此前基于主动股票基金与主动固收+基金进行权益仓位底仓配置的思路未变，同时利用ETF产品和风格鲜明的主题基金进行风格配置”。6）配置指增基金，有基金经理在季报提到：“挖掘了优质的指数增强基金以替代被动指数基金，获取一定的超额收益”、“将部分价值挖掘仓位转移至指数增强，加大了对全市场主动管理基金的暴露”。7）提高美债配置比例，包括互认债基，部分基金经理是做国内纯债基金替换，部分基金经理做美债波段操作。8）维持对转债资产的配置，既可以作为低利率下纯债基金替代，又可在权益震荡市场中作防御。9）对于黄金，多数基金经理是维持或者增配，以对冲通胀过热、地缘政策等风险，也有基金经理认为黄金目前估值略高，结合组合风险预算，等待震荡调整后，再逐步提升配置比例。10）配置上，更多基金经理强调全球多元资产配置的思路，且多位基金经理提到配置了一定比例的REITs产品暴露，实现多资产分散化配置。

对于未来A股市场看法：1）一部分基金经理认为，市场上涨动能仍待积蓄，短期或仍以结构行情为主。春节后市场对经济数据的关注度或将提升，需重点关注在贸易保护、金融科技监管、财政等领域相关政策的实施进展。此外，地缘政治局势后续演进的不确定性以及贸易环境恶化等外部风险亦需持续关注。权益市场方面，考虑到后续外部风险加大，企业盈利修复弹性有限，加上当前估值已有所修复，部分投资者特别是长线资金仍存担忧，市场上涨动能仍待积蓄，短期或仍以结构行情为主。2）另一部分基金经理仍然坚定看好未来A股市场的投资价值，影响A股市场的主要短期因素或许并不在于宏观层面，而在于市场结构所反映的市场情绪，A股市场整体估值仍然较低，投资性价比较高，一旦A股市场具有全球竞争优势的行业板块持续获得国内外投资者的认可，相互强化的负向循环被打破后形成正向循环，A股市场有望迎来持续的上涨行情。3）另外一部分基金经理维持中性权益仓位，等待基本面得到确认。在政策支持下，基本面大概率会企稳，但需观察印证。由于股票资产领先于基本面快速上涨，故采取中性乐观的策略，维持偏中性的仓位，若基本面得到确认，将上调至超配的策略。4）结构层面，内需、AI、互联网、高股息、上游资源是相对看好的方向。

对于美股市场看法：仅少数基金经理在季报中提到：“随着美股大幅上涨，小幅降低了美股的配置，小幅增配了部分A股资产”、“逢高适度止盈QDII型海外权益基金的配置，增加大盘均衡和红利板块的配置。”多数基金经理维持美股配置，尤其是美国具有领先优势的科技类资产。

对于未来债券市场看法：考虑到经济转向并非一蹴而就，货币政策短期内或仍将以支持性为主，利率或将维持低位震荡，直至信贷数据开始企稳好转。在此期间，债市波动或将进一步放大，仍需注意快速回调带来的冲击。接下来将密切关注政策面、资金面以及基本面等债市边际定价因素的边际变化。

五、总结：被动基金大幅增持，风险偏好有所分化

FOF规模下降，华安和中欧规模增长：（1）截至24Q4数量合计499只，总规模为1331.50亿元，较上季度规模减少141.43亿元。国联安积极配置3个月持有A募集3.65亿元，新发创2020年以来新低。（2）24Q4各类型FOF基金规模多数下降，近三成基金规模增加，前十大基金规模占比超两成，中欧盈选稳健6个月持有A仍居规模第一位。（3）百亿FOF基金公司3家：兴证全球、易方达、中欧，华安首次进入前十，中欧首次突破百亿规模。（4）百亿FOF基金经理1人（兴全林国怀），前十大基金经理管理规模合计587.83亿元，占FOF基金总规模44.15%。

4季度仅偏债混合型FOF基金收益为正，超五成FOF基金录得正收益：（1）偏债混合型FOF基金、偏股混合型FOF基金、平衡混合型FOF基金、目标日期型FOF基金4季度收益均值分别为0.86%、-1.75%、-0.13%、-0.12%，这4类基金产品4季度正收益比例分别为89.89%、16.82%、41.51%、46.08%，全部FOF基金正收益比例为56.14%。（2）4季度，偏债类FOF、平衡类FOF、偏股类FOF相对单基指数超额分别为-0.39%、1.91%、-0.27%，偏债类FOF和偏股类FOF基金指数落后于单基指数，平衡类FOF基金指数好于单基指数，偏股类FOF基金指数相对偏股基金指数的超额在4季度收负。

Q4重仓基金中，大幅增持权益和债券类被动型基金，延续增持QDII和另类投资基金：（1）24Q4，直投股票的FOF占比27.49%，直投股票仓位均值1.70%，较24Q3降低0.50pct，自23Q1以来连续7个季度下滑。（2）权益类基金中，被动指数型基金、偏股混合型基金均被增持，被动指数型基金2024年4个季度规模和数量连续上涨，普通股票型和增强指数型规模占比均下降。（3）固收+类基金，各类型均明显被增持，24Q4为24年首个季度固收+基金被增持。（4）债券型基金中，被动指数型债基、含权债基均增持，短期纯债基金、中长期纯债基金均被减持。（5）QDII和另类投资基金数量和规模占比继续攀升。

FOF重仓持有基金：（1）主动权益基金：Q4被FOF基金持仓数量最多的前三名为大成高鑫、工银创新动力、中泰星元价值优选；增持数量前三为招商量化精选、东方红京东大数据、招商优势企业；（2）被动权益类基金：Q4被FOF基金持仓规模前三为华泰柏瑞沪深300ETF、华泰柏瑞科创50ETF、富国中证港股通互联网ETF；被增持数量前三为嘉实上证科创板芯片ETF、华泰柏瑞红利低波动ETF、华宝中证银行ETF；（3）固收+基金：增持数量前三为易方达稳健收益、永赢嘉欣、天弘增益回报；（4）纯债基金：增持数量前三为西部利得汇享、易方达中债新综合、鹏扬中债-30年期国债ETF；（5）海外权益基金：增持数量前三名为国泰纳斯达克100ETF、南方标普500ETF、华安纳斯达克100ETF；（6）海外债券基金：增持数量前三为易方达中短期美元债人民币、富国全球债券人民币、摩根国际债券。

被动基金大幅提升，风险偏好有所分化：从48位基金经理的4季报来看，4季度以及未来，不同基金经理对A股、美股、债券、黄金等多类资产风险偏好均有所分化，但都更重视全球、多资产、多策略的配置。

六、风险提示

1、 本报告所用数据均来自第三方，数据或有遗漏、误差、滞后；

2、 本报告分析基于基金定期报告，基金投资策略或有变更；

3、 基金季度报仅公布前十大重仓基金，无法完全反映全部持仓情况；

4、 基金经理操作总结等基于24年4季报，信息或不全面；

5、 基金投资受股债商等市场风险影响；

6、 基金历史业绩不代表未来，报告不构成投资收益保证，投资需谨慎。

证券研究报告：《公募FOF基金2024年4季报分析：被动基金持仓大幅提升，风险偏好有所分化》

对外发布日期：2025年2月6日报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn