民生研究｜晨听民声 2025.2.7

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜经济动态点评：地方“新春第一会”的信号

固收｜可转债月度策略：2025年2月，转债在纠结中择道前行

电子｜电子行业点评：Meta25年Capex预计高增，微软AI进展积极

纺织服装｜纺服行业专题研究：复盘过往贸易摩擦，挖掘强防御型企业特征

通信&计算机｜通信行业点评：AI格局再变，一遇公有云便化龙

▍经济动态点评：地方“新春第一会”的信号

事件：2月5日，蛇年春节后的首个工作日，北京、上海、广东、山东、浙江、辽宁、湖北、安徽、福建等省市召开“新春第一会”。

今年的早春更加检验地方节后发力的力度，对于一季度“开门红”的成色甚是重要。

今年春节来得比较早，考虑到中央经济工作会议到地方政府部署之间间隔时间较短，节前地方对2025年工作的展开可能“心气足、时间不够”。节后各省市（尤其是一些经济大省）即刻召开了“新春第一会”，为2025年经济工作描绘出了更详实的画卷。聚焦于年后地方的首次会议，科技成为了打开一季度“开门红”、乃至全年经济发展的“金钥匙”。

2025年“挑大梁”的重任仍在经济大省肩上。

春节前各地已陆续召开地方两会，披露了各自2025年的“经济kpi”。从各省2025年的经济增长目标来看，经济占比靠前的前十个省市中，仅有两个调低了增速目标，而其余八个省市均维持增速目标不变（即便其中部分省市2024年实际经济增速不及预期），这说明新的一年经济仍是由这些经济大省来“挑大梁”。

经济大省“一马当先”。

经济大省“挑大梁”并非易事，面对2025年经济维持高增速的压力，经济大省“化压力为动力”，在节后的首个工作日（即2月5日）几乎“清一色”地召开了会议，为实现一季度“开门红”不甘落后。

如何“挑大梁”？科技为纲、产业为本。

虽然每个省份“新春第一会”的主要议题不同，但是以经济大省为首的大部分省市，均在会议上不同程度地强调了科技。尤其是广东、江苏、湖北等经济实力较强的省份，节后首次会议着重围绕科技创新展开。对于经济大省而言，一季度实现“开门红”、乃至全年经济实现高增速的核心，便是发展科技。

除了科技创新，营商环境也是会议的另一重点。

通过统计地方“新春第一会”的议题，我们发现营商环境也是年后地方首次会议的重中之重，上海、河北、辽宁等省市甚至专门以“优化营商环境”为议题召开会议。实际上，企业的创新必定离不开营商环境的持续优化，地方对营商环境的重视也是为科技发展“保驾护航”。

地方促科技：更讲究“因地制宜”。

虽然大多重视科技，但各个省份聚焦的科技板块不尽相同。在开年首次会议上，广东、湖北等科技实力较强的省份提到的科技板块主要为人工智能、机器人；而拥有“中国数谷”美誉的贵州，更多是在数字经济、新兴数据上进行部署。

消费、民生有待跟进。

不同于年后甚多地方政府专门以科技创新或营商环境为议题召开会议，地方“新春第一会”较少以消费、民生为核心进行展开。

一方面，消费完全复苏的时间线比较长，而已取得一定成绩的科技领域，更有可能成为一季度“开门红”的“杀手锏”，尤其在春节期间DeepSeek激发新一波AI浪潮之际，更应该“趁热打铁”。另一方面，“惠民生、促消费”得中央先行，待后续财政对消费和民生的支持措施真正落地后，地方才能“各展所能”。

风险提示：

信息统计不完全；未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期。

▍可转债月度策略：2025年2月，转债在纠结中择道前行

具体到转债市场，我们认为：转债估值修复至相对高位，警惕估值波动风险，关注短期或有回调后的布局机会。建议平衡配置高股息、低价偏债、偏股成长弹性品种，适当增配新能源等大盘底仓转债及环保、建筑、公用事业等有望受益于化债的中大盘转债，关注工程机械、工业气体、汽车、家电等出口链与内需共振的顺周期板块，半导体、医药等周期修复方向，及AI算力、低空经济、人形机器人新材料等主题成长方向。

结合个券估值性价比等，我们推出2月转债组合。

风险提示：

1）宏观经济增长不及预期；2）正股权益市场波动超预期。

▍电子行业点评：Meta25年Capex预计高增，微软AI进展积极

事件：近期，北美云商Meta以及微软公布2024年四季度业绩及资本开支。其中Meta第四季度资本开支为148.4亿美元，qoq+61.2%，yoy+87.8%，接近指引上限。微软第四季度资本开支为226亿美元，qoq+13.0%，yoy+96.5%。

CY4Q24云厂商资本开支符合预期，2025年仍有望持较快增长。

CY4Q24微软以及Meta资本开支基本符合预期，25年展望积极，后续仍需持续关注云厂商资本开支计划：

Meta：CY4Q24资本开支148.4亿美元，qoq+61.2%，yoy+87.8%，2024年全年资本开支为392.3亿美元，接近此前公司指引资本开支380-400亿美元区间上限。关于2025年，公司预计全年资本支出将在600亿美元至650亿美元之间，以中值计算yoy+59.3%，继续维持高速增长，数据中心与服务器仍是增长的主要驱动力。

微软：CY4Q24资本开支226亿美元，qoq+13.0%，yoy+96.5%，此前公司指引Q4资本开支持续大幅增长，实际数据基本符合预期，公司预计CY1Q25和CY2Q25的支出将保持在CY4Q24的水平。对于CY3Q25，预计将继续根据强劲的需求信号进行投资，支出结构将开始向与收入增长相关性更强的短期资产转变。

云厂商AI业务进展积极，算力需求依旧旺盛。

本次业绩会上，两家云商都表达了对于AI业务的乐观展望以及对算力方面持续投入的坚定信心：

Meta：大模型方面，目前Llama 4在训练方面取得了不错进展，Llama 4 Mini已完成预训练；算力方面，未来将向AI持续投入数千亿美元，预计25年将近1GW的算力投入使用，且正在建设一个2GW以上的AI数据中心。

微软：Copilot每天的使用量在季度间翻了一番，算力部署正在构建一个非常灵活和兼容的计算资源体系，以确保训练和推理之间达到恰当的平衡，并且实现地理上的分布式布局，积极与OpenAI合作降低GPT模型成本。

投资建议：

我们认为，CY4Q24北美云商资本开支稳中有升，当下算力需求依旧旺盛，2025年资本开支逐步清晰，算力仍为当下主线。建议关注：1）全球算力龙头：英伟达、AMD；2）国内算力替代：海光信息、寒武纪、景嘉微；3）国内算力中军：中芯国际。

风险提示：

下游需求不及预期的风险；大模型能力升级不及预期的风险；AI应用落地不及预期的风险。

▍纺服行业专题研究：复盘过往贸易摩擦，挖掘强防御型企业特征

复盘1980年前后，日美贸易逆差显著，日本纺织制造业崛起，针对纺织业，美国提出贸易保护措施。日本纺织品行业受到了的影响：①短期影响：纺织品出口显著下滑，企业利润收窄；②长期影响：加速产业转移和提升，强者更强。

我国上一轮贸易摩擦期间，美国曾对超400亿中国纺织品及服装加征关税，中国纺织服装行业对美出口份额下滑，越南份额提升，公司角度中，偏中下游制造业产能较早布局海外，整体受影响较小。

基于历史情况，管理效率高、应对策略能够实施较快的企业，海外产能较早布局的企业将受到加征关税影响较小。

风险提示：

国际贸易风险、劳动力成本上升风险、终端需求不及预风险。

▍通信行业点评：AI格局再变，一遇公有云便化龙

事件：2025年2月5日，根据财联社，京东云宣布正式上线DeepSeek-R1和DeepSeek-V3模型，支持公有云在线部署、专混私有化实例部署两种模式。前几日，阿里云、百度智能云、华为云、腾讯云、火山引擎、天翼云已接入了DeepSeek模型。海外的亚马逊AWS、微软Azure等云巨头同样官宣支持。

国产AI大模型开启公有云侧放量。

DeepSeek-R1、DeepSeek-V3、DeepSeek-V2、Janus-Pro正式上线昇腾社区，支持一键获取DeepSeek系列模型，支持昇腾硬件平台上开箱即用，推理快速部署。此外，京东云也已正式上线DeepSeek-R1和DeepSeek-V3模型，支持公有云在线部署、专混私有化实例部署两种模式。与此同时，京东云已正式上线DeepSeek-R1及DeepSeek-V3模型，支援公有云线上部署及专混私有化实例部署两种模式，供使用者按需部署，快速调用。在“AI资产市场/模型”中，京东云提供DeepSeek开源的多个版本，如DeepSeek-R1-Distill-Qwen-1.5B。现专混私有化算力实例部署模式，已同步上线京东云端vGPUAI算力平台，为金融、企业及政府等客户提供资料不出域的私有化模型推理服务。

海内外云服务商+DeepSeek梳理。

华为云：2 月 1 日，华为云联合硅基流动首发并上线基于昇腾云服务的 DeepSeek R1/V3 推理服务。华为云表示，其自研推理加速引擎性能卓越，可与全球顶级 GPU 部署效果相抗衡，通过华为云昇腾服务，企业不仅能享受到强大的算力，还能得到稳定的生产级服务，实现 AI 的稳步应用。腾讯云：2 月 3 日，腾讯云宣布 DeepSeek-R1 大模型一键部署至腾讯云「HAI」上，开发者仅需 3 分钟就能接入调用。通过「HAI」，开发者可以省去买卡、装驱动、配网络、配存储、装环境、装框架、下载模型等繁琐步骤，只需两步即可调用 DeepSeek-R1 模型。阿里云：2 月 3 日，阿里云宣布阿里云 PAI Model Gallery 支持云上一键部署 DeepSeek-V3、DeepSeek-R1。在该平台上，用户可以零代码实现从训练到部署再到推理的全过程，简化模型开发流程。百度智能云：2 月 3 日晚间，百度智能云宣布百度智能云千帆平台已正式上架 DeepSeek-R1 和 DeepSeek-V3 模型，并推出了超低价格方案，用户还可享受限时免费服务。微软 Azure：微软的云服务平台日前宣布中国深度求索公司的 R1 模型已接入它们的平台。亚马逊 AWS：亚马逊表示，DeepSeek-R1 模型现在已可以在 Amazon Web Services 上使用。

投资建议：

我们认为随着国产模型持续迭代，下游应用场景有望不断扩展，而高企的交互推理需求势必会带来硬件侧的新兴需求。而DeepSeek作为国内AI龙头，有望引发产业链侧的升级。建议关注网宿科技、润泽科技、光环新网，产业链相关梳理：顺网科技、阿里巴巴、腾讯控股、优刻得、金山云、青云科技。

风险提示：

资本开支不及预期，竞争格局加剧。

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