【银河消费】行业深度丨聚焦地方两会，年度头号任务转向提振消费

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【报告导读】

1.地方两会政策全面覆盖商品/服务/新经济

3.服务经济：三大新经济将成为扩内需重要方向

4.新经济：新产品、新需求、新渠道

5.中国消费市场冷暖自知

政府对消费的重视转折点在2024年下半年。2024年下半年是政府对消费重视度的重大转折点，2024年7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，对消费大规模刺激起到了示范和指引作用。2024年12月，中央经济工作会议将扩大内需提升至重点工作首位，明确提出大力提振消费。2025年地方政府两会响应中央号召，将提振消费作为年度“头号任务”。

地方两会消费政策紧跟中央，政策全面覆盖商品经济、服务经济、新经济。

1）商品经济方面，重点执行中央安排的“两新”政策。

2）服务经济方面，首发经济、冰雪经济、银发经济、文娱旅游、体育赛事，被地方两会频繁提及。2024年12月，中央经济工作会议提出“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。其中，首发经济起源于2020年国家发展改革委等多部门联合印发的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》；冰雪经济发轫于北京冬奥会和冬残奥会的筹办，2024年11月国务院办公厅印发的《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》明确将其作为新增长点；银发经济受到2024年国办1号文聚焦，《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》是中国出台的首个支持银发经济发展的专门文件。文旅、体育赛事在2023年中央经济工作会议和2024年中央政府工作报告中开始作为新的消费点体现，后续也被广泛纳入2024年、2025年地方政府工作规划中。

3）新经济方面，2024年中央两会工作计划提出，培育壮大新型消费，实施数字消费、绿色消费、健康消费，在此背景下，地方两会频繁提到新型消费。新经济包括新产品（科技创新）、新需求、新渠道。多数地方两会提到直播电商、社交电商这样的新渠道。科技创新的新产品方面，上一轮互联网+的技术扩散已经不再是先锋，2025年智慧家居的提及明显减少，我们预计未来AI+会取代智慧家居的提法，目前还提及不多。

从补贴资金安排消费刺激力度：1）商品经济方面，2024年7月24日，国家发展改革委、财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持大规模设备更新1500亿元和消费品以旧换新1500亿元，并取得了显著效果。2025年政策大幅扩围，据银河宏观总体测算2025年全年用于消费品补贴规模有望达到5000亿元左右，对应各类消费品政策对2025年社零增速的总体拉动作用大概为1.7个百分点，对消费提振效果进一步提升。2）服务经济方面，中央没有资金安排，主要是地方政府资金安排。回顾2024年，有条件的地方政府响应中央号召，对商品消费、服务消费做出了补贴安排。国家两新政策前，地方主要补贴商品经济；此后，地方主要补贴服务经济，如餐饮旅游这些可以容纳更多就业的消费市场；补贴规模取决于当地经济、财政情况。

从提升购买力角度：2024年以来，中央多次在重要会议中提出“促进中低收入群体增收”，包括政治局会议、中央经济工作会议等。随后，多数地方政府在2025年工作规划中新增相关表述，将其作为提振消费的重要工作之一。

消费板块的投资转机已来临，目前板块既可以找出高分红率的价值投资标的，也可以找出明确的成长趋势下的成长股。1）2021-2024年，消费板块连续四年熊市，主要是消费者购买力下降导致消费整体需求弱，海外业务面临美国关税的扰动。2）2024年下半年以来，政府的补贴政策有效地防范了消费循环下跌的系统性风险。同时，连续四年的调整后，很多消费板块的优秀公司已消化高估值，跌出价值、成为红利股，分红收益率具备吸引力。例如2024年上半年，白电公司是重要的红利股选择之一；部分食品饮料、纺织服装、轻工企业分红收益率也开始体现吸引力。3）我们认为消费产业存在五大成长趋势：中国企业国际竞争优势突出，带来消费企业全球化趋势；购买力变弱导致的消费理性化，体面地购买质优价美的产品；消费人群变化，导致情绪价值相关消费快速增长；部分消费品细分市场的国产替代；供给创造需求，AI+大潮下的科技消费创新。

价值投资，高分红收益率角度：我们看好消费行业龙头企业的稳健增长，建议关注分红稳定、未来业绩确定性高的龙头公司。成长角度：建议关注受益于全球化/国产替代、位于高成长细分赛道、质性价占优的具备高α的公司。

政策落实不及预期的风险，对相关政策理解不全面的风险，行业竞争加剧的风险。

正文

一、地方两会政策全面覆盖商品/服务/新经济

提振消费成为扩大内需的重中之重。2024年，社零增速尤其是部分经济大省社零增速表现偏弱。这也是2025年多数省份下调社零增速目标的宏观背景之一（22个可比省份中19个省份下调了社零增速目标，江苏和宁夏保持不变，海南上调）。2024年中央经济工作会议将全方位扩大内需、大力提振消费作为九大重点工作任务之首，其中大力提振消费是重中之重。多数省份同样将提振消费作为2025年度工作的重中之重。2024年，山东、福建等9个省份在部署年度主要工作时首要任务便是构建现代化产业体系。2025年，大力提振消费则成为多数省份年度首要重点工作，31个省份中有16个省份在年度首要任务中直接提出促进消费或将消费作为主要抓手以扩大内需。上海提出“大力提振消费”，河北提出“聚力抓投资促消费”，湖南“全力推动经济持续回升向好”的主要抓手之一也是消费。广西年度首要重点工作聚焦“促消费+惠民生”，吉林和黑龙江同样将提振消费作为年度首要重点工作。

地方政府工作规划积极响应中央。2024年以来，中央多次在政治局会议、中央经济工作会议等重要会议中明确提出“促进中低收入群体增收”。随后，大量地方政府在2025年工作规划中新增相关表述。同时，体育赛事在2023年中央经济工作会议和2024年中央政府工作报告中开始作为新的消费增长点体现，后续也被广泛纳入2024年、2025年地方政府工作规划中。

2025年地方政府规划提振消费的主要举措包括三方面：

一是加力扩围做好消费品以旧换新政策。上海、河北、广东、湖南等多个省份均提到要扩围实施“两新”工作。部分省份提出了量化的目标。河南提出“更新汽车50万辆、家电800万台”。黑龙江提到“加大消费券发放力度，开展汽车、家电、手机、平板电脑、百货等领域促消费活动”。

二是积极拓展多元消费场景，除了首发/冰雪/银发经济之外，北京、上海、浙江、山西等省市还提到了直播经济、夜间经济，上海还提到了沉浸式体验、房车露营消费场景，重庆、辽宁提到了低空消费，广东提出建设市内免税店等。

三是扩大服务消费，除了健康、养老、托幼、家政、旅游以外，会展、演艺、赛事等消费也是工作重点。天津、山西、河北等省市均提到扩大健康、养老、托幼等服务消费。同时，北京、上海、广东、浙江、湖北均提出要通过赛事、演艺等方式以提振消费。北京提出“举办顶级赛事12项，新推100条漫步北京主题游线路。上海提出“推动高能级、高流量、高品质的演出、赛事、展会等落地”。湖北要更多开展“展会+”“演艺+”“体育+”。

此外，还有部分省份将年度首要重点工作转向其他领域或保持稳定。北京2025年首要重点工作聚焦改革，提出要“以经济体制改革为牵引在重点领域关键环节取得新突破”。按照规划，海南自贸港要在2025年底前适时开启封关运作，因此海南2025年的首要重点工作是“着力推进自贸港建设进入新阶段，加快实现封关运作”。广东和天津的年度首要重点工作保持稳定，作为粤港澳大湾区战略的主要承载地，“做实粤港澳大湾区“一点两地”全新定位，更好发挥高质量发展动力源作用”仍然是2025年广东省的首要重点工作。天津2025年首要重点同样聚焦京津冀协同发展，提出“坚持区域一体化、京津同城化，持续推动京津冀协同发展走深走实”。其他省份的年度首要重点工作则保持稳定。

二、商品经济：聚焦两新政策，中央大规模出资补贴

(一)2024年两新政策效果显著

2024年下半年，大规模国家消费刺激政策的推出后，消费板块最差的时刻已过。2025年消费补贴政策延续，继续大规模刺激，奠定了消费板块转折的基础。

2024年7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。其中消费品补贴安排1500亿元，细分方向包括家电以旧换新、汽车以旧换新、旧房装修、厨卫改造、智慧家居、居家适老化改造。资金分配到各地方，各地方按照产业特点有较大幅度自主权。

从效果看，消费刺激政策效果显著。而在此之前，有条件的地方政府响应中央政府号召，也进行过不少消费刺激政策，但总体补贴金额有限，效果一般。2024年实施的消费品以旧换新政策主要集中在9-12月份。根据国务院政策例行吹风会信息，2024年全年汽车报废更新超过290万辆，置换更新超过370万辆，带动汽车销售额9200多亿元；超过3600万名消费者购买了八大类家电产品5600多万台，带动销售额2400亿元；家装厨卫“焕新”带动销售相关产品近6000万件，销售额约1200亿元；电动自行车以旧换新超过138万辆，带动新车销售额超过37亿元。

从统计局公布的社会零售总额看，2024年Q4社零增速明显优于Q3，Q4限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额合计拉动社零增长约1 pct。以旧换新补贴品类中家电最受益，而家具类补贴涉及合同，推广过程整体慢于家电，但也取得刺激效果。相比而言，未受益于补贴的餐饮住宿消费、服鞋针纺、化妆品、金银珠宝等需求增长弱。

(二) 2025年两新政策扩大刺激力度，且明显优化细节

2025年政策大幅扩围，消费提振效果料将进一步提升。总体来看，本次消费品以旧换新政策在2024年基础上对家电、汽车适用范围进一步扩大，同时新增了市场规模较大的消费电子领域。且相较于2024年补贴政策主要集中在四季度，2025年财政补贴大概率贯穿全年。据银河宏观总体测算2025年全年用于消费品补贴规模有望达到5000亿元左右，对应各类消费品政策对2025年社零增速的总体拉动作用大概为1.7个百分点，对消费提振效果进一步提升。

2025年1月8日，国家发展改革委、财政部发布关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知，部署2025年消费品以旧换新重点工作，看点是：1）实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴，并制定每件补贴不超过500元的标准（我们认为可杜绝黄牛贩卖补贴产品的漏洞）；2）家电补贴在传统家电8大类基础上，进一步拓展至微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等“消费升级”类家电，空调每人享受一台补贴提升为可享受三台补贴; 3）2025年政策扩大了乘用车、货车报废更新支持范围，由国三拓展至部分国四车型，带来政策对约1000万辆的汽车保有量新增覆盖，保持乘用车、货车报废更新补贴金额不变，并将城市新能源公交车更新平均补贴金额提升2万元至8万元。

电动两轮车补贴细则不利于刺激需求，2024年电动两轮车补贴效果较弱。2025/1/23，商务部等5部门以办公厅(室)名义联合印发《关于做好2025年度电动自行车以旧换新工作的通知》，细则调整为名下无电动自行车且首次购买符合《电动自行车安全技术规范》要求新车的个人消费者，可给予补贴，不再要求必须以旧换新才可享受补贴。

(三)汽车消费刺激早于两新政策，两新政策进一步扩大汽车刺激规模

2023年，6月8日国家商务部发布《关于组织开展汽车促消费活动的通知》，6月21日工信部和税务总局发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》。同时，各地方政府响应商务部号召，针对消费者购买新能源汽车给予补贴。

2024年汽车消费刺激第一阶段：2024年4月24日，商务部、财政部等7部门印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确乘用车报废更新补贴标准。5月15日，工信部、发改委等五部门联合发布《关于开展2024年新能源汽车下乡活动的通知》。5月31日，交通运输部等十三部门印发《交通运输大规模设备更新行动方案》，提出支持国三以下标准柴油货车及公交客车的设备更新。

2024年汽车消费刺激第二阶段：7月24日，国家发展改革委、财政部联合印发了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，在原有政策的基础上提高了乘用车报废更新补贴力度，明确了柴油货车与公交客车的补贴标准，并将补贴资金由前期中央与地方按总体6:4分担变更为总体按9:1分担，且由中央直接向地方安排的1500亿左右超长期特别国债用于支持货车、乘用车、公交客车、家电、农业机械等的报废更新（以旧换新），在进一步提升汽车行业消费积极性的同时，降低了地方政府财政压力。

第一阶段和第二阶段政策差异：具体来看，乘用车方面，报废符合条件旧车并购买符合条件的新能源乘用车的，补贴金额由1万提升至2万元；购买2.0L及以下排量燃油乘用车的，补贴金额由7000元提升至1.5万元；货车方面，报废国三及以下排放标准营运类柴油货车并更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴8万元；无报废只更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴3.5万元；只提前报废老旧营运类柴油货车，平均每辆车补贴3万元；公交客车方面，更新车龄8年及以上的新能源公交车及动力电池，平均每辆车补贴6万元。从补贴资金分担主体来看，本次政策将中央与地方分担比例由总体按6:4分担变更为总体按9:1分担，并通过超长期国债给予地方政府资金支持，在缓解地方政府财政压力的同时，有望提升地方政府的配合度。

第二阶段效果明显优于第一阶段：

前期以旧换新政策效果逐渐显现，据商务部数据，截止2024年8月22日中午，商务部汽车以旧换新信息平台已收到超过68万份汽车报废更新补贴申请。1至7月，全国报废汽车回收量达到350.9万辆，同比增长37.4%，其中5月、6月、7月的同比增长率分别为55.6%、72.9%和93.7%，增速逐月提升。第二阶段政策力度加大后，商务部数据显示，截至2024年12月13日零时，汽车以旧换新带动乘用车销售量超520万辆，其中报废更新超251万辆，置换更新超272万辆，以旧换新目前带来的乘用车换购增量已占到去年国内乘用车销售总量超23.7%。

三、服务经济：三大新经济将成为扩内需重要方向

(一) 服务经济影响就业，冰雪/首发/银发经济被重视

服务业是吸纳就业的主渠道，而消费是收入和人口的函数，政策补贴服务业有助于增加大部分就业者的收入，从而反哺消费。根据国家统计局数据，2023年末我国服务业就业人员达到35639万人，占全国就业人员的比重为48.1%。自2013—2023年，服务业年均新增就业人员741万人，体量约等于2023年高等院校毕业生人数的64%。此外，人口问题亦是中长期决定内需增长的重要因素，通过补贴养育服务消费，既可解决家庭育儿和养老负担，也有利于推动人口出生率等指标改善。

服务消费三大新经济将成为扩内需重要方向。2024年12月，中央经济工作会议提出“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展”，以及要“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。我们认为，2025年扩内需将成为中央经济政策重点，服务消费作为内需重要分支将显著受益。同时，从各地两会报告表述词频看，三大新经济也是重点方向。

首发经济起源于2020年国家发展改革委等多部门联合印发的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》；冰雪经济发轫于北京冬奥会和冬残奥会的筹办，2024年11月国务院办公厅印发的《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》明确将其作为新增长点；银发经济受到2024年国办1号文聚焦，《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》是中国出台的首个支持银发经济发展的专门文件。文旅、体育赛事在2023年中央经济工作会议和2024年中央政府工作报告中开始作为新的消费点体现，后续也被广泛纳入2024年、2025年地方政府工作规划中。此外，2019年，国务院办公厅印发《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，提出要“活跃夜间商业和市场”,夜间经济也多次出现在地方政府工作报告中。

1）冰雪经济：政策支持下市场规模有望持续扩容。据不完全统计，冰雪经济在13个省市的两会中被提及。从近年冰雪产业的发展历程看，自2018年总书记提出“三亿人上冰雪”以来，我国冰雪经济产业发展迅猛，成功举办、承办冬奥会、亚冬会等重要赛事，并带动市场快速扩容，至2023年我国冰雪经济产业规模已达8900亿元/较2019年+70%。我们认为，当前各地政府重视冰雪经济的发展，除了响应中央政府号召，也因冰雪经济可带动区域内旅游经济实现淡旺季均衡发展，带动消费增量。尤其是部分地区具备良好的冰雪资源开发条件，但此前因缺乏政策扶持而开发不足，导致冬季反而成为旅游淡季。从市场前景看，根据2024年11月国办发布的《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》，在以冰雪运动为引领，带动冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展的背景下，2030年我国冰雪经济总规模将达到1.5万亿元，CAGR~7.7%。

2）首发经济：区别于2015年的首店经济，内涵是新技术、新产品、新服务、新模式，核心是供给侧创新。据不完全统计，本次地方两会共有27省提及首发经济。我们认为，当前“首发经济”与2015年提出的“首店经济”不同（吸引国内外品牌在区域首次开设门店，使品牌价值与区域资源实现最优耦合），其本质是涵盖新技术、新产品、新服务、新模式、新业态的新消费业态，特征包括“时尚”、“品质”、“新潮”，涵盖理性消费趋势下消费者对供给高质量发展的所有要求。

从产业链环节上理解，首发经济可涵盖产品侧创新、渠道与IP三大环节：1）产品侧：以瑞幸咖啡为例，公司突破式地用椰浆取代普通牛乳推出的爆款单品生椰拿铁，三年卖出7亿杯，销售额突破百亿元，开创整个饮品行业的生椰纪元；2）渠道侧：首发产品与技术需要优质的展示环节，包括线上宣发与线下展会渠道，因此首发经济与会展经济也有重叠；3）IP：为产品赋能，例如泡泡玛特通过创新IP，推动盲盒产品持续爆发增长。

3）银发经济：聚焦老年旅游市场。据不完全统计，本次地方两会共有25省提及银发经济。银发经济是向老年人提供的产品或服务总和。目前我国老龄化趋势较为明显，尤其是未来5-10年对应1960-70年代婴儿潮人口退休高峰。从需求端看，老龄人口由于具备较好的经济实力，以及良好的消费意愿，叠加出行时段更加自由，我们预计相关人群可为旅游景区、渠道端在淡季贡献增量。

(二)服务经济也需补贴刺激，上海刺激餐饮有效果

我们认为，相关多元场景主要在于通过吸引人流聚集，从而将人流转化为现金流，但考虑当前宏观有效需求不足的重要矛盾，在于居民收入预期不振，因此简单通过供给侧创新可能难以充分释放居民消费力，还需叠加相关补贴政策，方可释放更大的乘数效应。例如，根据“乐品上海”消费券的实施数据，第一轮前两批餐饮消费券发放期间，上海餐饮业线下消费额达到163.06亿元，同比增长37.8%；国庆黄金周期间，上海餐饮业线下消费额为81.92亿元，同比大幅增长44.8%，每核销1元餐饮消费券可带动5.1元的线下消费金额。截止1.24日，我们梳理全国仍有多个省份正在发放餐饮、住宿相关消费券，预计将有助于推动1-2月社零保持稳定增长。

四、新经济：新产品、新需求、新渠道

我们认为，新经济体现在新产品、新需求、新渠道三个方面。目前，中国的消费市场受到关注的，除了国际竞争力强，企业全球化之外，在中国消费市场呈现四大趋势：1）购买力变弱导致的消费理性化，体面地购买质优价美的产品；2）消费人群变化，导致情绪价值相关消费快速增长；3）部分消费品细分市场的国产替代；4）供给创造需求，AI+大潮下的科技消费创新。

以上，由于数字化发展，零售渠道快速变化，如直播带货、网络种草等，被广泛地应用在以上四大趋势中。

(一)新产品：供给创造需求，AI+大潮下的科技消费创新

科技发展外溢到消费市场，创新产品层出不穷，导致供给创造需求是消费市场重要的增长点之一，在历史上曾反复发生。中国具备工程师红利，在科技和消费结合的领域大量探索，大量全球领先的新产品被开发，市场需求快速增长，甚至带动全球市场发展。无人机、扫地机、割草机器人、泳池机器人等就是典型的产品代表。

近三年，全球科技的重要前沿是AI大数据模型以及机器人。随着科技外溢，在消费端尝试寻找应用场景的现象越来越普遍，如可移动的机械手臂面世，尝试学习解决各类家务劳动；AI大数据模型和玩具结合，尝试提升陪伴玩具的陪伴体验；AI大数据模型和音频入口结合，出现了AI耳机、AI眼镜等。虽然我们还不清楚，本轮AI+的浪潮中，哪些科技消费的尝试将引爆市场需求。但借鉴上一轮互联网+技术的加持下，大量创新的消费品被普及，如网络摄像头、智能门锁、扫地机等，我们相信会有AI+创新产品走入消费市场。

(二)新需求：关注年轻人的需求

90后、00后进入消费市场，年轻人需求重要性日益提升。每十年就是一代人，每一代人的消费倾向不同，导致消费市场基本上每十年会出现需求结构的重大变化。90后、00后自幼生活在物质丰富的时代，对物质无特别执念，更愿意为满足自己情绪价值的消费付费，无论是商品或是服务；并且不用考虑家庭需求，更多地考虑如何悦己。随着90后、00后在消费市场权重的增加，情绪价值相关消费明显成长，如宠物、潮玩、谷子、演唱会、出游等。同时，90后、00后单身率高，城镇化率高，孤独地生活在城市中，宠物的陪伴需求明显增多。

宠物主呈现年轻化特征，90后为主力军，00后占比大幅提升。据派读宠物所发布的《2025年中国宠物行业白皮书》，目前90后是宠物经济的主力军，2024年占比为41.2%，同比小幅下降5.4 pct；00后占比大幅提升，自2023年的10.1%提升至2024年的25.6%，提升15.5 pct。

(三)新渠道：直播经济、即时零售

新兴服务消费业态也成为地方政府重点鼓励发展方向。我们认为需求虽可被财政扩张托底，但行业向上的弹性仍需依托供给侧创新驱动，2023-2024年服务消费细分行业的复苏速率，已体现出供给侧创新程度不同所带来的差异。整体而言，由于外部环境的变化，2023-2024年中国消费市场的底层逻辑相较于2019年之前已发生诸多变化，线上、线下融合&供应链的升级重塑成为零售、服务业态增长的核心驱动力。

以即时零售、胖东来及山姆会员店等线上&线下零售融合新业态深受市场欢迎。自2021年以来，我们已看到互联网巨头开始大规模进入线下场景，通过既有的数字化与物流履约基础设施，形成了包括社区团购、即时零售的多个线下新型服务消费模式。而受益于巨头在线下的巨额投入，当前零售和服务消费市场的线上、线下格局已发生了实质性的改变，“多、快、好、省”的极致消费与服务体验进一步成为竞争胜出的核心要素。

包括在传统线下零售业态中，近年也出现了以胖东来、山姆会员店为代表的品质零售业态。其中，胖东来2024年营收突破150亿/同比+40%，并引发多家传统零售超市上市公司进行胖改；沃尔玛中国分部2024年营收突破1000亿元/同比+17%，预计主要由山姆会员店高速增长驱动。

消费理性化背景下，零食折扣店兴起，从单一零食品类向全品类扩张。购买力不足导致消费者普遍出现更理性的消费观念，对可选消费需求减少，品牌溢价支付意愿下降，质价比的考虑权重增加。在此背景下，零食折扣店兴起。

零食量贩为重要新渠道之一，2023年至今高速增长。头部2大品牌鸣鸣很忙、万辰集团早期占据优质点位，快速扩张打造规模优势，高速发展后均达成万店规模，25年展店目标保持积极，且通过差异化的店型与体验迭代升级，性价比之下更加“体面”、更具情绪价值。行业第二梯队企业爱零食24年10月底被三只松鼠收购，资本扶持与产品赋能下公司提出2025年5000家店的目标，相对于现有门店有较大提升空间，短期内行业的加盟扩张大概率延续，业态繁荣将持续带动上游企业增长。

零食折扣店向“全品类硬折扣”演进，有望推动新的社区消费模型诞生。零食量贩店本质为“零食硬折扣”，验证了在消费理性化背景下，我国流通市场变革的核心是回归顾客和产品；零食是众多日常消费品的缩影，更多大众市场需求等待满足，“全品类硬折扣”应运而生并快速发展。当前市场硬折扣业态包括三类经营模式，1）以硬折扣鼻祖奥乐齐为代表的会员店；2）国内折扣超市，如乐尔乐；3）零食量贩转型的批发超市，如零食有鸣批发超市等。24H2零食品牌开启密集转型，以休食水饮为核心品类，通过补充米面粮油、调味速冻、日化清洁等扩充SKU。全品类布局有望形成新的社区生态、丰富到店人群，并通过产品结构调整提升整店盈利能力。当前，量贩转型全品类硬折扣正处于单店探索阶段，万辰在不同区域分别开出省钱超市、全食优选不同店类；后续或进入新一轮跑马圈地，开启高速增长，零食有鸣批发超市业态尝试更早、当前已有千店落地。

此外，各地政府亦提出积极拓展多元消费场景，我们认为若能及时配套相关消费券政策，将会发挥更大乘数效应。除了三大经济以外，北京、上海、浙江、山西等地方政府还提及通过直播经济、夜间经济、房车露营、市内免税店、会展、演艺、赛事提振消费，例如北京提出“举办顶级赛事12项，新推100条漫步北京主题游线路。上海提出“推动高能级、高流量、高品质的演出、赛事、展会等落地”。湖北要更多开展“展会+”“演艺+”“体育+”。

五、中国消费市场冷暖自知

2024年社零实现稳增，以旧换新政策提供有力支撑。2024年，社会消费品零售总额达到48.79万亿元，同比+3.5%；其中，Q1、Q2、Q3、Q4同比分别+4.7%、+2.7%、+2.7%、+3.8%，12月同比+3.7%。消费刺激政策效果显著，Q4社零增速明显优于Q3，Q4限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额合计拉动社零增长约1 pct。

(一)受补贴消费行业效果明显

1）以旧换新补贴品类中家电最受益。12月限额以上家电社消零售额达1133亿元，同比激增39.30%。从政策效果角度来看，8月补贴落地后，9至12月家电社零合计同比大增29.95%。由于补贴导致零售集中度提升，规模以上企业社零增速高于家电整体零售增速，根据奥维云网推总数据显示，2024年12月家电整体零售额同比增长约36.84%。

2）家具类补贴涉及合同，且地方政策操作熟练度弱，推广过程整体慢于家电,但也取得刺激效果，12月/Q4社零分别同比+8.8%/9.0%。据奥维云网，截至24年底，家装厨卫带动销售相关产品近6000万套，销售额约1200亿元。装修类合同补贴落地周期更长,预计2024年国补对上市公司业绩的拉动作用将集中反映在25Q1。当前2025年消费品以旧换新政策已出，我们判断家居行业补贴额度、受益品类和商户资质限制有望进一步放宽，政策在2025年的持续性将继续利好下游需求修复。

3）通讯类补贴实现一定成效，10、11、12月社零分别同比+14.4%、-7.7%、+14%，月度之间有所波动。受黄牛套补影响，手机补贴推动较为迟缓；2025年公布单台手机补贴上限500元，预计可有效防止黄牛套补，推动补贴落地。

4) 电动两轮车补贴细则不利于刺激需求，2024年电动两轮车补贴效果较弱。2025/1/23，商务部等5部门以办公厅(室)名义联合印发《关于做好2025年度电动自行车以旧换新工作的通知》，细则调整为名下无电动自行车且首次购买符合《电动自行车安全技术规范》要求新车的个人消费者，可给予补贴，不再要求必须以旧换新才可享受补贴。预计2025年电动两轮车的补贴效果将明显改善。

5）2025年补贴政策大幅扩围，并将大概率贯穿全年。据银河宏观测算2025年全年用于消费品补贴规模有望达到5000亿元左右，对应各类消费品政策对2025年社零增速的总体拉动作用大概为1.7个百分点，对消费提振效果进一步提升。

(二)出行、文娱、精神相关消费明显增长

1）居民消费行为近年出现显著的结构性变化，出行、文娱、精神相关消费高增，2024年铁路、民航客运量创历史新高，同比各+12%、18%。其中，12月民航客运量维持双位数增长，主要受国际航班供应恢复，以及过境免签政策带来的入境游增加。参考移民管理局数据，12月入境免签外国旅客267万人次/同比+60%，推动12月境内航司国际线客流同比+40%，国内线同比+9%。

2）餐饮、住宿消费偏弱受有效需求不足、供给增加影响，增速持续放缓。

餐饮方面，全国餐饮收入12月增速环比11月放缓1.3pct至2.1%，预计还受各地餐饮消费券发放力度强弱不均影响。

酒店方面，2024年12月末全国酒店经营数据环比企稳。据酒店之家数据，12月前四周全国酒店周均Occ/ADR/Revpar为55.4%/189.4元/104.9元，同比-1.7pct/-3.6%/-6.5%，整体表现弱于11月。但从周度频次看，12.30-1.05当周全国酒店经营数据环比改善，Occ/ADR/Revpar转向正增长，预计主要受益于低基数效应。

3）体育娱乐板块充分受益于该趋势，12月、2024年分别同比+16.7%、11.1%，预计谷子、潮玩等高景气度赛道贡献一定拉动作用。

(三)必需品需求韧性强，春节相关消费提前备货

1）烟酒社零此前增速逐渐放缓，但12月同比+10.4%，主要源于2025年春节提前，导致渠道提前提货。

2）饮料类社零12月同比-8.5%，增速环比-4.2pcts，主因统计口径未覆盖食杂店等重要网点；我们认为饮料渠道结构持续演化，食杂店与便利店占比提升（尼尔森数据显示二者占饮料行业收入比重70%+），并且实现较快增长，推动24年10-11月饮料整体销售额同比+8.2%。随着出行行为持续增加，来自小网点的即时饮料消费有望持续受益，因此无需过于担忧。

3）粮油食品类社零2024年同比+9.9%，十余年来始终保持正增长；12月同比+9.9%。粮油食品类商品主要包括粮油类、肉禽蛋类两类商品，其中各项细分数据未有公布，仅从总体数据来看，我们判断12月粮油食品类商品零售额同比上涨的主要因素或不在于量增，而在于价涨。

具体来看，根据农业农村部数据，12月我国口粮类主要商品价格同比下跌，食用油类主要商品价格同比上涨；食品类主要商品价格方面，12月猪肉价格同比显著上涨（+13.2%），禽蛋类商品价格均有小幅下滑。因此我们认为，在23年生猪养殖行情低迷、前期基数较低的情况下，24年猪价同比显著上涨，或为粮油食品类商品零售额上涨的主要推手。

4）服鞋针纺类社零12月同比-0.3%，华北、华东地区温度相较去年同期略高，导致高单价的冬装销售存一定压力，剔除气温影响，实际消费力仍保持平稳。复盘2019年以来服装消费和社零消费增速来看，服装行业消费增速长期低于社零平均增速，这主要是因为服装行业是国内发展较早的消费品类，当前渗透率和普及度已经比较成熟。而当宏观经济或事件性影响导致内需消费出现波动时，服装零售增速波动幅度要大于社零整体波动。

政府推动的商品消费补贴中，纺服行业并不受重视，但部分地区执行了地方性的家纺补贴。2024年10月，上海发布第一次地方性家纺类补贴，后续厦门、安徽等地亦有跟进，并在天猫、京东推动下辐射全国消费者。根据中国家用纺织品行业协会统计，上海地区补贴活动开展后截至11月16日，罗莱生活线下门店中已有77家门店参与，销售平均同比增长39%；水星家纺42家专卖店和商场店销售额增长35%以上；富安娜16家专卖店自11月9日开始上线运营，销售业绩环比上升71%。在上海市商务委员等相关部门指导下，上海市家纺协会正遴选在沪企业参与新一轮补贴，遴选时间为2025年1月17日至1月22日，参考24Q4家纺补贴政策实施结果，补贴政策有望持续刺激家纺产品动销。

六、投资建议

我们认为，2024年下半年，大规模国家消费刺激政策的推出后，消费板块最差的时刻已过；2025年消费补贴政策延续，继续大规模刺激，奠定了消费板块转折的基础。目前，板块既可以找出高分红率的价值投资标的，也可以找出明确的成长趋势下的成长股。

同时，我们认为消费产业存在五大成长趋势：1）中国企业国际竞争优势突出，带来消费企业全球化趋势；2）购买力变弱导致的消费理性化，体面地购买质优价美的产品；3）消费人群变化，导致情绪价值相关消费快速增长；4）部分消费品细分市场的国产替代；5）供给创造需求，AI+大潮下的科技消费创新。

价值投资，高分红收益率角度：我们看好消费行业龙头企业的稳健增长，建议关注分红稳定、未来业绩确定性高的龙头公司。

成长角度：建议关注受益于全球化/国产替代、位于高成长细分赛道、质性价占优的具备高α的公司。

七、风险提示

1. 政策落实不及预期的风险

2. 对相关政策理解不全面的风险

3. 行业竞争加剧的风险

本文摘自：中国银河证券2025年2月2日发布的研究报告《聚焦地方两会，年度头号任务转向提振消费》

分析师：

何伟：S0130525010001

陈柏儒：S0130521080001

顾熹闽：S0130522070001

郝帅：S0130524040001

张迪（金麒麟分析师）：S0130524060001

石金漫：S0130522030002

刘光意：S0130522070002

刘立思：S0130524070002

杨策：S0130520050005

谢芝优：S0130519020001

刘来珍：S0130523040001

研究助理：秦智坤、韩勉、陆思源、彭潇颖

评级标准：

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中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

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推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。