民生研究｜晨听民声 2025.2.6

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（来源：民生证券研究院）

策略｜策略专题研究：没有“景气”的科技浪潮

固收｜利率专题：理财如何应对低利率环境？

金工｜资产配置月报202502：二月配置视点：美国四季度经济成色如何？

汽车｜特斯拉系列点评七：2024经营业绩承压 机器人节奏加速

汽车｜新势力系列点评十五：2025新势力开门红 智能驾驶加速落地

电子｜半导体行业点评：透视存储龙头业绩，算力需求仍为周期向上驱动力

电子｜电子行业点评：穿透苹果财报会议，端侧繁荣进行时

通信｜通信行业事件点评：特斯拉机器人进程将提速，AI端侧持续演绎

▍策略专题研究：没有“景气”的科技浪潮

本轮科技行情的独特之处：亏损大市值科技龙头屡创新高。

估值不断抬升的背后，是相关个股享受着产业浪潮下的稀缺性溢价+逆全球化下的安全性溢价+增量资金被动化下的流动性溢价。

估值定价看：远离地面，又未到绝对的天花板。

估值扩张后，绩差/亏损龙头的股价走势需要关注以下几大变量：逻辑迭代、数据验证与估值体系正常化。

风险提示：

历史数据无法有效指引当前。宏观环境变化速度超出预期。

▍利率专题：理财如何应对低利率环境？

2025年，低利率的主线之下，“资产荒”格局或仍将延续，绝对收益率下行、高票息资产的稀缺将继续掣肘资产端的配置行为，进而将对业绩表现和规模增长持续形成约束，“稳规模”压力增加。随着净值平滑操作逐渐收紧，理财的低波模式趋于弱化，这对于理财的净值管理水平提出了更高的要求，“稳净值”压力也将增加。

2025年理财负债端规模增长仍可期，于债市而言，理财或将增加对估值稳定、流动性较强资产的配置力度，以控制产品净值波动，而波动较大的二永债以及流动性相对不足的弱资质、长久期信用债或将受到波及。

风险提示：

政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

▍资产配置月报202502：二月配置视点：美国四季度经济成色如何？

权益：虽盈利寻底未尽，支撑加强下整体不悲观。利率：2月10Y国债利率或下行2BP至1.61%。黄金：做多实际利率波动的类gamma资产。地产：供给侧量价同步改善。海外：印度外资大幅流出，量价维度提示风险。

大势研判综合观点：预期成长（更优），实际成长。价值成长：成长行情布局阶段。大小市值：小盘机构关注度回升。

胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：计算机、电力设备及新能源、通信、农林牧渔、交通运输、有色金属。

风险提示：

量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。

▍特斯拉系列点评七：2024经营业绩承压 机器人节奏加速

事件:  特斯拉公布2024Q4财报：

销量：2024Q4公司全球交付49.6万辆，同比+2.3%，环比+7.1%；其中Model 3/Y合计交付47.2万辆，同比+2.3%，环比+7.3%。2024年公司交付178.9万辆，同比-1.1%。

收入：2024Q4公司营业总收入为257.1亿美元，同比/环比分别为+2.1%/+2.1%，其中汽车业务收入为198.0亿美元，同比/环比分别为-8.2%/-1.1%。2024年公司营业总收入为976.9亿美元，同比+0.9%。

净利：2024Q4公司归母净利润为23.2亿美元，non-GAAP净利润为25.7亿美元，同比/环比分别为+3.3%/+2.4%。2024年，公司non-gaap归母净利润为91.0亿元，同比-16.3%。

营收同比增加 盈利能力下降

营收端：2024Q4公司总收入257.1亿美元，同比/环比分别为+2.1%/+2.1%，其中汽车业务收入为198.0亿美元，同比/环比分别为-8.2%/-1.1%。单车ASP方面，剔除新能源积分收入后，2024Q4较2024Q3由4.16万美元下降至3.86万美元，主要原因为终端折扣的增加。总收入增长主要来源于2024Q4汽车销量的提升，主要得益于Model 3/Y合计交付47.2万辆，同比+2.3%，环比+7.3%。

利润端： 2024Q4公司在GAAP准则下净利润为23.2亿美元，non-GAAP净利润为25.7亿美元，同比/环比分别为+3.3%/+2.4%。2024年，公司non-gaap归母净利润为91.0亿元，同比-16.3%。单车净利润方面，2024Q4，公司non-GAAP单车净利润为5,177.9美元，较2024Q3下降233.8美元；

毛利方面：2024Q4业务毛利率（剔除新能源积分后）为13.6%，同比/环比分别为-3.6 pts/-3.5 pts。2024Q4公司总毛利率为16.3%，同比/环比分别为-1.4 pts/- 3.6pts。盈利能力的下降主要归因于以下因素： 1）单车ASP下滑；2）与AI和其他研发项目相关的运营成本提升。

费用率同环比改善 产能维持高位

费用端：2024Q4公司研发费用为12.8亿美元，同比/环比分别为+16.6%/+22.8%；研发费用率为5.0%，同比/环比+0.6pts/+0.8pts。2024Q4公司销售管理费用为13.1亿美元，同比/环比分别为+2.6%/+10.7%；销售管理费用率为5.1%，同比/环比分别为+0.0pts/+0.4pts。

产能端：特斯拉加州工厂当前产能超过65万辆，其中Model S/X 10万辆，Model 3/Y超过 55万辆。上海工厂当前产能超过95万辆，均为Model 3/Y。柏林工厂当前产能超过37.5万辆，均为Model Y。德州工厂产能超过37.5万辆，其中Model Y超过25万辆，Cybertruck超过12.5万辆。当前特斯拉全球工厂总产为235万辆。

FSD进展迅速 机器人加速落地

FSD：全自动驾驶将在今年6月于奥斯汀正式推出，并于2025年内在美国多个城市落地。展望2026年，特斯拉将在全美以及大多数其他国家推出无人驾驶产品，商业化模式将完全改变。

机器人：2025年内部计划月产能达到1万台，至少可以完成几千台。机器人产能将加速提升，公司表示，当前产能可以达到月生产1千台，下一代产线可以达到月生产1万台，再下一代产线可以达到每月生产10万台。商业化方面，公司预计2026H2将对外销售机器人。

新车型：公司将在2025年推出多款新产品，其中2025H1将有一款更为实惠的车型。

投资建议：

特斯拉通过技术升级和供应链优化追求极致的生产效率和规模优势，通过智能驾驶技术引领行业发展。特斯拉布局新车型+新工厂+新技术，拓宽产品矩阵，加速智能驾驶落地。国内供应商响应快速，成本优化能力强，产业链相关标的有望持续受益。

零部件中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量。电动智能重塑秩序，优质自主零部件供应商凭借性价比和快速响应能力获得更多配套，同时卡脖子技术借机实现0-1的突破，全球化进程加快，打破外资垄断格局。建议关注：

1、新势力产业链：推荐T链-【拓普集团、新泉股份、双环传动】；华为链-【沪光股份、瑞鹄模具、星宇股份】。

3、机器人：建议关注T链-【拓普集团、贝斯特、北特科技】；2）H/S链-【赛力斯、豪能股份（维权）】；3）N链-【德赛西威、九号公司】。

风险提示：

车型销量不及预期；新车型投放进度不及预期；FSD进度不及预期；机器人进度不及预期。

▍新势力系列点评十五：2025新势力开门红 智能驾驶加速落地

事件概述:

2025年1月重点新能源车企交付量发布，据各公司披露数据：

小鹏30,350辆，同比+267.9%，环比-17.3%；

理想29,927辆，同比-4.0%，环比-48.9%；

零跑25,170辆，同比+105.0%，环比-40.8%；

问界16,432辆，同比-47.0%，环比-45.6%；

埃安14,393辆，同比-34.4%，环比-69.3%；

蔚来13,863辆，同比+37.9%，环比-55.5%；

极氪11,942辆，同比-4.7%，环比-56.1%；

小米超20,000辆。

1月政策空窗期叠加春节 新能源季节性降温燃油车托底

1月政策空窗叠期加春节 新能源季节性降温燃油车托底。乘联会初步推算本月狭义乘用车零售总市场规模约为175.0万辆左右，同比-14.6%，环比-33.6%，新能源零售预计可达72万，渗透率约41.1%。1月7家样本新势力车企（不含小米）合计交付142,077辆，同比+11.7%，环比-48.0%。行业及新势力的环比下滑主要原因为受到季节性因素影响：1）“双新”政策于2024年年底结束，新一轮政策于1月中公布，效果暂未显现，因此行业整体呈现一定的提前透支；2）2025年春节早于去年同期，1月工作日相对较少，年前传统燃油车及豪华车市热度有所回升，因此新能源渗透率呈季节性回落。

新势力销量高增 小鹏跃升首位

小鹏：据公司披露，1月交付30,350辆，同比+267.9%，环比-17.3%，位居新势力车企销量首位。我们判断，1月表现主要得益于：新车周期强势带来的高在手订单以及交付能力的提升，公司2024年12月销量中，MONA M03交付1.6万辆，占公司当月交付量43.7%；P7+交付1.0万辆，占27.0%。看好公司2025年在新车周期和平价智能的加持下迎来销量和盈利的双重改善，经营周期再次向上。

理想：据公司披露，1月交付29,927辆，同比-4.0%，环比-48.9%，我们判断，1月受制于行业因素整体销售环比下滑，后续随着行业整体修复，有望销量逐步回归。公司主要车型2024年12月销量中，L6交付2.8万辆，占公司当月交付量47.8%；L7交付1.3万辆，占22.5%。充电网络布局方面，截至2025年1月22日，全国已有1,800座理想超充站，在自建高速充电站方面，已建成743座高速理想充电站，在城市充电站方面，已建成1,057座理想城市超充站。充电网络补齐有望帮助理想在纯电新产品推出后重新获得成功。我们认为，公司L系列销量稳定，2025年整体销量在纯电车型上市后仍有望重新取得高增速。

零跑：据公司披露，1月交付达25,170辆，同比+105.0%，环比-40.8%，我们判断，公司整体销量同比增长得益于C11和C10在20万以内的强势产品力优势。随着B系列新车在今年逐步推出，销量有望持续提升。公司主要车型2024年12月销量中，C11交付1.3万辆，占公司当月交付量29.8%；C10交付1.1万辆，占25.8%；C16交付0.9万辆，占20.7%。我们认为，零跑在国内市场性价比优势明显，海外市场借助Stellantis品牌背书及渠道优势，有望快速提升品牌海外认知度，迎来增长第二周期。

问界：据公司披露，1月交付16,432辆，同比-47.0%，环比-45.6%。公司主要销量由M9和M7构成，静待问界M8的上市后表现。主要车型2024年12月销量中，M9交付1.4万辆，占公司当月交付量47.2%；M7交付1.3万辆，占46.6%。我们认为，华为在高端化市场中所展现的品牌力在当前自主车企中具有明显优势，看好华为系销量持续向上。

蔚来：据公司披露，1月交付13,863辆，同比+37.9%，环比-55.5%，由于产品周期较长，受行业波动影响较大。主要车型2024年12月销量中，ES6交付0.6万辆，占公司当月交付量36.6%；ET5T交付0.4万辆，占24.5%。充换电网络建设方面，截至1月27日，蔚来已在全国布局3,101座换电站，其中充电站4,343座、充电桩25,424根、三方桩119万根、962座高速换电站。

极氪：据公司披露，1月交付11,942辆，同比-4.7%，环比-56.1%，25万级别产品受到特斯拉新款Model Y冲击，车型近期承压明显。主要车型2024年12月销量中，7X交付0.9万辆，占公司当月交付量34.8%；001交付0.7万辆，占27.9%。出口方面，1月27日，极氪海外第15,000台车辆正式交付，2025年计划在海外建设超百家门店。

小米：据公司披露，1月交付超过20,000辆。我们判断，公司在新品尚未推出前销量仍然维持强势增长，主要得益于门店数量的提升以及品牌和产品力的广泛认可。公司1月新增16家门店，全国64城已有216家门店，截至1月31日，已有31家小米汽车服务中心与授权服务中心开业。

端到端技术加速应用 智驾平权时代开启

端到端技术推动智驾能力飞跃，智驾平权为核心主线。小鹏和华为系为代表的车企2024年以来持续进行智驾的迭代及推广。小鹏国内首发量产的“端到端”大模型，此外，各家厂商均积极推进智驾的普及和推广，标配智驾时代已来。展望2025年，智驾技术进步有望降低智驾硬件门槛，将智驾应用在20万以内的主流市场中，以小鹏和比亚迪为首的车企有望通过平价智能化，在2025年形成差异化优势，并获得销量的提升。

投资建议：

智能化奇点已来，自主技术输出孵化机遇。智能化能力将成为车企竞争的重要因素。随着特斯拉FSD使用率拐点显现，自主新势力城市辅助驾驶加速落地和小鹏开启全新商业模式；我们判断智能驾驶正逐步迎来技术、用户接受度和商业模式的三重拐点，看好智能化布局相对领先、产品周期、品牌周期向上的优质自主车企。推荐【吉利汽车、比亚迪、上汽集团、小鹏汽车、赛力斯】，建议关注【小米集团】。

零部件中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量。电动智能重塑秩序，优质自主零部件供应商凭借性价比和快速响应能力获得更多配套，同时卡脖子技术借机实现0-1的突破，全球化进程加快，打破外资垄断格局。建议关注：

1、新势力产业链：推荐T链-【拓普集团、新泉股份、双环传动】；华为链-【沪光股份、瑞鹄模具、星宇股份】。

3、机器人：建议关注T链-【拓普集团、贝斯特、北特科技】；2）H/S链-【赛力斯、豪能股份】；3）N链-【德赛西威、九号公司】。

风险提示：

新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期；智能化落地进度不及预期。

▍半导体行业点评：透视存储龙头业绩，算力需求仍为周期向上驱动力

事件：

近期全球存储龙头海力士、三星相继发布4Q24季报。海力士4Q24实现营收19.8万亿韩元，YOY+75%，QOQ+12%；三星存储业务4Q24实现营收23.0万亿韩元，YOY+46%，QOQ+3%。

数据中心市场构成主要需求增量，4Q24收入维持高增。海力士方面，4Q24单季度收入19.8万亿韩元创下新高，其中DRAM收入占比74%，QOQ+5pct，bit出货量QOQ中个位数增长，ASP QOQ增长10%；NAND收入占比24%，出货量和ASP均QOQ中个位数下滑。海力士表示AI算力带来的存储需求贡献4Q24主要增量，HBM收入占DRAM超过40%，eSSD亦持续增长。

三星方面，其存储业务4Q24收入23.0万亿韩元同样创下新高，公司表示增长主要来自HBM和DDR5，其中HBM收入在4Q24环增190%。

景气展望：传统存储阶段性回落，2Q25有望呈现回暖拐点。三星在业绩会上表示，4Q24移动端市场和PC市场客户库存调整幅度超出公司预期，叠加终端需求疲软，同步影响DRAM和NAND需求，展望2025年预计1Q25公司DRAM产品的bit出货将环比高个位数下滑，NAND的bit出货将环比双位数下滑，传统存储产品价格将继续下行。因此公司将在2025年减少传统DRAM和NAND产品产出，并预计伴随移动端和PC端库存调整完成，传统存储需求在2Q25有望呈现回暖迹象。

海力士方面同样预期1Q25 DRAM业务和NAND业务的bit出货量环比双位数下滑，但全年来看，预计2025年DRAM bit出货同比增长中高双位数，NAND bit出货同比增长低双位数，PC/移动端市场均有望在2025年录得增长。

数据中心DRAM/SSD及HBM构成2025年主要增量。除传统存储的周期复苏之外，AI算力带来的数据中心存储需求仍将是存储厂商2025年的主要增长动力，包括服务器DRAM、SSD以及HBM。海力士表示2024年HBM收入同比增长超过4.5倍，eSSD同比增长超过300%，并预计2025年HBM收入将有翻倍以上增长。三星预计2025年HBM bit产量同比翻倍增长，公司已向客户送样16Hi HBM3E产品，并预计在2025年下半年开始量产基于1c工艺的HBM4产品。

投资建议：

传统存储周期触底在即，服务器存储需求持续增长，建议关注国产DRAM龙头兆易创新，存储模组厂德明利、江波龙、佰维存储等。

风险提示：

存储价格周期性波动；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧。

▍电子行业点评：穿透苹果财报会议，端侧繁荣进行时

事件：美东时间2025年1月30日，苹果召开FY25Q1业绩会。

25Q1业绩略超预期，后续业绩催化不断。

FY25Q1业绩：实现收入1243.00亿美元，YOY+4.0%；毛利率和净利率分别为46.9%和29.2%；营收按业务拆分：iPhone/Mac和iPad分别为691.38/89.87/80.88亿美元，可穿戴、家居及配件117.47亿美元，服务为263.40亿美元；营收按区域拆分：美国/欧洲地区/日本分别为526.48/338.61/89.87亿美元，大中华区185.13亿美元（YOY-11%），其他亚太地区102.91亿美元。其中大中华区的收入同比双位数下滑，一方面是局部竞争加剧影响，主要系渠道库存变化和Apple Intelligence未上线影响较大，我们认为后续有望扭转颓势：①根据IT之家，25H1 iphone se有望发布，传统淡季改善；②25年1月20日，国补正式实施，有望带动下游需求复苏；③25年4月，中文版Apple Intelligence即将上线，刺激需求。

FY25Q2展望：若美元大幅走强，受外汇因素影响，预计收入同比增长低至中个位数，其中服务收入将同比增长低两位数；若外汇不利因素消除，则同比增长率在4%左右；毛利率在46.5%~47.5%。

Apple Intelligence中文版4月上线，端侧繁荣在即。

根据业绩会信息， iPhone 16系列24H2销量表同比优于iPhone15，且推出AI功能的市场比未推出的表现较好。进度上，Apple Intelligence将于4月推出法语、德语、意大利语、葡萄牙语、日语、韩语、简体中文以及新加坡和印度本地化英语版本等。全球布局的落地、配合完整版的iOS系统，可以期待iPhone的新一轮增长。

此外，25年初DeepSeek发布R1模型，蒂姆·库克认为其能有效地推动效率的创新，其发布对于终端是有较好的促进作用。我们一直认为AI终端的三要素是算力、模型、生态，其中前两者为必要条件。模型成本端快速改善，有望加速催化端侧三要素的成熟、加速端侧AI的落地。

投资建议：

苹果多重催化将至—量的方面：iPhone se将于25H1发布、叠加25年1月国补专项活动正式落地刺激需求；AI功能上：4月中文版Apple Intelligence落地、配合完整版iOS系统带来较好用户体验。后续26年则为硬件创新大年。苹果链25Q1传统淡季不淡，低估值配置价值凸显，重点把握整机组装、PCB、结构件和散热等硬件创新力度较大的环节。建议关注：

1）组装：立讯精密；2）PCB：鹏鼎控股、东山精密、燕麦科技；3）光学：水晶光电、蓝特光学、舜宇光学；4）结构件：蓝思科技、比亚迪电子；5）散热：领益智造、捷邦科技。

风险提示：

下游需求复苏不及预期，终端AI创新不及预期，汇率波动影响

▍通信行业事件点评：特斯拉机器人进程将提速，AI端侧持续演绎

事件： 2025年1月30日，特斯拉发布2024财年全年财报。

特斯拉发布2024全年财报，人形机器人产业进度提速。

据特斯拉中国官方平台，2025年特斯拉将启动试点生产，计划交付数千台人形机器人。2025年年初马斯克在连线采访中表示，如果一切进展顺利2026 年擎天柱人形机器人产量将增加10倍（即2026 年生产50000到100000个人形机器人），然后在第二年再增加 10 倍。

国产机器人技术日趋成熟，传感器与AI配合成果显著。

此次宇树机器人在春晚的演出依据舞蹈要求设计动作，靠AI训练来执行16台H1激光SLAM定位，全自动走位变队形快速转/抛手绢结构复杂，且对可靠性要求极高，机器人对演出任务完成出色。宇树机器人H1于2023年8月正式发布，在北京世界机器人大会首次登上时代舞台， 2024年在英伟达GTC大会亮相，同时还参演了张艺谋导演的《澳门2049》长期驻场舞台剧。

DeepSeek发力，硬件厂商助力AI端侧应用落地。

DeepSeek-R1采用强化学习逻辑，驱动通过多阶段RL训练（基础模型→RL→微调迭代），DeepSeek-R1在数学、代码、逻辑推理任务中表现比肩国际顶尖模型，如AIME数学竞赛准确率达71%。DeepSeek-R1提供轻量化适配：DeepSeek-R1系列提供1.5B至70B参数蒸馏版本，其中7B模型经INT4量化后仅需2-4GB存储，完美适配终端设备内存限制。DeepSeek-R1的动态思维链，支持数万字级内部推理过程，解决复杂问题时能自主拆解步骤并验证逻辑，输出可解释性更强的结果。目前智能算力模组核心厂商美格智能已开始凭借其高算力AI模组矩阵与端侧大模型部署经验，结合最新发布的AIMO智能体产品，加速开发DeepSeek-R1模型在端侧落地应用及端云结合整体方案，助力国产优质模型渗透千行百业，共塑智能化未来。

投资建议：

我们认为特斯拉等机器人领域领先企业的快速发展将有望带动整个行业产业应用的提速，底层逻辑不断完善叠加技术水平持续提升下机器人规模量产可期，低成本方案落地有望加速。同时国产大模型的加速演绎与硬件厂商的深度配合也有望助力AI在端侧的应用推进，后续对于AI智能终端（如机器人、智能音箱等产品）的智能化控制、感知交互、持续学习等方面产生助推作用。重点推荐物联网模组厂商移远通信、广和通、美格智能与物联网终端厂商移为通信，同时建议关注产业链重点公司翱捷科技、慧翰股份、博实结、鸿泉物联、锐明技术等。

风险提示：

人工智能技术发展不及预期；人形机器人量产节奏不及预期；AI端侧应用进程不及预期。

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