信达晨会（2025/02/05）宏观：继强生产脉冲之后，PMI自然回落 | 电子：Deepseek R1是AGI的里程碑

（来源：信达证券研究）

【宏观】宏观专题报告：继强生产脉冲之后，PMI自然回落（解运亮）

【电子】行业专题报告：Deepseek R1是AGI的里程碑，中长期利好算力硬件（莫文宇）

【轻工】仙鹤股份(603733)公司首次覆盖报告：仙鹤股份六问六答（姜文镪）

【轻工】智能眼镜行业点评报告：DeepSeek开源、低成本、高质量，优化智能眼镜堵点（姜文镪）

【轻工】出口链行业点评报告：关税初步落地，后续如何展望（姜文镪）

【汽车】行业点评报告：小鹏汽车1月交付表现亮眼，智界R71月交付破万（邓健全）

【轻工】匠心家居(301061)公司点评报告：业绩表现超预期，新渠道&新产品助力成长（姜文镪）

【轻工】曲美家居(603818)公司点评报告：Q4基本扭亏，国内外共振改善（姜文镪）

【汽车】豪能股份(603809)公司点评报告：业绩预告中枢同比+80%，减速器打开长期成长空间（邓健全）

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财经新闻

1月A股股权融资超880亿元 定增融资规模同比翻倍

2025年1月份，A股股票融资规模同比增长逾7成，其中定增融资规模同比翻番。据统计，按上市日计算，截至1月31日，今年1月A股股票融资规模达880.16亿元，较去年同期增长74.58%；其中IPO数量12家，较去年同期减少2家；IPO融资规模71.02亿元，较去年同期下降40.23%。

上交所报告：2024年境内ETF规模增长1.6万亿元

上海证券交易所发布的报告显示，随着指数化投资越来越受到投资者认可，境内交易型开放式指数基金（ETF）规模实现快速增长，2024年，境内ETF规模增长1.6万亿元。根据上交所统计，截至2024年末，境内交易所挂牌上市的ETF数量达到1033只，较2023年末增长16%，总规模达到3.7万亿元，较2023年末增长81%。其中股票ETF规模达到2.89万亿元，创历史新高，约占A股总市值的3%。

春节假期8天全社会跨区域人员流动量超23亿人次

春节假期8天(2025年1月28日至2025年2月4日)，全社会跨区域人员流动量超23亿人次，预计232890.88万人次，其中，铁路客运量9612万人次，公路人员流动量220515万人次(高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量201026万人次、公路营业性客运量19489万人次)，水路客运量935.3万人次，民航客运量1828.58万人次。

刷新影史纪录 2025年春节档总观影人次突破1.7亿

据网络平台数据，截至2月4日10时，2025年春节档总观影人次，突破1.7亿，超2024年春节档总观影人次，刷新中国影史春节档观影人次纪录。此外，2025年中国电影市场累计票房超北美票房成绩，位列全球第一。《哪吒之魔童闹海》、《唐探1900》、《封神第二部：战火西岐》分列春节档票房榜前三位。

商务部、海关总署：对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制

根据《中华人民共和国出口管制法》《中华人民共和国对外贸易法》《中华人民共和国海关法》《中华人民共和国两用物项出口管制条例》有关规定，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务，经国务院批准，决定对相关物项实施出口管制。

国务院关税税则委员会：2月10日起对原产于美国的部分进口商品加征关税

对煤炭、液化天然气加征15%关税，对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税，对原产于美国的附件所列进口商品，在现行适用关税税率基础上分别加征相应关税，现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。

国开行：将持续为加大保障性住房建设和供给提供中长期融资支持

记者从国家开发银行获悉，2024年，国开行用好保障性住房再贷款政策，重点支持广西、江苏、河南、吉林、四川等地收购已建成存量商品房用作配售型、配租型保障性住房，带动相关城市消化存量商品房近万套。国开行住宅与城市建设业务部总经理胡广华表示，下一步，国开行将持续为加大保障性住房建设和供给提供中长期融资支持，有力有效服务解决群众安居问题，助力稳住楼市，加快构建房地产发展新模式。

改善监管不足 生态环境部拟升级轻型车国六排放标准

生态环境部着手修改轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段），《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》修改单（征求意见稿）已开始征求有关方面意见。此次修订旨在解决现行标准在软件作弊管控、三轴六轮车型测试缺失、混合动力车监管不足等问题，同时与排放召回制度深度衔接，进一步推动汽车行业绿色转型。

我国服务贸易规模首次超过万亿美元

2024年，我国全年服务进出口总额首次突破1万亿美元，规模再创历史新高。全年服务进出口总额75238亿元，同比增长14.4%。其中，出口31755.6亿元，增长18.2%；进口43482.4亿元，增长11.8%。

2024年末全国普惠型涉农贷款余额同比增长14.4%

记者从国家金融监督管理总局了解到，截至2024年12月末，全国普惠型涉农贷款余额14.4万亿元，同比增长14.4%。粮食重点领域贷款余额4.46万亿元，同比增长20%。2024年新发放的普惠型涉农贷款平均利率降至4.9%，同比下降0.51个百分点，较5年前下降2.49个百分点。

宏观：解运亮

宏观专题报告：继强生产脉冲之后，PMI自然回落

2025年开年，制造业PMI结束了去年四季度的扩张趋势，景气度出现回落。我们认为，这是强生产脉冲后的自然回落，并不全然是春节因素的影响。

第一，制造业的供需平衡改善。1月制造业景气度出现回落，表现最差的是生产，其次才是新订单。我们认为，这背后或是完成2024年全年的经济增长目标之后，强生产的动力减弱，脉冲回落。而非制造业景气度虽有回落，但变化仍在荣枯线之上。继强脉冲之后生产端回落更多，对比供需两端来看，今年1月生产端指数高于新订单指数0.6个百分点，是近10个月以来的最低水平，显示供需关系出现改善。

第二，产成品价格抑制作用减弱。1月强生产脉冲自然回落之下，原本因供需关系不匹配导致的产成品价格抑制也有所松动。观察制造业的诸多分项，多数均有回落，上升的指标分别是生产经营活动预期和两个价格端指标。从近期走势来看，自2024年11月以来，制造业购进价格指数和出厂价格指数均连续运行在收缩区间，和四季度的强生产脉冲相反。自强脉冲自然回落后，原先强生产对产成品价格的抑制作用减弱，企业产销两端价格有所改善，资金压力也不断缓解。

第三，企业利润增速出现拐点。四季度进入强生产脉冲时，工业企业利润也进一步陷入负增长。但12月企业利润已经出现了新的增长变化——企业利润降幅出现收窄。拆分来看，企业利润降幅得以收窄的主力是利润率变化的贡献。在产成品价格抑制作用减弱后，我们认为企业利润增速可能更容易夯实。在经历四季度的一波强生产脉冲后，我们预计一季度会迎来一波自然回落。若经济再次回升，或需要等待至二季度。我们判断今年的增长节奏或是“两头低、中间高”的形态。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。

电子：莫文宇

电子行业专题报告：Deepseek R1是AGI的里程碑，中长期利好算力硬件

DeepSeek树立里程碑，挖掘算法创新的价值潜力。Deepseek V3仍是基于Transformer架构的模型，是一个强大的专家混合（MoE）语言模型，总共有671B个参数，每个令牌激活了37B参数。DeepSeekV3主要贡献包括：架构层面创新的负载均衡策略和训练目标，预训练层面大幅提高训练效率，后训练层面DeepSeek-R1的知识提炼等。DeepSeek团队仅以2.664M H800 GPU小时的经济成本，在14.8Ttokens上完成了DeepSeek V3的预训练。Deepseek R1是基于Deepseek V3的架构上的集大成之作，性能对标OpenAI-o1。DeepSeek-R1-Zero是一种通过大规模强化学习（RL）训练的模型，没有监督微调（SFT）作为初步步骤，展示了卓越的推理能力。通过强化学习，DeepSeek-R1-Zero自然而然地出现了许多强大而有趣的推理行为。其中，DeepSeek-R1-Zero展示了自我验证、反射和生成长CoT等功能，这标志着研究界的重要里程碑。值得注意的是，这是第一个验证的开放研究，可以纯粹通过RL来激励的LLMs推理能力，而无需SFT。这一突破有望为该领域的未来发展铺平道路。此外，DeepSeek团队开源了DeepSeek-R1-Zero、DeepSeek-R1以及基于Qwen和Llama从DeepSeek-R1中提炼出来的六个密集模型（1.5B、7B、8B、14B、32B、70B），在部分测试上性能超越OpenAIo1-mini。

OpenAI掀起反攻号角，o3-mini和Deep Research相继发布。为了应对DeepSeek的挑战，OpenAI发布了O3-mini，理解物理世界能力、编程能力大幅提升。o3-mini在物理模拟高难度挑战中展现出惊人的实力，在模拟小球的转动时，o3-mini具备更强的物理推理能力，而DeepSeek R1则出现了反重力现象。此外，o3-mini能生成四维空间内小球的弹射程序，展现出很高的潜力。此外，OpanAI还发布了Deep Research，这是OpenAI新发布代理——仅需一个提示，ChatGPT将查找、分析和综合数百个在线资源，以创建研究分析师级别的综合报告。它由即将推出的OpenAI o3模型版本提供支持，该版本针对Web浏览和数据分析进行了优化，它利用推理来搜索、解释和分析互联网上的大量文本、图像和PDF，并根据遇到的信息根据需要进行调整。

AI未来尚有星辰大海有待探索，AGI商业化奇点临近。谷歌DeepMind团队曾将AI划分为6大发展阶段，从狭义的层面看，在专业领域已经有AI模型能达到超人级别。如AlphaFold、AlphaZero、StockFish等AI模型可以在特定的领域完全超越人类，但是从通用人工智能的层面看，AI的发展还处于较低水平，如ChatGPT仅可以划分为Level1Emerging级别。FIGURE是人形机器人领域的领导者之一，在其视角中，我们也能窥探AI的历史机遇。在如今全球GDP中，50%的劳动力均为人类劳动，大约42T美金空间，仅此一项，AI就有广阔的前景。

投资建议：算法创新和算力投入相辅相成，建议关注AI产业链标的。AI领域的发展速度超过传统制造业，2023年来，Scaling Laws开始发力，全球领域内开启了算力资源的“军备竞赛”。而在地缘政治等因素的激励下，算法层面的追赶终于由算力相对匮乏的的中国团队唱响号角。我们认为，在通向AGI的道路上，算法创新和算力资源都是不可或缺的。早在2024年，我们就明确了推理市场要想实现繁荣必须降低推理成本的结论。如今，豆包、DeepSeek研究团队的相关工作成功地大幅度降低了推理成本，推进了AI的产业化。DeepSeek的成功，是开源模型相对闭源模型的一次飞跃。诚然，在十分有限的时间区间内，北美的科技大厂或把有限的精力放在算法层面，以充分挖掘自身算力资源的潜力。但是，这并不意味着对算力的投入将会停止。相反，AI的产业化有望在中长期加速算力的投入，避免了以往的AI热潮最终因无法落地而走向失败的困局。从推理市场看：推理有望快速放量，文生文、文生视频、图生视频的各类功能或快速迭代，并使得AI真正的理解物理世界，自动驾驶、人形机器人、AI在各行各业掀起产业革命的奇点临近。从训练市场看：一方面，训练模型的前沿探索仍需大量算力投入，且推理市场的放量，有望衍生新的模型探索方向。另一方面，如世界模型等方向的研究进展有望加速。但是，我们也看到大模型厂商的淘汰也将加速，无法超越开源模型的闭源大模型厂商或快速出清。扎克伯格曾在Meta法说会上表示，“随着时间的推移，就像每个企业都有一个网站、一个社交形象和一个电子邮件地址一样，在未来，每个企业也将拥有一个客户可以与之交互的AI代理。我们的目标是让每个小企业，最终每个企业，都可以轻松地将其所有内容和目录提取到一个AI代理中，从而推动销售并节省资金。”这一时点正在逐步临近，从历史看，当计算机从实验室走向千家万户，并没有导致相关的企业没落，而是孕育了许多伟大的企业。目前看，AI也有望经历这一过程，建议关注产业链相关标的。

相关个股：【AI云侧】工业富联/沪电股份/生益科技/深南电路/胜宏科技/寒武纪/海光信息；【AI端侧】蓝思科技/领益智造/鹏鼎控股/东山精密/乐鑫科技/瑞芯微/恒玄科技/全志科技/兆易创新/晶晨股份等。

风险因素：宏观经济下行风险；下游需求不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险。

轻工：姜文镪

首席分析师

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仙鹤股份(603733)公司首次覆盖报告：仙鹤股份六问六答

行业产销景气，格局持续优化。2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），整体开工率提升6.8pct至84.3%。2023年进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%。23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口双位数左右增长、进口双位数以上下滑，叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长，供需关系明显好于大宗纸，且龙头份额提升明确。

产业链纵深发展，全方位优势突出。1）原材料：公司广西2025年国有林场将有100万亩林地保障木片供应；湖北基地位于石首长江流域，具有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源。特纸行业目前具备向上游延伸能力的主要为仙鹤，未来纸浆价格波动中竞争优势有望显著放大。2）生产设备：机器设备自研，单条生产线至少能够适应3-4种纸基功能材料的稳定生产，产品多元化快速调整生产方案应对市场需求波动，同时为客户提供更全面、更多元化的产品解决方案。3）市场地位：部分利基市场市占率明显领先，比如烟草行业配套用纸市占率超过45%、低定量出版印刷材料超90%、热转印&热敏&装饰原纸等市占率均处于领先地位，同时基于市场优势积累大量优质客户。

景气向上，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极开发海外业务，我们预计公司24Q4销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加自给浆比例有望提升，广西/湖北基地盈利有望释放，卡纸业务转型、亏损有望收缩；此外，基于对浆价温和上涨预期的判断，我们认为仙鹤25Q2单吨盈利有望进入扩张周期，预计25年公司盈利有望保持靓丽表现。

广西&湖北林浆纸基地贡献重要增量，产品矩阵有望持续拓宽。24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司2025年产量增速高达30%+，成长动能充沛。此外，公司持续开发新产品，低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸等四个新产品已通过省级新产品鉴定；纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等产品直接面向终端；加热不燃烧方向，公司配套缓释薄片材料，纸基滤棒材料等。

盈利周期拐点显现。过去5年公司最高毛利率为21Q2的27.8%（纸张需求改善叠加低价库存浆），最低毛利率为23Q2的8.3%（纸浆成本历史高位，需求走弱、下游去库，纸价大幅下滑），24Q3毛利率为14.6%、处于历史约30%分位。市场担心特纸供需错配，纸价依然存在压力，我们认为，行业相对刚需且具成长性，细分市场格局较好，基于仙鹤上游资源延伸叠加多元产品结构调整，预计仙鹤盈利周期有望震荡向上。

估值中枢有望修复。2023年前仙鹤历史PE估值基本处于15X+，近几年由于供需关系恶化、估值在10X-15X左右徘徊，2023H2至今PB估值徘徊在1.2X-2.0X。仙鹤龙头核心地位&长期成长性未变，盈利中枢抬升（林浆纸一体化），2025年目前PE估值10X+，PB估值约2X。历史复盘，仙鹤估值体系的变化主要源于单吨盈利的释放，我们认为伴随24年纸浆产能落地，25年浆价温和上涨将驱动仙鹤单吨盈利增长。

盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧、木片价格大幅上涨。

轻工：姜文镪

首席分析师

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智能眼镜行业点评报告：DeepSeek开源、低成本、高质量，优化智能眼镜堵点

事件：AI模型快速迭代，AI应用端优化堵点。1月20日DeepSeek发布R1推理模型，性能可对齐OpenAI o1正式版，价格显著较低，同时蒸馏6个小模型开源给社区；开源的32B和70B模型在多项能力上实现了对标OpenAI o1-mini的效果，我们预计可有效应用于AI眼镜。截至1月27日，DeepSeek App超越ChatGPT成为美国iOS应用商店免费应用下载榜首，截至上线第19天日活已达1909万、成为全球增速最快的AI应用。

智能眼镜核心环节在于推理芯片、AI模型、显示技术等，DeepSeek开源显著提高应用厂商AI模型能力，同时可二次开发、灵活部署，加速智能眼镜模型优化；此外，模型训练和推理上的优势将影响推理芯片产业发展，弱化海外垄断优势，国内昇腾等芯片玩家有望加速入局。

AI眼镜快速起量，应用功能趋于丰富。根据维深信息wellsenn的调研和跟踪统计，2024年全球AI智能眼镜销量234万台，其中225万台来自于海外RayBan Meta（品牌基础好，外形设计美观，交互友好，可解决部分刚需应用场景）；按功能来看，225万台为AI拍摄眼镜，3万台为AI音频眼镜，6万台为AI+AR眼镜。智能眼镜在重量/体积/续航、AI模型、显示、价格等维度较难兼得，其中，AI模型作为核心环节，国内在DeepSeek推出前与海外模型存在一定差距，因此早期海外大厂引领智能眼镜产业发展。DeepSeek大幅提升模型质量同时降低单位成本，算力环节有望得到缓解，参与玩家可采用相对少硬件和相对低成本，国内智能眼镜玩家或加速入局。伴随AI效率和可访问性提升，终端应用功能有望趋于丰富，AI眼镜交互体验有望提升，同时重量/体积/续航等有望进一步优化，渗透率有望加速迎来拐点。

AI助推产品百花齐放，眼视光方向不可或缺。AI+AR亦有望迎来快速发展，我们预计RayBan-Meta下一代产品会增加显示功能、国内Rokidglasses、雷鸟X3等均为AI+AR结合产品。显示方案成本较高，同时对芯片、储存、电池等要求提高，AI模型优化有望降低硬件要求，优化成本结构。AR产品近视方案技术持续迭代、目前波导技术为主流解决方案，贴合式镜片成为解决眼视光的重要路径、具备大规模定制化生产能力的镜片厂商有望突围。渠道端或与智能眼镜公司强强联合，渠道单店模型改善，助推渠道数量增加。此外，智能眼镜垂类发展或加速，部分应用场景的发展或呈现百花起放，如导航、会议（翻译）、运动、旅游、展览、检测等场景均有望出现亮眼产品。

投资建议：产业处于0-1阶段，建议关注镜片车房定制能力卓越、与国际客户&国内大客户接触较多、持续靠技术迭代破圈的【康耐特光学】，镜片生产能力领先、与头部3C厂商接触合作的【明月镜片】，渠道先发布局、逐步向产品端延伸（与雷鸟成立合资公司、共同研发产品）的【博士眼镜】，与头部智能眼镜玩家合作开发运动相关产品、未来有望拓展运动骑行等业务的【英派斯】。

风险因素：下游需求不及预期，合作落地不及预期

轻工：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

出口链行业点评报告：关税初步落地，后续如何展望

事件：2025年2月1日特朗普政府确认正式开始对来自墨西哥和加拿大的商品征收25%关税，并对中国产品征收10%的关税。目前，1）加拿大：将对价值1550亿加元的美国产品征收25%的关税（其中300亿加元的商品将在2月4日生效，1250亿加元的商品将在21天内生效），并表示将考虑采取包括“非关税选择”在内的其他措施（目前美国已表示暂停向加拿大加征关税，时间推迟一个月）。2）墨西哥：总统辛鲍姆已指示经济部长向美国输墨产品加征关税（目前墨西哥总统称通过谈判、美国加征关税生效延缓1个月）。3）中国：外交部称坚决反对，并将采取必要反制措施。

贸易纠纷初现，谈判尚有余地。墨西哥、中国、加拿大为美国最大进口国，2023年占比分别为15.2%、14.1%、13.6%；同时亦为美国贸易逆差主要大国（中/墨/加占比分别为36.1%、19.7%、8.9%）。我们认为，特朗普此举更多在于呼应国内舆论并为政治谈判赋予筹码。1月20日，特朗普签署《美国优先贸易政策》总统备忘录，并未立即宣布具体的关税措施，而是通过该备忘录为贸易政策的调整预留模糊空间，并设定一系列调查、审查和政策建议的“截止日期”。根据复旦发展研究院，这一策略既为未来的政策行动铺垫法律和行政依据，同时也向主要贸易伙伴释放信号，暗示存在一定谈判余地。展望未来，4月1日（调查报告提交日）或为关键节点，特朗普或依旧采取模糊策略给对手施压、触发更广范围或更高幅度的关税。

加征关税影响出口总额，有力打击转口贸易，对龙头企业影响有限。201823年我国出口总金额CAGR为6.3%，其中美国占比从19.3%降低至14.8%（沙发出口总金额CAGR为-2.5%、美国占比由47.8%降低至34.6%；办公椅出口总金额CAGR为8.1%、美国占比由31.4%降低至21.2%；保温杯出口总金额CAGR为14.8%、美国占比由39.1%降低至36.5%），近年来我国企业凭借产业链转移&向下游传压、已逐步弱化关税影响。根据经济学人智库预测，宏观层面，若美国再次对我国加征10%额外关税，美国自中国进口额预计在25-27年下降10%，GDP将被拖累0.3pct，但大部分影响将会被产业链转移、内需刺激、产业链贸易商所吸收。我们认为，微观层面：

1）墨西哥加25%关税或打击转口贸易，对合规轻工企业影响有限：自18年贸易战，我国部分中小企业通过转口墨西哥规避关税（18-23年墨西哥占我国出口额比例由1.8%增至2.4%），若未来墨西哥25%关税落地，转口贸易有望收窄。根据我们梳理，轻工上市出口公司海外产能主要集中于东南亚，墨西哥/加拿大布局较少，且墨西哥生产成本显著高于东南亚&中国，出口企业墨西哥布局主要面向价格敏感度较低客户，关税落地后影响有限。

2）对我国加征10%关税对轻工企业影响有限：目前轻工各出口公司已逐步完成产业链转移，龙头公司东南亚基地已可充分覆盖美国订单。此外，部分行业加价倍率高，10%加征关税落地后产业链有望平稳消化（以保温杯举例，行业加价倍率高达7X+，10%关税加征后，终端仅需提价1.4%即可平滑影响）。

3）短期对东南亚大幅加征关税可能性较小：2023年越南、泰国占美国进口比例分别为3.8%、1.9%，东南亚国家整体占比较低。此外，全球可承接中国订单转移的地区有限，东南亚人工/制造/原材料等综合成本可接近中国，若美国对东南亚加征关税，美国通胀风险可能迅速提升。

800美元小额货物关税豁免取消，对轻工跨境电商影响有限。特朗普此次签署的行政令取消美国对价值低于800美元的小额货物的“最低限度”关税豁免，此前小额货物关税纠纷已曾多次演绎。Temu等平台自24年就已开启半托管模式吸引在美国仓库有库存的中国卖家入驻其网站，以便将包裹从美国当地运送给美国购物者。轻工多数跨境电商公司已在海外拥有成熟仓储体系，影响可能有限。此外，部分公司采取空运直邮主要系产品定制化、客单价较高，此前绝大多数订单亦需承担关税。

投资建议：目前海外经济数据持续回暖，出口公司24Q4业绩普遍靓丽且25年订单展望乐观，我们预计25H1出口链超额更多源于EPS提升、25H2优质全球供应链布局个股或将迎来估值抬升。关注海外布局充分的永艺股份、匠心家居、共创草坪等，业绩具备弹性的嘉益股份、浙江自然等，困境反转的致欧科技、赛维时代、华凯易佰、恒林股份、浩洋股份、天振股份等，结构成长、估值依然偏低的哈尔斯、西大门、依依股份、英科再生、玉马遮阳、英派斯、建霖家居、松霖科技等。

风险提示：海外需求低于预期，贸易摩擦超预期。

汽车：邓健全

首席分析师

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汽车行业点评报告：小鹏汽车1月交付表现亮眼，智界R71月交付破万

事件：多家车企公布2025年1月销量。2025年1月鸿蒙智行汽车交付量为34,987辆，环比-29%，其中问界M9系列1月交付12,483辆，问界新M7系列1月交付8,443辆，智界R7系列1月交付11,420辆；小鹏汽车交付量为30,350辆，同比+268%，环比-17%。小鹏汽车已连续3个月交付量破30,000台；小鹏MONAM03连续2个月交付超15,000台，春节前，小鹏MONAM03已实现月产能节拍爬坡达到2万台的目标；小鹏P7+上市2个月，累计交付迅速突破20,000台；理想汽车交付量为29,927辆，同比-4%，环比-49%；零跑汽车交付量为25170辆，同比+105%，环比-41%；小米汽车交付量超20,000辆；蔚来汽车交付量为13,863辆，同比+38%，环比-55%，其中蔚来品牌交付新车7,951台；乐道品牌交付新车5,912台；广汽埃安汽车交付量为14,393辆，同比-42%，环比-69%。

点评：

新势力车企智能化进程加速。1月，小鹏汽车XNGP城区智驾月度活跃用户渗透率达87%。当月，小鹏AI天玑XOS5.5.0开启全量推送，为用户带来“车位到车位”、全球首发的教练车识别与绕行等全新功能。1月，理想汽车向用户推送了今年首个大版本软件更新OTA7.0，全新的基于800万Clips训练模型的理想ADMaxV13.0，正在全国各地挑战零接管的智能驾驶体验。

新势力车企海外发展稳步推进。1月10日，零跑汽车亮相第101届比利时布鲁塞尔车展，首次展出搭载增程式电动车技术（REEV）的零跑C10增程版车型，并开始接受订单，公司预计3月开始将会在欧洲交付。同时，零跑T03自去年9月登陆欧洲市场以来，亦获得欧洲消费者喜爱。1月，小鹏X9右舵版在新加坡车展全球首发亮相。当月，小鹏汽车还进入比利时、卢森堡、爱尔兰、芬兰市场。

投资建议：新势力产品矩阵拓宽、出海叠加电动智能加速，销量有望继续向上。乘用车方面，建议关注比亚迪、长城汽车、零跑汽车、赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车、理想汽车-W、小鹏汽车-W、吉利汽车、上汽集团、广汽集团、长安汽车。商用车方面，建议关注中国重汽、一汽解放、潍柴动力、天润工业、福田汽车。零部件方面，建议关注岱美股份、通用股份、森麒麟、爱柯迪、均胜电子、浙江仙通、福耀玻璃、伯特利、无锡振华、中国汽研、德赛西威、沪光股份、上声电子、双环传动、松原股份、拓普集团、贝斯特、三花智控、得邦照明、常熟汽饰、新泉股份、保隆科技、精锻科技、卡倍亿、继峰股份、上海沿浦、腾龙股份、明新旭腾、隆盛科技、银轮股份等。

风险因素：宏观经济恢复不及预期、海内外汽车需求不及预期、电动化推进不及预期。

匠心家居(301061)公司点评报告：业绩表现超预期，新渠道&新产品助力成长

事件：公司发布2024年度业绩预告，1）全年实现归母净利润5.70-6.50亿元（同比+39.9%~+59.6%），中值为6.10亿元（同比+49.7%）；扣非后归母净利润为5.16-5.96亿元（同比+44.9%~+67.3%），中值为5.56亿元（同比+56.1%）。2）单Q4归母净利润1.39-2.19亿元（同比+64.1%~+158.4%），中值为1.79亿元（同比+111.2%）；扣非后归母净利润为1.25-2.05亿元（同比+66.9%~+174.0%），中值为1.65亿元（同比+120.5%）。我们预计公司Q4收入端同比增长提速，环比亦保持稳健增长；盈利能力表现超预期主要系，1）汇兑&利息收益正向贡献，2）高毛利新品占比提升，产品结构优化，3）经营提质增效、客诉&售后&服务成本改善。

终端需求复苏，新品贡献增量。海外宏观数据持续超预期，10/11/12月美国家具零售同比+1.5%/+0.7%/+5.3%（23年2月后首次回正），Costco10月/11月/12月销售额同比+5.1%/+3.1%/+7.4%（其中美国同比+4.1%/+3.4%/+9.3%），降息周期驱动需求复苏，家居终端景气向上。公司前瞻布局，打磨自身创新研发能力且扩大合作创新范围，紧抓市场复苏机遇、系列新产品贡献增量。

积极拓展自主品牌，店中店加速推进。公司24年初推进“店中店”模式，7月建成100+家，10月已有300+家客户门店提出申请，公司预计25Q1建成接近甚至超过500家门店，全年直销零售商客户显著增加（前三季度累计新增68位客户，均为零售商且其中10位为美国TOP100零售商）。店中店为公司产品提供品牌背书，叠加公司产品创新，我们预计中期产品量价齐升趋势有望延续。

具备海外基因，关税风险可控。公司2019年已通过匠心美国在越南建厂，且匠心美国需向美国政府缴纳“全球无形资产低税收入税”，海外基因深厚。目前越南基地已可充分覆盖美国涉税订单，且管理持续优化、产能弹性充足，无惧关税扰动。此外，公司海外品牌、生产、管理、服务、售后体系逐步成熟，全球竞争优势显著，未来份额有望持续提升。

盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.1、7.0、8.0亿元，对应PE估值分别为20.0X、17.4X、15.3X。风险提示：汇率波动超预期、原材料波动超预期、贸易摩擦加剧。

曲美家居(603818)公司点评报告：Q4基本扭亏，国内外共振改善

事件：公司发布2024年业绩预告：1）2024年：公司实现归母净利润-1.68~-1.12亿元（亏损同比减少44.8%~63.2%）；扣非归母净利润-1.65~-1.10亿元（亏损同比减少42.5%~61.7%）。2）24Q4：公司实现归母净利润-0.23~0.33（同比+76.9%~+133.9%），中值0.05亿元（同比+105.4%）；扣非归母净利润-0.44~0.11亿元（同比+54.4%~+110.9%），中值-0.17亿元（同比+82.7%）。国内家居行业需求低迷、全球市场需求弱复苏影响，公司整体收入略有下降；北美&欧洲利率水平高位，公司境外有息负债规模较大，财务费用高企；此外，公司降本增效致人员优化成本抬升，影响24年利润表现。伴随25年国内外共振改善&化债加速、我们预计公司盈利能力有望显著改善。

国内：经营改善、产品升级，组织优化、费用节降显著。24Q3国内收入同比下滑近20%，其中零售承压、工程增长。公司推动国内人员架构持续优化、岗位精简，费用持续下降（24Q3管理费用、销售费用、研发费用同比分别减少871万、2501万、562万，剔除离职补偿影响后费用改善更显著）。24年Stressless国内重点打造旗舰店，聘用新负责人提升品牌形象。24年12月曲美Pro新品上市，产品力持续升级。此外，家装&大宗渠道积极拓展。伴随国内产品升级、组织优化、渠道降负，有望驱动国内经营改善、盈利能力改善，我们预计25年国内经营实现盈利（不考虑租金收益）。

海外：Ekornes订单改善，盈利稳步修复。24Q3 Ekornes收入同比-10.6%（挪威克朗口径），主要系海外秋假导致产能受限，24Q3欧洲/北美收入分别占比44.4%/36.5%，收入分别同比+6.5%/-25.9%，欧洲恢复较好、北美延续承压。我们预计订单端改善显现、在手订单规模持续增长、24Q4海外收入有望实现转正。伴随库存消化、海运成本下降、原材料价格回落，盈利能力稳步回升。

债务置换提速，降息优化财务费用。债务方面，公司通过债务置换优化海外负债结构、降低利率水平，我们预计财务置换25年初有望完成，财务费用降低。伴随海外降息逐步落地，且公司经营改善、产业园区租赁贡献现金流，债务规模有望降低，财务费用有望持续下降。

盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-1.4亿元/1.6亿元/3.1亿元，2025-2026年对应PE为11.5X/5.9X。

风险因素：国内消费复苏低于预期，降息节奏不及预期，海外需求不及预期

汽车：邓健全

豪能股份(603809)公司点评报告：业绩预告中枢同比+80%，减速器打开长期成长空间

事件：公司发布2024年年度业绩预告，公司2024全年预计实现归母净利润3.1-3.4亿元，中枢3.3亿元，同比+79.6%；扣非归母净利润2.9-3.2亿元，中枢3.1亿元，同比+82.9%。按业绩预告中枢，2024Q4归母净利润中枢0.8亿元，同比+156.3%，环比+1.2%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+103.4%，环比-2.3%。

点评：

单季度看，24Q4业绩持续兑现，净利润同环比提升。按业绩预告中枢计算，按业绩预告中枢，2024Q4归母净利润中枢0.8亿元，同比+156.3%，环比+1.2%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+103.4%，环比-2.3%。公司预增主要受益于同步器、差速器等业务新项目、新产品的产能释放，带动规模化效应提升和毛利率优化；同时，公司航空航天零部件业务收入规模持续增加，长期股权投资减亏。

核心差速器项目放量在即，航空航天业务盈利能力较强，产品横向拓展致力于传动系统全产业链布局。公司同步器业务稳健发展；差速器放量在即，毛利率持续回升；减速器项目已有部分产品配套客户；航空航天业务稳健发展。目前公司差速器产能处于快速上量阶段，随着产能持续扩张规模效益显现，差速器业务毛利率回升较大，已至关键放量节点。公司在传动系统还横向拓展了空心电机轴、定子转子、主减齿等项目，有利于实现公司传动系统全产业链布局的目标。

减速器产品前景可期，打开成长新格局。减速器产品市场空间广阔，据头豹研究院及人形机器人产业大会预测，汽车减速器2028年市场规模可达226.5亿元、人形机器人减速器2029年市场规模可达750亿元。人形机器人减速器与汽车减速器具有技术相似性，在底层技术逻辑、零部件、制造工艺等方面有相似之处，为传统汽零企业业务升级带来历史机遇。公司作为同步器龙头企业，积极布局新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机等产线，并布局机器人用高精密减速机等领域，与多个头部科技企业达成合作，部分产品已实现量产。国产替代趋势+市场需求快速扩大为公司成长打开新格局。

盈利预测：公司积极横向拓展产品品类，相关产品放量迅速并积极开拓海外市场。我们们预计2024-2026年公司的营收分别为24.4、29.5、35.6亿元，归母净利润分别为3.2、4.3、5.2亿元，对应PE分别为28、21、17倍。

风险因素：新产品研发不及预期、上游原材料涨价等，海外市场开拓不及预期等。

近期电话会议预告及回顾

证券研究报告名称：《继强生产脉冲之后，PMI自然回落》

对外发布时间：2025年1月27日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《Deepseek R1是AGI的里程碑，中长期利好算力硬件》

对外发布时间：2025年2月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇S1500522090001

证券研究报告名称：《仙鹤股份六问六答—仙鹤股份(603733)公司首次覆盖报告》

对外发布时间：2025年1月27日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004

证券研究报告名称：《智能眼镜：DeepSeek开源、低成本、高质量，优化智能眼镜堵点》

对外发布时间：2025年2月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004

证券研究报告名称：《出口链：关税初步落地，后续如何展望》

对外发布时间：2025年2月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004

证券研究报告名称：《小鹏汽车1月交付表现亮眼，智界R71月交付破万》

对外发布时间：2025年2月3日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：邓健全S1500525010002；丁泓婧S1500524100004

证券研究报告名称：《业绩表现超预期，新渠道&新产品助力成长》

对外发布时间：2025年1月26日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004

证券研究报告名称：《曲美家居：Q4基本扭亏，国内外共振改善》

对外发布时间：2025年1月27日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004

证券研究报告名称：《豪能股份(603809.SH)：业绩预告中枢同比+80%，减速器打开长期成长空间》

对外发布时间：2025年1月26日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：邓健全S1500525010002；丁泓婧S1500524100004