小摩阿斯麦前瞻：2026能见度低

1 月29日阿斯麦将发布2024年第四季度财报。

在 2024年10月下调业绩指引后，市场极度悲观，未来再次下调预期的风,险可能在于英特尔(Intel)和三星(Samsung)预期下滑。我们认为阿斯麦第四季度的订单量足以实现2025年的预期，2026年能见度低，目前2026年出货的积压订单较少，台积电(TSM)可能在2025年上半年下2026年的订单。

2025年市场情况分析:目前对于2025年的预期已经相对保守。

英特尔方面:英特尔如果小幅削减订单,不太影响2025年阿斯麦达标。中国业务是核心未知因素，对于中国市场全年缺乏能见度。英特尔在2023和2024年都是极紫外光刻机(EUV)大买家;英特尔或许已经获得了18A制程所需的大部分EUV设备，预计英特尔在2025年的EUV采购量会非常低(我们估算大约只有3台)。

三星方面:三星逻辑芯片制造工厂(Logic Fab)推迟(得克萨斯州泰勒工厂和韩国平泽P4工厂的设备订单)，英特尔资本支出下降都已被市场消化。三星目前尚未通过英伟达的高带宽内存(HBM)认证，任何大规模的存储产能建设也要等通过认证后才会启动。

台积电方面:台积电2025年资本开支指引为380-420亿美元，中位数约400亿美元,同比增长约34%。台积电对阿斯麦2024年EUV销售额的贡献为自2017-2018年EUV量产以来的最低。2024年前3个季度，阿斯麦来自台湾地区(包括台湾存储厂及非台积电代工厂)的营收仅占总营收的11%，而过去5年台湾营收平均占比为38%。2024年购头的EU机台数量非常少(估算个位)，2025年可能为最大EUV客户,预测买25台(2024年在3納米制程上已有部分EUV重复利用)，采购阿斯表绝大多数EUV。

美光方面:美光2024年12月宣布其2025年资本开支将达到140亿美元，同比大增约67%。海力士方面:市场对海力士的财报和晶圆厂设备(WFE)前景并不特别乐观，但海力士表示将对新晶圆厂M15X投资，该厂计划于2025年底开始运营。阿斯麦可能会向该厂交付深紫外光刻机(DUV)和EUV设备，尤其在DUV设备采购上，海力士可能是主要哭家。此外，海力士还提到:"将在2025年完成HBM412Hi的开发并确保量产准备，这将成为2026年的主流产品。”这一产品对于EUV工艺的依赖度较高,预计海力士会在2025年额外采购EUV设备，以便在2026年启动该产品的量产。

海力士方面:市场对海力士的财报和晶园厂设备(WFE)前最并不特别乐观，但海力士表示将对新晶圆厂M15X投资，该厂计划于2025年底开始运营。阿斯麦可能会向该厂交付深紫外光刻机(DUV)和EUV设备，尤其在DUV设备采购上，海力士可能是主要买家。此外，海力士还提到:“将在2025年完成HBM412Hi的开发并确保量产准备，这将成为2026年的主流产品。”这一产品对于EUV工艺的依赖度较高,预计海力士会在2025年额外采购EUV设备,以便在2026年启动该产品的量产。

2026年市场情况分析:2026年三星和英特尔的资本支出存变数;台积电、美光和海力士应该相对稳定(或有上升空间)。

台积电方面:台积电2026年的支出应与2025年保持类似的水平,或者由于1.6纳米早期建设的开始而略有增加。

三星方面:目前还不清楚三星能否通过HBM资格认证。如果顺利通过,三星将必须开始为平泽P4工厂配备生产设备，意味着2026年的资本开支会更强。另外如果三星同时开始为德州泰勒(Tayor)工厂配备设备,那么此前在2025年推迟的约10台EUV设备也会回来。如果三星没有通过HBM验证,产能转换到海力士和美光, 制程不确定性是核心。1座HBM工厂,需要6台EUV(13亿欧元)+更多的DUV(7亿欧元)做关键层;逻辑芯片上,每月10K产能需要2-3台EUV(6.5亿欧元)+DUV(2.5亿欧元)。

英特尔方面:ASML2026年能交付8台高数值孔径EUV(High-NAEUV),6台是给英特尔(23亿欧元);英特尔还会需要3-4台EUV，导入14A(取决于首席执行官决策)--->潜在订单30亿欧元。

财务预测相关

第四季度预测(1月29日):营收90.01亿欧元,即同比增长24.4%,环比增长20.5%(比市场普遍预期低0.3%，与指引一致);第四季度订单预估为30亿欧元，比市场普遍预期低14.4%;阿斯麦第四季度仅需要约20亿欧元的订单即可实现2025年指引的中点，我们认为该公司的订单量应该会超过这一数字。

2026年预测:390亿欧元，超出市场普遍预期2.6%,同比增长5%;英特尔推迟14A，低于市场普遍预期3.1%;英特尔推迟14A+三星没有扩充1万片的逻辑产能，低于市场普遍预期5.5%。订单及营收相关分析:阿斯麦在2024年第3季度末的未交付订单为360亿欧元，而在第2季度末时则为390亿欧元我们已知约48.4亿欧元的设备推迟至未来(即2026年或更晚)交付。这部分推迟的订单意味着尚有约50亿欧元的后续年度营收。如果我们认可阿斯麦对2025年的指引(250-260亿欧元)，那么显然并不是所有2025年的业绩都已经体现在积压订单中(尤其是DUV设备订单)。假设2025年设备营收的80%已经包含在积压订单里,那就有204亿欧元。最后，积压订单中应当还有大约10台High NA EUV机台要在2026年或更晚交付，对应大约36亿欧元。所以，360-50204-36=70亿;积压订单中仅有70亿欧元的机台是计划在2026年交付的,其中涵盖了大多数阿斯麦的主要客户。

如前所述，为了在2026年完成交付，阿斯麦必须在整个2025年里与多家客户签订大量订单。其中很大一部分订单应该会在2024年第4季度到2025年第2季度期间。