金山软件“生生不息”的金山软件，2025年游戏+办公+云业务前景向好

要点

游戏业务：坚持精品战略，做深做透经典剑侠情缘系列，《剑网3》历经15年持续展现韧性，全平台打通带动老玩家回归；不断布局拓展新品类，2025年多款游戏有望上线。2024年6月《剑网3无界》移动端上线，与公司端游《剑网3》旗舰版实现全平台数据互通。西山居官方披露数据显示，《剑网3无界》公测首月月活用户数达1146万，其中691万为回归玩家，这体现了该系列游戏通过创新和拓展依旧保持着对老玩家的吸引力以及开拓新玩家市场的能力。盈利能力方面，在8月8日-8月12日的15周年庆活动期间，《剑网3》全平台流水5天时装销售额估算超2亿元，这显示了这款经典剑侠IP游戏经过15年仍具备强大的吸金能力和玩家的高付费意愿。在手游戏方面，目前公司在手储备游戏有5款，其中2款自研游戏《解限机》《剑侠情缘·零》以及2款代理游戏《封神再临》《此间山海》均已获版号，另一款自研游戏《剑侠世界4》仍在申请版号，2025年多款新游蓄势待发。

办公业务：ToB/ToC双订阅制转型已有效果，WPSAI2.0发布开启AI商业化，2025年信创节奏有望改善，长期海外C端仍大有可为。2024年7月 金山办公 推出的WPSAI2.0新增AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手，为用户提供更加便捷高效的创作体验，有力促进用户粘性和付费转化提升，带动C端订阅业务稳健增长；WPS365打通？档、AI、协作三大能力，全面覆盖一个组织的办公需求，进一步带动B端订阅SaaS转型。2025年预计伴随信创节奏回暖，B端授权业务营收有望恢复正增长；长期来看，WPS海外渗透率仍有提升空间，与小米新加坡协议合作有望提升品牌知名度，助力出海战略持续推进。

联营公司1：金山云盈利能力持续改善，未来3年来自小米&金山软件生态的收入有望加速增长。AI业务加速增长带动金山云3Q24收入重回双位数增长区间，同时伴随公司收入结构改善(AI等高毛利率业务营收占比提升+低毛利率的CDN业务战略收缩)、优化行业云项目选择及有效的成本控制，公司盈利能力延续改善趋势，毛利率已从2Q22的3.4%提升至3Q24的16.1%。2024年11月19日公司发布关联交易公告，根据公告，金山云在2025-2027三年来自金山软件+小米集团的收入上限分别为27.8/37.4/48.1亿元，加总金额达113亿元(vs2023年来自小米+金山软件营收11亿元)，生态战略合作带来的业绩弹性可期，对金山软件利润端拖累有望收窄。

联营公司2：猎豹移动短期尚处亏损状态，但AI转型正在持续推进。猎豹移动目前处于从移动互联网向以AI驱动的产业互联网进行战略升级阶段， 机器人 &大模型业务发展前景良好，AI业务营收占比有望持续提升。

投资建议：通过对于公司业务历史梳理和近况分析，我们认为金山软件目前各项业务均处于向好态势，我们上调2024-2026年金山软件归母净利润预测至15.2/20.7/24.8亿元(上调幅度45%/22%/8%)，对应同比增速达+214%/+36%/+20%，维持公司“买入”评级。

风险提示：新游戏上线不及预期风险、技术发展不及预期、AI进展不及预期等