港股策略：性价比再现，布局春季行情

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：徐广鸿 王一涵

1月上旬，外部扰动压力下港股再度震荡走弱。虽然外资大幅流出、估值显著回调，但港股2025年业绩预期近期显著上调，且过半行业业绩预期均有上修，故港股性价比持续抬升。

往后看，1月至春节前仍处于国内政策面和业绩披露的空窗期，且特朗普即将就职的背景下，外部不确定性尚存。而红利资产一方面对美业务占比低、美元债风险敞口小；另一方面交易拥挤度和估值也再度回落至合理水平，短期配置确定性相对更强。

但春节后，随着两会前市场的政策预期再度得到提振，港股有望迎来新一轮的估值修复行情。此外，港股的权重标的也即将从2月底开始披露年报，考虑到近期业绩预期的上修，我们判断其对基本面也会提供支撑。

而在此期间，结合中小盘股的业绩信心还在增强，且南向资金的大幅流入亦将对中小盘行情有所支撑，我们也建议关注港股中小盘主题的配置机会。

行业层面，建议关注：1）受益于国内政策和未来增长预期的消费电子和半导体；2）受益于春节旅游消费需求的出行链和餐饮；3）海外通胀预期高企，具备较强抗通胀属性的有色行业。

▍年初以来估值回落，但基本面预期上修。

港股在2024年上涨了17.7%，在全球主要市场中表现优异，主要由科技与红利的行情所推动。但进入2025年，在外部环境扰动下港股出现明显回调，估值抬升的空间再度打开。截至2025年1月10日，恒生指数的动态市盈率为8.7倍，回落至历史均值一倍标准差以下，ERP也回升至历史均值以上水平。

资金流角度看，2024年10月10日至2025年1月3日间，外资再度大幅流出超2600亿港元；持仓比例亦回落至70.9%的历史新低。港股未平仓卖空占比也仍处于均值以上两倍标准差的高位。

但我们观察到，当前港股20日均成交额尽管回落至不到1500亿港元，但仍处于过去两年的高位水平，交投热度仍相对较高。同时，港股大盘指数的2025年业绩预期在近期上调，并且过半行业业绩预期都有所上修，港股性价比的吸引力持续提升。

▍特朗普2.0：边际影响减弱，红利行业风险敞口小。

在2017年特朗普首次执政时，对华加征关税显著影响了当时港股的基本面，一方面港股业绩增速明显下降，另一方面港股业绩也大幅不及预期，尤其是对美业务占比高的板块以及汇率敏感的行业。

但是我们认为特朗普第二次上任的潜在关税政策对港股基本面的影响将较前次边际减弱，港股企业的对美业务占比已从2018年的2.2%降低至2023年的1.7%，境外营收占比也有所下滑。

另外人民币兑美元弱势的预期下，也需关注美元债的风险敞口。而红利板块，如电讯与公用事业等，截至2023年年报，基本没有对美业务，并且美元债的风险敞口暴露也较小，建议关注。

▍港股红利：估值合理，交易拥挤度回落。

近期高股息策略再度受市场关注，而相关板块的估值及交易拥挤度情况也是投资者关注的重点。

从估值水平来看，当前恒生高股息指数PE（TTM）及PB（MRQ）分别为5.8和0.53倍，处于2013年以来的25.9%和27.5%的历史分位。

分行业来看，房地产、原材料、金融、必选消费板块无论PE（TTM）或PB（MRQ）均处于较低的历史分位。

从交易拥挤度角度来看，其从2024年9月中旬至12月中旬均处于持续回落趋势。截至2024年12月31日，港股高股息拥挤度处于2022年以来的83.3%的历史分位。

但分行业看，材料、电信服务、房地产、工业板块拥挤度相对较低，分别处于32.6%/45.4%/57.8%/65.4%的历史分位。

▍港股中小盘：估值回调，行情有望延续。

2025年年初以来，在港股整体回调下，中小盘资金遭大盘虹吸，除了中盘股的超额成交占比显著回落，中小盘的动态市盈率也较大盘回调更多。

我们也看到期间内A/H中小盘行情出现显著相关性，或印证港股中小盘行情由南向资金所主导。而从南向资金流与市场热度来看，仍支持中小盘行情延续。

并且随着市场的回调，港股中盘与小盘的动态市盈率回落至历史均值以下，分别为8.9/8.8倍，也显著低于中证1000的16.7倍；与此同时，虽然中小盘整体的业绩预期下修，但主题行情方向的业绩信心还在增强。

结合流动性、估值与业绩预期的变化，我们认为中小盘行情还有望持续。

▍港股一季度展望：性价比再现，布局春季行情。

展望2025年一季度，1月至春节前仍处于国内政策面和业绩披露的空窗期，且特朗普即将就职的背景下，外部环境不确定性尚存，仍可能阶段性压制港股投资者情绪；而春节后，随着两会前市场的政策预期再度得到提振，港股有望迎来新一轮的估值修复行情。

此外，港股的权重标的也即将从2月底开始披露年报，考虑到近期业绩预期的上修，我们判断其对基本面也会提供支撑。

行业配置上，建议关注：1）受益于国内政策和未来增长预期的消费电子和半导体；2）受益于春节旅游消费需求的出行链和餐饮；3）海外通胀预期高企，具备较强抗通胀属性的有色行业。

▍风险因素：

1）中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；2）我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；3）海内外宏观流动性超预期收紧；4）俄乌、中东地区冲突进一步升级；5）我国房地产销售量价回稳不及预期。