2025年中国医疗行业展望：关注“三医”协同发展下的医改增量政策 | 兴 · 研究

华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国新经济领域的多个角落，将二级市场研究方法和一级市场投行经验相结合，力求带来新经济领域前沿的研究成果，敬请持续关注。

医药

2025年中国医疗行业展望：关注“三医”协同发展下的医改增量政策

• 我们预计，中国医疗行业供需端将持续获得优化。 

• 我们认为，“三医”协同发展带来的增量政策红利将推动估值修复。 

• 展望2025年，我们比较看好A 股生物医药子行业包括：疫苗、中药、医疗设备；看好的H 股生物医药板块，包括互联网药店、创新药、医院、研发外包。

2025年中国医疗改革开始进入“三医”协同发展阶段：我们认为，在需求端，医疗反腐、医保治理、商业健康保险、药价治理的稳步推进，对于提高资源配置效率、减轻人民就医负担，进而释放就医需求有积极意义；在供给端，医疗服务价格、医保支付方式、药品医械监管体系的改革和优化调整减轻了医疗机构和医药企业的后顾之忧，创造了健康的行业环境，提高了优质医疗服务和产品的供给能力。

2025年中国医疗行业有望迎来业绩改善下的估值修复：1）影响行业发展的负面因素逐步减弱，医疗行业经营秩序开始恢复常态；2）“三医”协同发展带来的增量政策红利加速释放；3）大部分医疗子行业在2023、2024年已经渡过了受负面政策影响而导致的业绩低点。我们预计，2025年A/H医疗上市公司的收入、利润增速有望恢复至10%左右。

2025年行业展望和首选股推荐：基于我们已覆盖的标的，在细分行业层面。在化学制剂与创新药行业，我们认为中国药品市场开始转向以创新药驱动行业发展，我们看好翰森制药（3692 HK）和再鼎医药（ZLAB US）。在生物制品领域，我们看好竞争格局良好的大品种发展，比如康泰生物（300601 CH）。我们认为，品牌非处方中成药（OTC-TCM）在2025年的发展仍将保持突出，我们推荐马应龙（600993 CH）和东阿阿胶（000423 CH）。我们认为，随着政策支持和医保线上购药的渗透率提升，互联网医疗行业将受益（比如京东健康（6618 HK））。我们预计，医疗设备龙头公司（如迈瑞医疗（300760 CH））将受益于医疗系统招投标恢复常态和国内新基建需求增长。我们看好民营医疗机构持续受益于社会办医政策的支持与增量医改政策利好，我们推荐锦欣生殖（1951 HK）和海吉亚（6078 HK）。我们预计CXO行业将在2025年迎来收入和利润的双重改善，我们推荐药明生物（2269 HK）。

行业风险：监管的不确定性；融资活动复苏慢于预期；药品价格下降；出生率下降；宏观经济风险。

报告名称：《2025年中国医疗行业展望：关注“三医”协同发展下的医改增量政策》

报告日期：2025年1月13日

报告作者：赵冰, 分析师 | 执业证书编号: S1680519040001

汽车汽配

补贴政策延续将促进乘用车销量在2025年持续增长

• 2024年新能源车零售销量达到1,090.0万辆，同比增长40.8%，全年渗透率为47.5%，较2023年高12.9个百分点。

• 12月动力电池销量/装机量环比增长10.9%/13.5%，当月单车带电量为46.7KWh。

• 预计2025年乘用车和新能源车零售销量分别达到2,365万辆/1,310万辆。

年末购车需求集中释放，全年乘用车/新能源车零售销量分别同比增长6.1%/40.8%。根据乘联会数据，12月乘用车零售销量（狭义, 下同）实现263.50万辆，同环比增长12.0%/8.7%；批发销量实现307.50万辆，同环比增长12.3%/4.5%。2024全年乘用车零售/批发销量为2,296/2,721万辆，同比增长6.1%/13.7%。12月新能源车零售销量达130.2万辆，同环比增长37.5%/2.6%，当月渗透率为49.4%（环比略微下滑）。2024全年新能源车零售/批发销量达到1,090.0万/1,215.8万辆，同比分别增长40.8%/56.8%，全年新能源车累计渗透率（零售口径）为47.5%（2023年为34.6%）。出口方面：根据乘联会统计口径，12月乘用车出口40.4万辆，同比增长6.0%，全年累计出口479.1万辆，同比增长25.0%；12月新能源乘用车出口12.2万辆，同环比增长21.5%/52.9%，全年累计出口129.0万辆，同比增长24.3%。根据乘联会统计，2024年中国乘用车的批发/生产/出口均创历史新高，而零售数据较历史高峰（2017年）还有近百万辆的差距，依然存在2025年促消费潜力。库存方面：2024年去库存态势明显，厂商和渠道分别实现去库存34万辆/49万辆，库存降低主要是由于燃油车经销体系不稳定。

2024全年动力电池装车量达到548.6GWh，同比增长41.5%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟（下文简称“创新联盟”）数据，国内12月动力和储能电池合计销量为126.6Wh，同环比增长40.4%/7.0%。其中，动力电池销量为96.4GWh，同环比增长33.7%/9.8%；储能和其他电池销量为30.2GWh，同比增长67.3%、环比下降1.0%。1-12月，国内动力和储能电池累计销量为1,039.5GWh，累计同比增长42.4%。出口方面：1-12月我国动力和储能电池累计出口达197.1GWh，累计同比增长29.2%。其中，动力电池累计出口量为133.7GWh，累计同比增长5.0%，储能电池累计出口量为63.4GWh，累计同比增长151.6%。装车量方面：12月，我国动力电池装车量为75.4GWh，同环比增长57.3%/12.2%。其中三元电池装车量14.3GWh，磷酸铁锂电池装车量61.0GWh；1-12月累计装车量548.6GWh，同比增长41.5%。12月新能源车平均单车带电量46.7KWh，环比增长5.1%；1-12月平均单车带电量为46.5KWh。

补贴政策延续有力支撑2025车市持续增长。根据发改委在2025年1月8日发布的通知，2025年汽车销售以旧换新政策基本保持2024年的补贴力度，其中报废补贴1.5万元（购买燃油车）或2万元（购买新能源车），置换更新补贴1.3万元（购买燃油车）或1.5万元（购买新能源车），乘联会估计报废更新和以旧换新的总体补贴资金的需求将超过2,000亿元。因此，我们对2025年中国整体车市的销量增长保持乐观并预计乘用车和新能源车的零售销量分别为2,365万辆和1,310万辆，分别同比增长3%和20%，新能源车渗透率将提升至55%。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

报告名称：《汽车汽配：补贴政策延续将促进乘用车销量在2025年持续增长》

报告日期：2025年1月15日

报告作者：王一鸣, 分析师 | 执业证书编号: S1680521050001

以上内容节选自华兴证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见对应主题的完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

本公众号仅转发华兴证券有限公司（下称“华兴证券”）已发布研究报告的部分观点。完整的投资观点应以华兴证券研究所发布的完整报告为准。如欲了解完整观点，应联系华兴证券对口销售人员或分析师以获取完整报告。

本公众号推送内容仅供华兴证券客户参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华兴证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

本资料较之华兴证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

华兴证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，华兴证券及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号及其推送内容的版权归华兴证券所有，华兴证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经华兴证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

精选港股通研报

以下港股通报告英文版由华兴证券（香港）发布，中文版由华兴证券研究所团队进行审核。华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国创新经济领域的多个角落，力求为您带来前沿、全面的研究成果。敬请持续关注。

腾讯控股

(700 HK)

占据有利地位，预计2025年业绩持续坚挺

• 《地下城与勇士手游》、长青游戏和递延收入积累将驱动游戏收入提速增长。 

• 网络广告维持约15%健康增长，微信小店或成为又一长期潜在推手。

游戏：我们维持对4Q24/2025年网络游戏收入同比增长16%/8%的预测。本土游戏：我们预测游戏收入增速将提升至同比16%（高于2Q24/3Q24的同比9%/13%增长），主要归因于长青游戏的出色表现以及玩家对《地下城与勇士手游》的持续强劲消费。另外，《航海王:壮志雄心》（一款动漫题材的动作类角色扮演游戏）也在近期发行。在《地下城与勇士手游》新增贡献以及截至3Q24超1,000亿元递延收入的支撑下，我们预计腾讯的网络游戏收入将维持双位数增长至2025年二季度。国际游戏：2024年12月发行的《流放之路2》目前已售出超100万份（抢鲜体验价为29.99美元）。Supercell老游戏《荒野乱斗》美国iOS排行4Q24小幅下滑至第10-16位（3Q24为第8-15位）。叠加累计递延收入，我们预计以上将推动国际游戏收入增速从2024年二/三季度的9%提升至4Q24的17%。

网络广告：我们维持4Q24网络广告收入同比增长15%的预测，其中社交类广告增长16%、传媒广告增长4%（均维持不变）。根据我们的渠道调研，诸如视频号广告等产品占据更大市场份额，我们持续预测腾讯广告增速将超过市场表现。我们现预测2025年增速平稳，依然同比增长15%。

金融科技和企业服务：我们维持该板块4Q24收入同比增长2.2%的预测，基本与3Q24的2%增速持平，原因是四季度整体宏观经济和消费支出大体保持不变。值得注意的是，微信小店于2024年12月推出新工具之一的“送礼物”功能，以利用其社交网并助力平台商户成长。尽管变现并非当下阶段的重点，但我们预期腾讯最终将能够从微信小店GMV销售中获得佣金和广告收入。展望2025年，我们预测该板块收入同比增长5%，较2H24表现有一定提升，这是因为我们预计彼时整体经济和消费支出将迎来改善。

盈利能力：我们维持4Q24/2025年经调整经营利润率于34.7%/ 37.9%，同比增长300/180 个基点，且经调整净利率为30.3%/ 34.1%，同比上升280/80个基点。我们预计收入结构向高利率业务的正面转变以及专注于ROI的运营支出将支撑腾讯的利润率扩张。我们预计 2025年腾讯将继续为股东创造回报（同时开展回购和分红）。

风险提示：宏观疲软，变现放缓，投资回报低。

报告名称：《腾讯控股 (700 HK) ：占据有利地位，预计2025年业绩持续坚挺》

报告日期：2025年1月16日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年1月16日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。

华兴证券（香港）有限公司（以下简称“华兴证券（香港）”）为华兴证券有限公司的关联方，其持有华兴证券有限公司控股股东华兴金融服务（香港）有限公司 100%的股权，为华兴证券有限公司的间接控股股东。 注意：以上中文授权转发证券研究报告（以下简称“以上报告”）中，并未包含本公司转发机制未覆盖个股投资分析意见的相关内容 （如适用），以及受华兴证券（香港）有关授权协议约束无法转发的 ESG Scorecard 内容。同时，以上报告未包含华兴证券（香港） 分析师撰写的原英文版本证券研究报告（以下简称“英文报告”）附录中关于在香港以外地区合法发布英文报告所需披露的分析师声明、法律实体情况、特定国家及地区的情况、评级及投资银行服务的分布情况、目标公司过往的评级、股价、目标价等内容，并且以上报告与英文报告中由系统自动生成的数据可能存在不一致。此外，由于以上报告转发过程中可能存在一定延时，华兴证券（香港）可能已发布关于原英文报告更新版本的研究材料（根据相关法律法规，该等研究材料尚待翻译成中文并定稿）。 关于本次转发的中文报告，您可向华兴证券有限公司咨询以获取更多信息。 

本公众号推送内容仅供华兴证券客户参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，华兴证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。公司地址：上海市虹口区东大名路 1089 号北外滩来福士东塔 2301。 联系电话：400-156-8888