东吴证券：白酒春节前瞻：降速筑底，破而后立

投资要点

节前动销：大众消费有待启动，商务需求持续探底。参考多地渠道调研反馈，2025年春节白酒旺季氛围尚待启动，其中节前大众消费仍相对偏淡（需重点观察节前一周），商务及企业礼赠需求则持续走弱。1）居民端：①受收入预期影响，自饮、聚饮消费相对偏淡。②返乡家宴及婚宴需求将是大众消费的重要承托项。一方面，部分酒店及终端反馈年后宴席预订场次同比稳中有升；另一方面，参考2025年春运客票预订及目前客流数量，预计2025年春节返乡人数有望实现同比增长，春节假期宴席氛围具备较好的客群基础。2）企业端：目前宏观刺激政策效果尚待传导，节前企业年会、团购及送礼需求继续走弱，预计2025年春节期间高端、次高端白酒动销同比降幅较2024中秋国庆略有收窄，但仍然承压。

渠道备货：终端拿货进一步走弱，库存及价盘是主要堵点。回顾2024年，虽然上市酒企陆续自24Q2逐步淡化回款要求，优先推进控货稳价工作，但相较弱势的需求表现，酒企全年供给仍显得相对宽松，渠道去库尚未取得实质性进展。2025年春节，在动销走弱背景下，渠道库存及价盘压力对渠道拿货影响更为突出。1）终端层面：面对消费需求的不确定性，面对上市酒企动销表现相对较好的产品，终端拿货意愿也有所走弱，1是烟、酒动销走弱令流通终端资金周转进一步承压；2是弱势供需导致白酒批价普遍回落，价盘倒挂亦削弱终端拿货意愿。2）经销商层面：2025年春节开门红期间，经销商垫资回款比例及库存水平相应走高，预计回款压力将自节后进一步传导至酒企侧。

酒企分化：量价表现各异，有待去库破局。基于不同价格带及区域经济beta，当前各上市酒企量价统筹余裕各有不同，库存风险释放进程亦不尽一致。1）高端酒：茅台经过产品结构调整，认为普飞当前批价水平，已极大缓解供给消化压力，有望从容兑现“供需适配”，而五泸量价表现仍存不确定性。2）次高端酒：当前渠道对弱势动销产品拿货意愿较低，预计多数次高端产品回款有待节后兑现，仅汾酒表现相对稳定。经过24Q4~25Q1挺价，预计汾酒终端数字化管理推进有望更为顺畅。3）区域酒：开门红期间酒企打款政策同比基本保持稳定，但终端拿货进度同比回落，渠道库存或将面临动销考验，需重点跟踪节后反馈变化。

行业投资建议：白酒维持“节奏优于个股”判断，建议低位适度布局，大众品个股突出，四维度边际变化选股。白酒：推荐产品组合均衡发力、业绩增长能见度高、库存风险较早出清的贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘，关注销售规模及估值修复空间较大的泸州老窖、珍酒李渡。大众品：头部品种重点持续推荐东鹏饮料、安井食品、伊利股份。在提振内需大背景下，推荐餐供及调味品顺周期板块重点个股宝立食品、立高食品、天味食品、颐海国际、千味央厨。零食仍是2025成长领先的板块，弹性重点推荐三只松鼠、万辰集团，稳健推荐盐津铺子，关注西麦食品、甘源食品。饮料推荐强回购品种承德露露，以及第二曲线具有想象空间的百润股份；乳业推荐蒙牛乳业，关注新乳业，弹性推荐布局妙可蓝多。

风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、成本红利衰减及食品安全风险。

正文

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春节前瞻：动销筑底，库存压力考验再现

1.1 节前动销：大众消费有待启动，商务需求持续探底

参考多地渠道调研反馈，2025年春节白酒旺季氛围尚待启动，其中节前大众消费仍相对偏淡（需重点观察节前一周），商务及企业礼赠需求则持续走弱。1）居民端：①自饮、聚饮消费相对偏淡。受收入预期影响，国内居民消费信心指数自24Q2走弱以来，目前仍位于阶段性低位，终端反馈“担心今天花了钱，明天就赚不回了”是消费者的普遍心态，白酒自饮、聚饮需求走弱，从光瓶酒销售乏力、社零餐饮消费疲软等方面，亦可见一斑。②返乡家宴及婚宴需求将是大众消费的重要承托项。一方面，部分酒店及终端反馈年后宴席预订场次同比稳中有升；另一方面，参考2025年春运客票预订及目前客流数量，预计2025年春节返乡人数有望实现同比增长，春节假期宴席氛围具备较好的客群基础。2）企业端：节前企业年会、团购及送礼需求继续走弱。目前宏观刺激政策效果尚待传导，工业企业利润仍处同比回落水平，企业招待预算压缩，春节送礼及商务宴请需求依旧低迷，预计2025年春节期间高端、次高端白酒动销同比降幅较2024中秋国庆略有收窄，但仍然承压。

1.2渠道备货：终端拿货进一步走弱，库存及价盘是主要堵点

24Q2以来白酒动销增长显著放缓，目前经销商及终端库存周转仍有待缓解。回顾2024年，虽然上市酒企陆续自24Q2逐步淡化回款要求，优先推进控货稳价工作，但相较弱势的需求表现，酒企全年供给仍显得相对宽松，渠道去库尚未取得实质性进展。此外，虽然部分酒企已连续控货，但各家酒企各主力产品所在价位带的动销水温不一，各自量价管控力度也有分化，目前渠道整体库存仍位于近年偏高水平。

2025年春节，在动销走弱背景下，渠道库存及价盘压力对渠道拿货影响更为突出。1）终端层面：面对消费需求的不确定性，2025年终端拿货意愿进一步走弱，不仅针对滞销品拿货保守，对上市酒企动销表现相对较好的产品，拿货比例也显著回落，主要源于2方面原因：1是烟、酒动销走弱令流通终端资金周转进一步承压；2是弱势供需导致白酒批价普遍回落，终端供货价高于市面调货价已成为常态，价盘倒挂亦削弱终端拿货意愿。2）经销商层面：面对酒企春节开门红回款要求，终端拿货回款比例降低，经销商垫资回款比例及库存水平相应走高，预计回款压力将自节后进一步传导至酒企侧。

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酒企前瞻：量价表现分化，有待去库破局

基于不同价格带及区域经济beta，当前各上市酒企量价统筹余裕各有不同，库存风险释放进程亦不尽一致。

2.1高端酒：量价压力分化，茅台更显从容

贵州茅台：2024年公司及时进行动态调控，推动53度飞天酒产品结构更趋多元，将产品增量更多向1L、100ml、200ml等容量倾斜，以更好匹配茅台开瓶需求，同时亦为稳定500ml普飞量价提供支撑。2025年产品投放与渠道结构更相匹配：①超高端的文创、珍酒、陈年产品，配额向优质大商倾斜；②服务于开瓶场景的多规格飞天产品，生肖、精品等溢价非标产品，加大引入直营渠道。我们认为，普飞当前在2200~2300元批价水平，已极大缓解供给消化压力，有望从容兑现“供需适配”。

五粮液：2025年1月上旬，公司即通知全国各地执行停货，停货时间节点及执行力度超出市场预期。在全年增长规划下，普五供需预计偏宽松，及时消化社会库存压力，提振渠道挺价信心，成为公司的破题思路。目前在停货支撑下，普五批价逐步回升至920元水平，后续需进一步观察节后动销、批价及酒厂发货安排，2025年普五的量价表现或存在较多博弈变化。

泸州老窖：公司稳定价盘、保障动销基本盘的思路明确，数字化管理成效亦已逐步显现，但在千元第一品牌五粮液批价波折背景下，国窖销量或阶段性承压。

2.2次高端酒：产品周期分化，汾酒一枝独秀

山西汾酒：公司全国化市场梯队构建逐步完善，量价操作反应敏锐，多价位产品有望共同发力。当前公司量价操作思路清晰，2024年中调价以来，渠道体系挺价效果尚有待传导，经过24Q4停货，25Q1春节前公司亦适当放松回款要求，有望推动青20、老白汾价盘逐步上行。解决价盘倒挂，也将令汾酒终端拿货及数字化管理推进更为顺畅。

舍得酒业：节前渠道资金周转压力普遍较大，渠道对弱势动销产品拿货意愿较低，预计舍得回款有待节后动销兑现、渠道资金适当回笼后启动。2025年公司对品味舍得继续实行保价稳量策略，收入增长贡献预计仍主要来自沱牌及舍之道。

2.3区域酒企：库存压力分化，重点跟踪节后变化

古井贡酒：节前古井回款兑现相对顺利，但经销商+终端库存水平进一步走高，春节动销将是缓解库存风险的关键。公司在维持经销商回款政策稳定的同时，省外部分区域对终端加大开门红期间的动销投入支持，省内则预计继续强化宴席场景投入，帮助做强C端动销。

迎驾贡酒：2025年春节，公司中高档产品洞6、洞9在优势区域合六淮及淮北、宿州等地动销反馈保持积极，年内预计通过增加核心终端签约网点、加强终端管控等方式，进一步巩固动销势能。

洋河股份：节前洋河主要大商仍对公司回款要求保持配合，后续回款则需视春节动销表现而定。年内考虑公司梦系列等产品有待升级调整、人员架构有待梳理重整，预计公司量价操作更趋稳健。

今世缘：受益省内竞争格局变化，公司节前回款兑现较为顺利，对开、淡雅产品仍具份额提升空间，预计公司25Q1增长确定性将好于其他苏皖区域酒标的。

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投资建议

白酒：预计2025年受益流动性改善叠加顺周期刺激加码，在2024Q3-Q4基本面加速探底情况下，短期主要跟（随）宏观和跟（随）指数。“节奏优于个股”，在节奏总体把握下，建议低位适度布局，个股推荐：产品组合均衡发力、业绩增长能见度高、库存风险较早出清的贵州茅台、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘，关注销售规模及估值修复空间较大的泸州老窖、珍酒李渡。

大众品：头部品种重点持续推荐东鹏饮料，安井食品，伊利股份。在提振内需大背景下，推荐餐供及调味品顺周期板块重点个股宝立食品、立高食品、天味食品、颐海国际、千味央厨。零食仍是2025成长领先的板块，弹性重点推荐三只松鼠，万辰集团，稳健推荐盐津铺子，关注西麦食品、甘源食品。饮料推荐高股息回购预期强的承德露露，以及第二曲线具有想象空间的百润股份；乳业推荐蒙牛乳业，关注新乳业，弹性推荐布局妙可蓝多。

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风险提示

消费修复不及预期风险：经济下行导致消费修复受阻，次高端及以上产品价格带上升以及扩容可能不及预期。

行业竞争加剧风险：一方面行业内竞争持续加剧推动企业持续出清，另一方面由于竞争加剧导致企业盈利能力不稳定。

成本红利衰减风险：2024年大部分公司的主要原材料（比如葵花籽、鱼干、鹌鹑蛋等）都从高位回落，2024年利润率提升，但2025年原材料是否会继续下行存在不确定性。

食品安全风险：食品安全内部控制是公司的声誉基石，若出现食品安全事件，公司的业绩以及形象都会遭到严重打击。