建筑装饰行业周报：财政加力基建提速 继续看好央国企龙头投资机会

本周核心观点：2024 年1-12 月固投累计增速继续回落，其中制造业/地产投资增速均放缓，仅基建投资有所提速。基建细分项中，交通仓储邮政业放缓，电热气水供应业、水利环境和公共设施管理业加速，其中水利及电力投资持续高增，预计主要因中央加杠杆发力；地产销售额有所好转，新开工与竣工面积降幅收窄，但投资仍较低迷；制造业投资连续两月放缓，后续外需走弱可能进一步拖累增速。在地产与制造业投资持续走低的情况下，预计基建投资仍将发挥重要稳定器作用，今年财政扩张政策明确，基建资金面有望显著改善，实物工作量有望加快落地，企业基本面加速修复；同时央国企预计将于上半年发布详细估值提升计划与市值管理方案，以及今年新一届“一带一路”峰会可能召开，驱动行业估值提升。经历前期调整后，当前建筑板块估值回到历史最低区间，继续看好在后续基本面与多重催化共振下，低估值建筑央国企展现超额收益，重点推荐：1）国际工程龙头中国化学（ pb-lf 0.75X，25PE 7.2X）、中材国际（ 25PE 6.7X，25E 股息率6.5%）、中钢国际（ 25PE 8.6X，25E 股息率5.8%）；2）低估值央国企中国交建A+H（ pb-lf 0.55，25E 股息率3.2%）、中国建筑（ pb-lf 0.52，25E 股息率4.6%）、中国铁建A+H pb-lf 0.45，25E 股息率3.5%）、中国中铁A+H（ pb-lf 0.49，25E 股息率3.2%）、中国电建（ pb-lf 0.64，25PE6.5X）、隧道股份（ pb-lf 0.68，25E 股息率5.5%）、四川路桥（ 25PE 7.0X，25E 股息率7.1%）、安徽建工 25PE 4.4X，25E 股息率6.5%）、浙江交科（ 25PE 6.3X）等；3）景气投资方向：低空经济设计咨询龙头华设集团25PE 11X）、核电工程龙头中国核建 25PE 9.0X）、布局卫星钙钛矿领域的上海港湾；4）优质成长龙头鸿路钢构（ 25PE 9X）、海南华铁（ 25PE10X）、瑞纳智能 25PE 30X）等。

24 年12 月固投放缓，基建投资提速，后续财政扩张方向明确，今年基建实物工作量有望进一步加快落地。2024 全年固定资产投资同比增长3.2%，较1-11 月放缓0.1 个pct，自4 月以来增速呈现回落态势，其中地产与制造业投资放缓，仅基建投资较1-11 月环比提速，具体来看：1）基建投资（ 含电电力等）全年同比增长4.4%，较1-11 月提速0.2 个pct；基建投资 全口径）同增8.7%，较1-11 月提速0.2 个pct，预计主要因前期密集发行的化债、专项债、特别国债等财政资金开始加快使用。细分项看，交通仓储邮政业增长5.9%，放缓1.0 个pct；水利环境与公共设施管理业增长4.2%，提速0.2 个pct，其中水利投资增长41.7%，表现亮眼；电热气水供应业增长23.9%，提速0.2 个pct。水利与电力投资持续高增，从资金来源看，水利投资增量资金主要来自特别国债等中央资金支持，电力投资主要来自五大四小发电集团，两者高增显示中央加杠杆持续发力。2）地产投资全年同降10.6%，12 月单月同降13.3%，降幅较上月扩大 1.8pct；单月销售面积同比-0.5% （ 前值+3.2%）、销售额同比+2.4%前值+1.0%）、新开工面积同比-23.0%（ 前值-26.8%）、竣工面积同比-30.4%（ 前值-38.8%）、资金到位金额同比-7.1%（ 前值-4.8%），12 月地产销售额虽然连续两月同比正增长，但新开工与竣工面积明显疲弱，房企拿地积极性持续偏低，投资依然承压。3）制造业投资全年同增9.2%，12月单月同增8.3%，环比放缓1.0pct，自10 月后增速连续两月下降，后续外需走弱可能进一步拖累增速。

在地产与制造业投资持续走低的情况下，预计基建投资仍将发挥重要稳定器作用，后续财政扩张政策明确，今年基建资金面有望显著改善，将加快在建项目推进。2024 年由于地方政府财政资金偏紧，同时有严格的隐性债务化解压力，部分基建项目拨付资金最终可能用于化债或作他用，造成去年基建实物工作量基数偏低。2025 年随着化债资金落地，基建拨付资金挪用现象有望减少，预计今年基建实物工作量或更接近基建项目资金拨付额，在2024 年实物工作量低基数上有望较快增长，预计将显著快于根据财务支出法预测的基建投资12%增速，带动基建企业的利润表大幅改善。部分化债资金安排政府欠款偿还，有望改善企业回款，显著修复资产负债表，改善现金流量表，促PB 估值加速修复。

央国企估值提升计划及市值管理方案有望落地实施，助力板块估值加快修复。本周国资委在新闻发布会上再次强调，2025 年要“含断改进和加强上市公司市值管理”、“努力打造资本市场价值投资、理性投资、长期投资的标杆”。2024 年11 月证监会发布《市值管理指引》，要求主要指数成分股公司披露市值管理制度制定情况，市净率低于行业平均水平的长期破净公司制定价值提升计划，评估实施效果并公开披露，形成市场约束。12 月国资委央企市值管理意见发布，明确提出中央企业要从并购重组、市场化改革等六方面来加强与开展市值管理工作。建筑央国企多数为重要指数成分股，且长期处于破净状态，估值修复及市值管理成效提升空间较大。目前央国企在根据证监会与国资委政策要求制定详细的价值提升计划与市值管理方案，预计将于今年上半年陆续落地实施，有望显著增强央国企主动市值管理动能，引导其提升经营效率及盈利能力，综合运用并购重组、股权激励、分红回购等方式推动估值回升。

中国化学：海外订单继续发力，新材料实业潜力大，报表优异估值低位，投资性价比凸显。1）海外订单驱动12 月新签提速。公司2024 年1-12 月新签合同额3669 亿元，同增12.3%，较1-11 月提速1.3pct，其中12 月单月新签359 亿元，同增25.7%。从区域看境内/境外分别累计新签2536/1133 亿元，同增12.2%/12.6%，12 月单月分别新签95/263 亿元，同比-54%/+227%，12 月海外签单继续发力，公司作为全球化学工程龙头，海外业务布局完善，在沙特与俄罗斯等能源大国已有良好基础，后续有望受益我国与中东及俄罗斯合作深化，斩获更多标志性大项目。2）国内业务方面，2024 年政策大力推进新疆煤化工建设，疆内合计拟建项目超2900 亿，2025 年起煤化工产业预计迎来建设高峰，公司为煤化工建设绝对龙头 占据我国绝大部分煤化工工程份额），受益煤化工建设提速。3）实业新材料方面，公司己二腈项目进展顺利，后续随着上游己二腈国产化提速、下游应用领域拓宽，PA66 需求有望持续增长，带动项目盈利持续释放。当前公司持续推动“技术+产业”一体化模式开拓，聚焦化工新材料和特种化学品研发，未来打造实业第二增长曲线潜力大。4）报表优异估值低位：截止至2023 年末公司在手现金类资产 货币资金与交易性金融资产）497 亿元，有息债务合计185 亿元 有息债务率仅8.5%）。现金类资产减去有息债务差额为311 亿元，公司当前市值456 亿元。2019-2023 年经营性现金流均为正，合计金额与归母净利润之和比值为1.17，现金流情况持续优异，2023 年公司分红率为20%，具备较大提升潜力。当前PB0.75 倍，处于历史最低区间，投资性价比突出。

中材国际：运维业务高增驱动估值提升，股息率具备较强吸引力。2024 年公司新签订单634 亿元，同增3%，境外订单新签362 亿元，同增9%（ 22-24 年CAGR 为22%），境外业务在高基数下实现稳健增长。境外装备、运维业务加速拓展，24 年新签订单分别同增96%/17%。当前中东、南亚、东南亚等新兴市场工业化进程提速，水泥等基础建材需求旺盛带动产线建设需求上行。中材国际作为全球水泥EPC 龙头，综合实力强劲，并持续推进装备、运维业务转型，海外成长空间广阔。公司协同中材水泥出海，有望在享受股权收益的同时获取业务增量。根据公司规划，未来目标装备、运维板块利润占比持续提升，装备、运维业务利润率更高、业务模式更优，有望带动公司整体盈利能力与估值水平进一步提升。公司明确2024-2026年分红率含低于当年实现可分配利润的44%/48.4%/53.24%，据此计算公司25 年股息率约6.5%，具备较强吸引力。

中钢国际：海外业务占比提升驱动盈利向上，高分红高股息率具备较强吸引力。公司2024Q1-3 新签订单150.5 亿元，同增4.4%，其中境外订单122.9 亿元，同比高增80.5%，占比达82%。海外项目执行逐步恢复正轨，毛利率显著提升 24H1 同比+4.2pct），带动整体盈利能力上行。当前新兴国家城镇化、工业化发展显著提速，钢铁新建产能需求具备较强支撑，叠加一带一路战略持续深化以及大股东宝武集团赋能，公司海外业务预计维持高景气，境外订单增长动能有望持续强化。公司现金流持续优异，历史分红率保持较高水平，2023 年约50%，以此估算2025 年股息率约5.8%，具备较强吸引力。

投资建议：2024 年12 月固投增速承压，基建投资加速，后续财政扩张政策明确，2025 年基建资金面有望显著改善，实物工作量有望加快落地，企业基本面加速修复；同时央国企预计将于上半年发布详细估值提升计划与市值管理方案，以及今年新一届“一带一路”峰会可能召开，驱动行业估值提升。重点推荐：1）国际工程龙头中国化学、中材国际、中钢国际等；2）低估值央国企中国交建A+H、中国建筑、中国铁建A+H、中国中铁A+H、中国电建、隧道股份、四川路桥、安徽建工、浙江交科等；3）景气投资方向：低空经济设计咨询龙头华设集团、核电工程龙头中国核建、布局卫星钙钛矿领域的上海港湾；4）优质成长龙头鸿路钢构、海南华铁、瑞纳智能等。

风险提示：增量政策落地含及预期，建筑企业基本面恢复含及预期，市值管理计划发布含及预期等。