【浙商医药||孙建】周思考：并购加速下的医药投资分析

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分析师：孙建（S1230520080006）

来源：浙商证券医药研究团队

具体参见2025年01月18日报告《并购加速下的医药投资分析——医药生物周跟踪 20250118》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

投资要点

周思考：并购加速下的医药投资分析

医药行业在政策引导下进入高质量发展新阶段，并购重组成为重要的工具手段，我们认为医药新旧动能切换过程中，无论是战略升级、产品渠道都发生比较大的变化，正如我们持续强调的“供给出清”是医药投资重要前提认知，这种变化重点体现在仿创升级的药械行业、流通行业集中度进一步提升、原料药行业一体化拓展、生命科学服务和CXO行业产品和服务场景拓展等领域。为了从并购重组角度更好指导投资决策，我们对近期政策和案例进行分析：

并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即资本市场第三个“国九条”。新“国九条”通过明确的目标、重点推进方向和具体措施，旨在提升资本市场的质量和竞争力，推动经济结构调整和产业升级，深化上海“五个中心”建设，激发市场活力，形成政策合力，为上海的高质量发展提供有力支持。对医药行业而言，该方案将推动行业整合，促进创新药发展，提升国际竞争力，优化资源配置，激发市场活力，为医药行业的高质量发展提供有力支持。

2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，即“收并购六条”，“收并购六条”从优化审核流程、完善审核标准、强化信息披露、加强持续监管、严格退市制度和优化激励约束机制等方面详细阐述，明确支持跨行业并购、允许并购未盈利资产，并鼓励私募基金参与上市公司并购重组，旨在推动上市公司并购重组市场的健康发展，提高资本市场的资源配置效率。

2024年12月10日，上海市人民政府办公厅正式发布了《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》（下称“方案”），提出力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。“方案”还提出将设立100亿元生物医药产业并购基金，这是地方政府首次针对生物医药产业设立并购基金，作为并购新规鼓励的重点产业，医药行业有望持续获得并购重组的政策红利。

新“国九条”发布以来，医药行业的并购重组活动在政策的支持下显著增加。2025年1月收并购事件频发：1月16日，奥浦迈(688293.SH)公告称，公司正在筹划以发行股份及支付现金的方式购买澎立生物医药技术（上海）股份有限公司的控制权同时募集配套资金；1月15日，人福医药（维权）（600079.SH）公告称，当代科技、招商局创新科技（集团）有限公司（以下简称“招商创科”）与当代科技管理人于当日签订《重整投资协议》。作为重整投资人，招商创科拟投资人民币118亿元，未来将合计控制当代科技所持有人福医药23.70%股权对应的表决权，进而成为人福医药新的控股股东；1月13日，毕得医药（688073.SH）发布公告，参股公司维播投资拟收购Combi-Blocks 100%的股权，交易对价约为2.15亿美元；1月11日，圣湘生物（SH:688289）公告，拟以8.075亿元收购中山海济生物100%股权。

证监会发布的“并购六条”和上海市的行动方案为医药行业的并购重组提供了明确的政策指引和支持，推动了行业内的整合和优化。这些政策不仅支持龙头企业通过并购提升竞争力，还鼓励科技型企业通过并购实现产业升级，同时提高了对未盈利资产收购的包容度，提升了审核效率和支付灵活性。通过并购重组，医药行业可以实现资源整合，提升产业集中度，有助于提升医药行业的整体竞争力和创新能力。

三医政策周跟踪

1月16日，国家医保局发布《关于推进基本医保基金即时结算改革的通知》(以下简称《通知》)，为促进医疗、医保、医药协同发展和治理，国家医保局将进一步优化医保基金支付方式和结算政策，不断提高结算清算效率。明确2025年全国80%左右统筹地区基本实现即时结算2026年全国所有统筹地区实现即时结算，

1月17日，国家医保局表示，今年的医保药品目录调整时间将提前。由于丙类目录需要与商业保险产品对接，需要留有一定时间，从今年开始国家基本医保药品目录的调整时间会适当提前，预计4月初开始申报，争取9月份完成;为尽量减少对行业的影响，今年拟采取预申报的过渡措施，预计今年5月底前获批的新药可提前进行申报，在专家评审前正式获批就可以参加评审。2025年，医保部门将持续深入推进药品、医用耗材集中带量采购。国家层面将在上半年开展第11批药品集采，下半年开展第6批高值医用耗材集采，并适时启动新批次药品集采。

丙类目录与国家基本医保药品目录调整同步开展，计划于2025年内发布第一版。工作程序拟参照基本医保目录调整程序，但会坚持发挥市场在资源配置中的决定性作用，制定过程中充分调动保险公司、保险行业专家等参与积极性，丙类目录的商保结算价格由国家医保局组织商业保险公司与医药企业协商确定，探索更严格的价格保密措施。

行情复盘：跑赢大盘，成交额占比下降

涨跌幅：本周（25.1.13-25.1.17）医药（中信）指数（CI005018）上涨2.58%，跑赢沪深300指数0.44个百分点，在所有行业中涨幅排名第24名。2025年以来医药（中信）指数（CI005018）累计跌幅4.0%，跑输沪深300指数0.9个百分点，在所有行业涨幅中排名第21名。

成交额占比环比下降：截至2025年1月17日，医药行业本周成交额2539亿元，占全部A股总成交额比例为4.2%，较前一周下降1.7pct，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。

板块估值提高：截至2025年1月17日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.31倍PE，环比上升0.59。医药行业相对沪深300的估值溢价率为114%，环比上升2.0pct，低于四年来中枢水平（140.6%）。

细分板块涨跌幅分析：根据Wind系统中信证券行业分类看，本周（2025.1.13-2025.1.17）医药子板块均有所上调，其中生物医药（3.94%）、医疗器械（2.92%）和化学原料药（2.45%）上调较多。

根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2025.1.13-2025.1.17）各板块均上调，其中科研服务（6.1%）、创新药（5.7%）涨幅最多。个股来看，创新药中百济神州（13.4%）、诺诚健华（11.3%）、科济药业（10.9%）和智翔金泰（10.1%）涨幅靠前；生物药中欧林生物（10.6%）涨幅靠前；医疗服务中美年健康（4.5%）涨幅靠前；API及制剂出口中美诺华（6.3%）涨幅靠前；中药中华润三九（5.2%）涨幅靠前；仿制药中人福医药（8.8%）涨幅靠前；CXO中皓元医药（8.2%）涨幅靠前；医疗器械中微创机器人（11.5%）涨幅靠前；医药商业中国药股份（4.9%）涨幅靠前；科研服务中聚光科技（21.3%）涨幅靠前。

整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多的投资机会。

2025年度医药策略观点：破茧

2024年在医药综合政策影响下，医药行业持续经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换过程，同时叠加宏观因素影响，营运效率普遍下降，医药板块经历3年多的调整，2025年创新驱动更加乐观，复盘2024年度策略《蓄力，破局》，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、生命科研服务等，主线性机会并不明显。

机会挖掘：宏观层面，2025年医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；行业基本面层面，2025年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，但同时我们也特别关注到制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性可期；

投资视角：医药板块各细分存在较大的景气异质性，我们结合景气边际变化、预期差维度，对各子领域进行分析发现，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等均在较大的预期差和较好景气边际变化。

2025年度推荐组合：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。

风险提示

行业政策变动；新品商业化不及预期；业绩低于预期。

正文目录

图表目录

正文

1 周思考：并购加速下的医药投资分析

1.1 相关政策回顾

医药行业在政策引导下进入高质量发展新阶段，并购重组成为重要的工具手段，我们认为医药新旧动能切换过程中，无论是战略升级、产品渠道都发生比较大的变化，正如我们持续强调的“供给出清”是医药投资重要前提认知，这种变化重点体现在仿创升级的药械行业、流通行业集中度进一步提升、原料药行业一体化拓展、生命科学服务和CXO行业产品和服务场景拓展等领域。为了从并购重组角度更好指导投资决策，我们对近期政策和案例进行分析：

并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即资本市场第三个“国九条”。新“国九条”通过明确的目标、重点推进方向和具体措施，旨在提升资本市场的质量和竞争力，推动经济结构调整和产业升级，深化上海“五个中心”建设，激发市场活力，形成政策合力，为上海的高质量发展提供有力支持。对医药行业而言，该方案将推动行业整合，促进创新药发展，提升国际竞争力，优化资源配置，激发市场活力，为医药行业的高质量发展提供有力支持。

2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，即“收并购六条”，“收并购六条”从优化审核流程、完善审核标准、强化信息披露、加强持续监管、严格退市制度和优化激励约束机制等方面详细阐述，明确支持跨行业并购、允许并购未盈利资产，并鼓励私募基金参与上市公司并购重组，旨在推动上市公司并购重组市场的健康发展，提高资本市场的资源配置效率。

2024年12月10日，上海市人民政府办公厅正式发布了《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》（下称“方案”），提出力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。“方案”还提出将设立100亿元生物医药产业并购基金，这是地方政府首次针对生物医药产业设立并购基金，作为并购新规鼓励的重点产业，医药行业有望持续获得并购重组的政策红利。

1.2 近期医药行业收并购事件汇总

新“国九条”发布以来，医药行业的并购重组活动在政策的支持下显著增加。2025年1月收并购事件频发：1月16日，奥浦迈(688293.SH)公告称，公司正在筹划以发行股份及支付现金的方式购买澎立生物医药技术（上海）股份有限公司的控制权同时募集配套资金；1月15日，人福医药（600079.SH）公告称，当代科技、招商局创新科技（集团）有限公司（以下简称“招商创科”）与当代科技管理人签订《重整投资协议》。作为重整投资人，招商创科拟投资人民币118亿元，未来将合计控制当代科技所持有人福医药23.70%股权对应的表决权，进而成为人福医药新的控股股东；1月13日，毕得医药（688073.SH）发布公告，参股公司维播投资拟收购Combi-Blocks 100%的股权，交易对价约为2.15亿美元；1月11日，圣湘生物（SH:688289）公告，拟以8.075亿元收购中山海济生物100%股权。

证监会发布的“并购六条”和上海市的行动方案为医药行业的并购重组提供了明确的政策指引和支持，推动了行业内的整合和优化。这些政策不仅支持龙头企业通过并购提升竞争力，还鼓励科技型企业通过并购实现产业升级，同时提高了对未盈利资产收购的包容度，提升了审核效率和支付灵活性。通过并购重组，医药行业可以实现资源整合，提升产业集中度，有助于提升医药行业的整体竞争力和创新能力。

2 三医政策周跟踪

1月16日，国家医保局发布《关于推进基本医保基金即时结算改革的通知》（以下简称《通知》），为促进医疗、医保、医药协同发展和治理，国家医保局将进一步优化医保基金支付方式和结算政策，不断提高结算清算效率。明确2025年全国80%左右统筹地区基本实现即时结算，2026年全国所有统筹地区实现即时结算。

1月17日，国家医保局表示，今年的医保药品目录调整时间将提前。由于丙类目录需要与商业保险产品对接，需要留有一定时间，从今年开始国家基本医保药品目录的调整时间会适当提前，预计4月初开始申报，争取9月份完成；为尽量减少对行业的影响，今年拟采取预申报的过渡措施，预计今年5月底前获批的新药可提前进行申报，在专家评审前正式获批就可以参加评审。2025年，医保部门将持续深入推进药品、医用耗材集中带量采购。国家层面将在上半年开展第11批药品集采，下半年开展第6批高值医用耗材集采，并适时启动新批次药品集采。

丙类目录与国家基本医保药品目录调整同步开展，计划于2025年内发布第一版。工作程序拟参照基本医保目录调整程序，但会坚持发挥市场在资源配置中的决定性作用，制定过程中充分调动保险公司、保险行业专家等参与积极性，丙类目录的商保结算价格由国家医保局组织商业保险公司与医药企业协商确定，探索更严格的价格保密措施。

3 行情复盘：跑赢大盘

涨跌幅：本周（25.1.13-25.1.17）医药（中信）指数（CI005018）上涨2.58%，跑赢沪深300指数0.44个百分点，在所有行业中涨幅排名第24名。2025年以来医药（中信）指数（CI005018）累计跌幅4.0%，跑输沪深300指数0.9个百分点，在所有行业涨幅中排名第21名。

成交额占比环比上升：截至2025年1月17日，医药行业本周成交额2539亿元，占全部A股总成交额比例为4.2%，较前一周下降1.7pct，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。

板块估值提高：截至2025年1月17日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.31倍PE，环比上升0.59。医药行业相对沪深300的估值溢价率为114%，环比上升2.0pct，低于四年来中枢水平（140.6%）。

细分板块涨跌幅分析：根据Wind系统中信证券行业分类看，本周（2025.1.13-2025.1.17）医药子板块均有所上调，其中生物医药（3.94%）、医疗器械（2.92%）和化学原料药（2.45%）上调较多。

根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2025.1.13-2025.1.17）各板块均上调，其中科研服务（6.1%）、创新药（5.7%）涨幅最多。个股来看，创新药中百济神州（13.4%）、诺诚健华（11.3%）、科济药业（10.9%）和智翔金泰（10.1%）涨幅靠前；生物药中欧林生物（10.6%）涨幅靠前；医疗服务中美年健康（4.5%）涨幅靠前；API及制剂出口中美诺华（6.3%）涨幅靠前；中药中华润三九（5.2%）涨幅靠前；仿制药中人福医药（8.8%）涨幅靠前；CXO中皓元医药（8.2%）涨幅靠前；医疗器械中微创机器人（11.5%）涨幅靠前；医药商业中国药股份（4.9%）涨幅靠前；科研服务中聚光科技（21.3%）涨幅靠前。

整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多的投资机会。

2025年度医药策略观点：破茧。

2024年在医药综合政策影响下，医药行业持续经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换过程，同时叠加宏观因素影响，营运效率普遍下降，医药板块经历3年多的调整，2025年创新驱动更加乐观，复盘2024年度策略《蓄力，破局》，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、生命科研服务等，主线性机会并不明显。

机会挖掘：宏观层面，2025年医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；行业基本面层面，2025年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，但同时我们也特别关注到制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性可期；

投资视角：医药板块各细分存在较大的景气异质性，我们结合景气边际变化、预期差维度，对各子领域进行分析发现，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等均在较大的预期差和较好景气边际变化。

2025年度推荐组合：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。

3.1 医药行业行情：跑赢大盘，成交额占比下降

本周（25.1.13-25.1.17）医药（中信）指数（CI005018）上涨2.58%，跑赢沪深300指数0.44个百分点，在所有行业中涨幅排名第24名。2025年以来医药（中信）指数（CI005018）累计跌幅4.0%，跑输沪深300指数0.9个百分点，在所有行业涨幅中排名第21名。

成交额占比环比下降。截至2025年1月17日，医药行业本周成交额2539亿元，占全部A股总成交额比例为4.2%，较前一周下降1.7pct，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。

板块估值提高：截至2025年1月17日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.31倍PE，环比上升0.59。医药行业相对沪深300的估值溢价率为114%，环比上升2.0pct，低于四年来中枢水平（140.6%）。

3.2 医药子行业：板块普遍上涨

根据Wind系统中信证券行业分类看，本周（2025.1.13-2025.1.17）医药子板块均有所上调，其中生物医药（3.94%）、医疗器械（2.92%）和化学原料药（2.45%）上调较多。

根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2025.1.13-2025.1.17）各板块均上调，其中科研服务（6.1%）、创新药（5.7%）涨幅最多。个股来看，创新药中百济神州（13.4%）、诺诚健华（11.3%）、科济药业（10.9%）和智翔金泰（10.1%）涨幅靠前；生物药中欧林生物（10.6%）涨幅靠前；医疗服务中美年健康（4.5%）涨幅靠前；API及制剂出口中美诺华（6.3%）涨幅靠前；中药中华润三九（5.2%）涨幅靠前；仿制药中人福医药（8.8%）涨幅靠前；CXO中皓元医药（8.2%）涨幅靠前；医疗器械中微创机器人（11.5%）涨幅靠前；医药商业中国药股份（4.9%）涨幅靠前；科研服务中聚光科技（21.3%）涨幅靠前。

整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多的投资机会。板块配置上，我们认为：个股胜于赛道。自上而下看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司；自下而上我们提示不要忽略一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。

估值：据Wind中信医药分类，本周（2025.1.13-25.1.17）中药饮片（1.16）、医疗器械（0.86）PE上调较多。截至2025年1月17日，估值排名前三的板块为中药饮片、医疗器械、医疗服务，市盈率分别为70.0倍、28.6倍、27.9倍。

3.3限售解禁&股权质押情况追踪

未来一个月限售股解禁变化情况：2025年1月20日至2025年2月20日，共有7家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中博讯生物、采纳股份涉及解禁股份占总股本比例较高。本周在股权质押方面，海思科第一大股东质押比例提升较多。