前瞻2025 | 年度策略报告合集

（来源：华福研究）

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商社

核心观点：

2024年商贸零售、社会服务、美容护理板块涨幅分别为13.7%/-5.1%/-10.3%。受益于情绪价值消费崛起，商贸零售板块年内涨幅排名全行业第7，社会服务和美容护理板块年内涨幅排名全行业第24、29，弱于行业大盘表现。

美护：美护板块近两年经过板块调整，具有估值性价比；在双十一等电商节表现催化下，头部品牌国货替代和龙头份额提升逻辑，天猫/抖音增势亮眼，且部分标的有医美大单品和新产品获批预期催化，建议关注：巨子生物，上美股份，锦波生物，朗姿股份。

零售：“Z世代”成为消费市场中坚力量驱动消费趋势变化，以谷子经济为代表情绪价值消费热度持续提升，建议关注泡泡玛特、名创优品；传统零售商积极改革，优化供应链和商品品类结构，建议关注永辉超市。

社服：1）消费偏好变迁下情绪价值消费占比提升，旅游是重要的情绪价值消费形式有望持续受益，建议关注携程集团、同程旅行；政策推动旅游供给侧质量提升，旅游资产并购整合带动上市公司估值提升，建议关注西域旅游、祥源文旅；2）政策催化预期改善，顺周期消费弹性具有空间，人服板块预期先行、与经济周期强相关，建议关注科锐国际、北京人力，酒店板块逐步摆脱高基数效应影响，供给增速回落有望带动明年经营环境改善，建议关注锦江酒店、华住集团、首旅酒店。

风险提示：终端消费疲软，品牌形象风险，拓店不及预计风险等。

 商社 ▪ 赵雅楠团队

轻工纺服

核心观点：

2025年看好家居&造纸顺周期复苏，关注消费新势能、新型烟草、包装、出口。截止2024年12月31日，轻工制造（-6%）板块表现逊于沪深300（+16%），其中造纸-0.6%、文娱用品-2%、家居用品-8.3%、包装-9.5%；出口链、包装、文娱用品领涨个股较多。业绩表现，前三季度外销好于内销，包装相对稳健。估值方面，目前轻工制造板块估值处于历史中等，家居处于历史低位。展望2025年，在国内促消费政策加力支持下，顺周期家居&造纸复苏可期，消费新势能景气投资建议关注文娱用品、新型烟草、包装及跨境出口。

家居：四年周期底部，看好需求格局估值共振。我们认为，随着行业首迎国补以及地产销售好转，25年竣工预期对家居的压制将逐步弱化，看好行业趋势向上，优选内需为主&盈利稳定的家居企业。公司关注定制龙头欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居，软体龙头慕思股份、顾家家居、喜临门、敏华控股，关注智能家居领域好太太、奥普科技、箭牌家居，以及家居卖场龙头居然智家、美凯龙。

造纸：供需边际改善，盈利修复在即。浆价自7月以来开始回落，造纸板块成本压力将于24Q4逐步缓解，展望25年，我们判断25年阔叶浆供应宽松，浆价向上空间有限，在供求边际改善背景下，造纸板块盈利有望迎来修复，各公司业绩弹性将取决于细分纸种的供需与自身成本优势。木浆系建议关注太阳纸业、博汇纸业，废纸系关注玖龙纸业、山鹰国际，特种纸关注华旺科技、仙鹤股份。

轻工消费：必选国货龙头崛起，可选情绪消费景气。1）必选消费价增逻辑相对顺畅，国货龙头产品升级、渠道拓展、份额提升可期，推荐发力兴趣电商&产品价升的口腔护理龙头登康口腔，全国化拓展的卫生巾龙头百亚股份，以及主业精耕、新业务及出海持续拓展的文创龙头晨光股份。2）“谷子经济”掀起情绪消费新势能，轻工文娱用品公司积极布局二次元IP联名产品，关注相关公司品牌、产品发展新机以及基本面验证。

新型烟草：电子烟监管向好，HNB景气向上。2024年欧美电子烟监管边际利好合规产品，25年预期美国非法品逐步出清、英国一次性监管落地，换弹式产品或迎份额修复。全球HNB景气上行，英美烟草HNB新品释放积极信号，建议关注与大客户在新型烟草领域深度合作的思摩尔国际。

包装：金属包装整合推进，纸包装关注3C国补&AI换机趋势。金属包装关注奥瑞金收购中粮进程，集中度进一步提升后有助于行业整体盈利修复，推荐奥瑞金、昇兴股份。纸包装关注消费电子国补带动以及AI换机趋势，推荐裕同科技。

出口链：自下而上盈利为王，关注美国地产链。经过2024年美国补库需求拉动后，25年建议关注需求预期复苏的美国地产链相关匠心家居、新渠道新客户新产品共驱的永艺股份、以及盈利改善确定性较大的跨境电商龙头致欧科技。

风险提示：宏观经济环境波动风险、原材料价格大幅波动风险、国补拉动效果不及预期。

 轻纺 ▪ 李宏鹏团队

电新

核心观点：

行业分析：24年国内核心电网指标景气持续，出口数据1-11月电缆、变压器及互感器增速居前。截至24年11月，国内电网工程投资额累计5290亿元，同比+19%，增速较22及23年明显提速；国网及南网24年电网投资增速指引分别为6092亿元及1730亿元，保持较高增速。细分领域方面，国网输配电1-6批合计中标729亿元，同增8%；国网数字化1-4批合计中标46亿元，同增19%；南网配电设备合计中标126亿元，同增52%；国网1-3批计量产品合计中标223亿元，同增17%，配网设备增速超电网整体增速。出口数据方面，1-11月电缆、变压器及互感器增速居前。

国内线：特高压进入估值重塑区间，配网端数字化投资有望加速。1）特高压：建设提速带来的预期修复，受23年集中招标影响，24年节奏低于预期，“十五五”外送通道压力倒逼特高压再提速，25年预期招标“三直四交”，且多条线路交付明显增厚业绩。伴随柔直成未来主体，渗透率提升，关注背靠背工程、电源侧百万伏并网直连、国产替代等预期差。2）数字配网：伴随大规模新能源、用电负荷及电力电子产品并入，配网建设必要性提升，而受特高压投资挤占，配网投资增长或将率先体现在数字化方面。国南网加速数字电网布局，国网计划20-25年基本建成、26-35年全面建成具有中国特色且国际领先的能源互联网；南网计划“4321”建设方案助力数字化转型，25年基本建成数字南网。

出海线：欧美电网建设高景气持续，变压器、配电、电表三轮驱动。电力设备老化严重进入更换周期、新能源基建及数据中心带动用电量上涨、新能源并网排队现象严重为驱动美国电网投资增加的三大因素，24年美国电网及储能投资金额约为1240亿美元，19-24CAGR约为11%。能源转型目标下风光装机高增及电网老旧驱动欧洲电网投资增长，24年欧洲电网及储能投资金额约为1000亿美元，19-24CAGR约为12%。变压器：全球供不应求或将持续到27年，北美及中东非洲紧缺严重，目前价格及交货周期持续走高，根据TransformerTechnology预计，27年全球需求约为238万MVA，24-27CAGR达6.3%。配电：新能源并网扩容叠加电气化需求高增，根据EY，25-50年欧盟27国及挪威年均配电网投资或超670亿欧元；根据PowerTechnologyResearch，替换需求为美国配电变压器增长的主要驱动因素，预计30年市场空间达140亿美元，24-30CAGR达9.10%。电表：根据BergInsight，23年北美/欧洲/亚太地区智能电表渗透率分别为80%/60%/61%市场较为成熟，预计北美/亚太29年智能电表将达到1.83亿/12亿台，23-29CAGR分别为3%/6%，预计欧洲28年智能电表将达3.26亿台，23-28CAGR达6%。拉美及中东非洲地区渗透率较低，增速较快，预计拉美地区23-29CAGR达21%，中东非洲地区23-28CAGR达7%。

投资建议：

国内线：1）特高压：年末特高压估值有望重塑，国网有望加紧12月核准招标，建议关注许继电气、平高电气、中国西电等头部特高压厂商；2）数字配网：配网建设加速为大概率事件，受特高压投资挤占，配网投资增速或反映在26年，短期数字化方面配网投资增加确定性较强，建议关注四方股份、国电南瑞、国网信通、威胜信息。出海线：1）主网平台：欧美电网老旧现象严重，数据中心等基础设施建设拉动用电量增加以及新能源渗透率提升带来电网扩容需求三重拉动，海外电网建设高景气持续，建议关注具有主网平台优势的思源电气、华明装备、神马电力；2）变压器：美国新政府增加关税带来的对美出口压力，建议关注拥有渠道优势及海外产能的国内变压器出海厂商金盘科技、伊戈尔、明阳电气、扬电科技（突破欧洲市场），以及具备出海能力的零部件龙头望变电气、华明装备、云路股份；3）配网&电表：海外配网&电表空间广阔，欧美、亚太、中东、拉美、非洲等地需求高企，建议关注配网龙头三星医疗以及海外地区分布广阔的电表出海龙头海兴电力。

风险提示：国内电网投资进度不及预期、海外电网投资进度不及预期、地缘政治因素的不确定性。

 电新 ▪ 邓伟团队

计算机

核心观点：

2024年计算机行业复盘

整体市场表现上，截至2024年12月23日，中信计算机指数累计上涨17.82%，在所有行业中排名第九。2024年全年计算机行业波动较大，9月底，国新办发布一揽子金融政策，计算机板块快速反弹，以金融IT、信创自主可控为代表的公司股价实现快速增长。

量子产业

产业正迎来政策与技术共振：政策上，美国通过多项法案和战略报告，推动量子技术应用；中国将量子科技写入中央文件，定位为关键核心技术、前沿颠覆技术和未来产业。技术上，海外以谷歌发布的量子芯片Willow为标志，全球量子技术在量子纠错上实现质的进步。中国研制的“祖冲之三号”超导量子计算机发布，性能指标与谷歌Willow相当，巩固了国际领先地位。

量子通信：国内布局成熟。中国已实现4600公里量子通信长距离传输。据IT时报转引，中国电信预计年底超过10个头部城市完成量子城域网建设部署。

量子计算：技术全球领先。中国在超导和光量子两种技术路线上都实现了“量子计算优越性”。中国电信推出“天衍”量子计算云平台及504比特超导量子计算机，并完成全球最大规模量子流体仿真。产业落地进行中。2024年，“本源悟空”量子计算机接入长三角公共平台，构建“四算合一”体系，为全球1500万人次提供服务。

量子精密测量：应用场景丰富。涵盖时间测量、重力测量、磁场测量、惯性测量等领域，以及科教、医疗、能源电力、导航、地质海洋等下游应用。

AI应用

C端AI：海外订阅制模式国内短期无法复制。以OpenAI的ChatGPT为代表，会员订阅为主要盈利模式。国内除百度外，其余主流模型C端免费使用。

G/B端AI：随着更多大模型通过备案，落地正逐步提速。截至2024年10月23日，我国共有269个模型通过备案。根据量子位智库《大模型落地与前沿趋势研究报告》，前三季度我国大模型G/B落地项目金额达21.3亿元，项目数量达627个。

行业格局已逐步跑出，G/B端落地将加速格局确立：当前国内大模型已形成较为明显梯队差距。豆包凭借模型+应用+硬件的全栈赋能，以及优秀的生态及买量打法，已成功从国内众多大模型中脱颖而出。而随着G/B行业的落地，部分通用模型厂商有望在细分行业生态上体现优越性，行业格局将进一步确立。

量子产业板块建议关注：

1、量子计算：国盾量子、科大国创等。

2、量子产业链：禾信仪器、普源精电等。

3、抗量子产业：格尔软件、吉大正元、神州信息等。

AI应用板块建议关注：

1、豆包链：乐鑫科技、润泽科技、汉得信息、掌阅科技、梦网科技等。

2、G/B端大模型：科大讯飞、金山办公、福昕软件、泛微网络、致远互联、金蝶国际、视源股份、商汤-W等。

3、端侧AI：

①AI眼镜：博士眼镜、星宸科技、亿道信息、宏景科技等。

②AI玩具：乐鑫科技、实丰文化、汤姆猫等。

③其他：萤石网络等。

风险提示：宏观经济增长不及预期的风险、量子政策推进不及预期的风险、量子技术研发不及预期的风险、AI应用G/B端落地不及预期的风险等。

 计算机 ▪ 钱劲宇团队

能源开采

核心观点：

1、行业复盘：2024年动力煤价前高后低，焦煤价格阶梯式下滑且波幅较大。煤炭年内绝对收益为正，跑输沪深300指数。

2、供给情况：1）国内：强安监下前低后高，预计24全年原煤产量小幅增长，2025年增量有限。分省份看：山西峰值已到，内蒙增量放缓，陕西峰值临近，新疆增产潜力巨大。2）进口煤：2024年进口煤超预期增长，全年有望突破5.3亿吨。①动力煤：澳蒙高增，印尼放缓，俄煤下滑。2025年俄罗斯提高运价后预期下滑延续，印澳预期维持低增产速度。②焦煤：主要进口来源国全面增加，澳大利亚增幅显著，基本接近历史峰值。2025年地缘政治与价差限制增量，峰值下俄罗斯边际增量有限；中美关系不确定性增强下，美国煤炭进口可能减量。

3、需求情况：1）电力需求：水电替代显著，风光延续高增，火电增量减少，2025年增速降幅有望边际改善。2）非电需求：2024年煤化工高景气度延续，随着新疆煤炭放量及煤化工投资加大，2025年耗煤量或将保持继续增长。2024年地产基建拖累，冶金及建材耗煤或继续下滑但降幅收敛，制造业用钢占比2023年已达到48%，地产基建下滑影响逐步减少，在一揽子宏观政策下预计地产基建有所改善，但2025年或仍将继续下滑，但预计降幅收敛。

投资建议：

1）供需：预期2025年供给增量有限且不确定性增大、火电有望边际改善，非电企稳，煤炭供需格局预计相较于2023-2024年小幅改善。2）煤价：2025年预计动力煤中枢价格基本持平；焦煤中枢价格或微降，一季度或出现年内低点。3）建议关注：考虑到动力煤价格整体较为平稳，优先配置资源禀赋强、成本控制得当、长协比例较高且高股息品种，如中国神华、陕西煤业、中煤能源；待煤价底部确立则可加大估值具备优势且具有成长性煤企的配置，如淮北矿业、山煤国际、广汇能源。

风险提示：国内煤炭产能释放超预期、进口煤超预期、替代电源发电量超预期、宏观经济不及预期。

 能源开采 ▪ 汤悦团队