东方甄选：直播间剥离带来阵痛 业务调整初现效果

投资要点：

我们预计东方甄选1HFY25 收入约为24 亿元，同比下降14.1%；经调整归母净利润0.64 亿元，同比下降87.3%。公司收入和利润同比负增长均由“与辉同行”直播间剥离带来。直播间剥离一方面影响的销售收入，另一方面对董宇辉奖金激励等一次性费用影响利润同比大幅下降。

直播间剥离影响GMV 增长，微信小店或成增量。公司于7 月25 日公告出售与辉同行直播间，宣布董宇辉离职。自与辉同行直播间开播以来，截止24 年7 月19 日，该直播间GMV 累计43.8亿元，占同期东方甄选总GMV54%（同一时期东方甄选总GMV81.7 亿元）。尽管1HFY25 公司仍合并“与辉同行”直播间6、7 两个月的销售收入，但业务调整仍旧使得GMV 同比下滑近5.1%至54.1 亿元。剥离“与辉同行”直播间后，公司理顺业务发展思路，推进多直播间，多主播发展模式，新增服饰，生鲜等多个直播间，培养新主播，并细化粉丝需求。8 至11 月来自抖音的GMV 分别为4.59，4.72,5.7 以及7.2 亿元，公司GMV 开始逐步回升。同时公司积极布局微信小店，使其成为货架电商模式的又一重要组成部分。公司FY24 来自微信小店的GMV 仅占总GMV 的1%。而来自淘宝，京东等货架电商模式的GMV 占总GMV 约13%。未来微信小店的销售放量将助力公司GMV 增长。

费用上升源于业务调整，下半年公司轻装上阵。由于“与辉同行”剥离公司给予董宇辉个人奖励1.4 亿元，因此直播间剥离产生相关费用将计入1HFY25 损益。而剥离“与辉同行”直播间后，我们预计公司各直播间的竞争态势将大幅缓解。因此营销投放的节奏将更为可控，从而带动经营效率恢复。我们预计扣除奖励等一次性影响，公司1HFY25 利润率将恢复至6.7%，环比去年下半年提升1.3 个百分点。

维持中性。由于公司积极推进多直播间多主播战略，公司GMV 在剥离“与辉同行”直播间后开始恢复。我们上调25 至27 年收入至47.2/50.4/54.5 亿元（原预测为43.6/46.8/50.1 亿元）。

由于剥离“与辉同行”直播间产生奖金激励等一次性开支，我们下调25 年经调整净利润至2.45亿元（原预测为2.82 亿元）。由于业务调整带来经营效率提升，我们上调26 至27 年经调整净利润至3.82/4.4 亿元（原预测为2.94/3.1 亿元）。我们上调目标价至13.9 港元（原预测为11.9港元），维持中性评级。

风险提示：东方甄选内容质量下滑，导致用户粘性下降，影响GMV。