国海研究 | 人形机器人2025年度投资策略/网易云音乐深度/华虹半导体深度—晨听海之声0116

（来源：国海证券研究）

深度报告·3篇:

国海电新·李航&邱迪团队 | 人形机器人2025年度投资策略：华章日新，竞启元年

国海传媒团队 |网易云音乐（9899.HK）深度报告：年轻化音乐社区，商业化全面提速

国海海外·陈梦竹团队 | 华虹半导体（1347.HK）深度报告：锻造特色工艺主心骨，谱写中国“芯”篇章

电新：人形机器人2025年度投资策略：华章日新，竞启元年

报告作者：李航/邱迪/李铭全

报告发布日期：2024年12月20日

报告摘要：供给侧繁荣、重视跨界入局的头部玩家，需求侧迎来商业化落地

人形机器人产业的战略地位有望被拔高，全球主要发达国家和地区积极出台相关政策和措施。中国方面，围绕人形机器人产业发展，国家及地方政策陆续出台，我们认为，后续更多支持项目有望继续跟进、不断细化支持举措。

人形机器人供给侧繁荣，入局玩家多元、掀起投融资热潮，应高度重视跨界入局的头部厂商引发的正向效应。海内外本体厂商积极推进产品迭代、开展多场景实训，性能显著提升，国内部分厂商已率先开启量产及销售。同时产业发展掀起投融资热潮、入局者多元，包括比亚迪、宁德时代、赛力斯等新能源制造头部企业，以及ICT大厂华为和头部互联网厂商等，或将持续带动产业繁荣。需求侧，我们认为未来人形机器人或将实现三大主要场景的有节奏导入，高阶智能化水平下市场规模超万亿。

海外头部供应链逐渐清晰，国内外双主线将持续贡献产业机遇

一方面，海外头部企业的供应链已愈加清晰，这是推进量产的必然；另一方面，产业快速成长阶段，充分重视国产机器人作为新主线之一带来的投资机遇，围绕国产机器人供应链，我们认为群雄逐鹿格局已现、尚未到收敛之时。在核心的软硬件上，产业正向强化趋势显著：1）软件端，AI决定人形机器人产品力的“天花板”，大模型领域产品竞相涌现、持续迭代，我们认为应重视具备“大脑”能力的企业入局人形机器人等具身智能形态，赋能双足以及四足机器人等产品；2）硬件端，处于供应链核心位置的主要厂商加快产品迭代、推进产能建设。同时产业链合作深化、公告产能规划增加，我们认为应核心关注产业链各环节企业切入下游标杆性本体厂商的程度和粘性。

围绕关键部件，包括丝杠、减速器、电机、传感器等的应用均指向降本提质，产业变化将更加剧烈、国产供应链优势愈加凸显：

丝杠：从设备端至生产端的工艺革新有望提速落地。制造端国内齿轮、轴承、汽零厂商纷纷入局，围绕工艺与设备开展攻关，积极推进丝杠高效降本，我们积极预期随需求释放，机器人丝杠的规模降本将加速到来。

减速器：多元方案适配场景，各方积极切入机器人赛道。我们认为应重点关注技术变化、与产业链头部企业合作带来的投资机遇。

电机：机器人电机主要包括灵巧手用空心杯电机和关节用无框力矩电机，手部根据需求或有产品变化、关节处下游厂商倾向自研。

传感器：根据应用场景做选配，六维力与电子皮肤具备高壁垒，当下海外占据主导，人形机器人打开市场空间或迎来国产化机遇。

投资建议及风险提示

行业评级：电动化与智能化浪潮下，国内外人形机器人产品问世并不断迭代，有望开辟比汽车更广阔的市场空间，人形机器人产业链将迎来“从0至1”的重要投资机遇，维持人形机器人行业“推荐”评级。

重点关注：拥有核心部件积淀、积极入局人形机器人的企业，建议关注三花智控（执行器总成；汽车组覆盖）、拓普集团（执行器总成；汽车组覆盖）、中坚科技（执行器总成）、贝斯特（丝杠；电新组覆盖）、震裕科技（丝杠）、北特科技（丝杠；汽车组覆盖）、夏厦精密（丝杠）、富临精工（减速器）、绿的谐波（减速器）、双环传动（减速器；汽车组覆盖）、瑞迪智驱（减速器&丝杠）、鸣志电器（空心杯电机）、兆威机电（空心杯电机）、伟创电气（空心杯电机）、步科股份（无框力矩电机）、柯力传感（传感器）、安培龙（传感器）、峰岹科技（驱控芯片；电新组覆盖）、浙江荣泰（结构件）、祥鑫科技（结构件）等。

风险提示：人形机器人产业化不及预期，人形机器人产业链构建不及预期，应用场景拓展不及预期，供应链国产化进程不及预期，重点关注公司业绩不及预期，国内外公司并不具备完全可比性、对标的相关资料和数据仅供参考，相关测算存在一定偏差。

传媒：网易云音乐（9899.HK）深度报告：年轻化音乐社区，商业化全面提速

报告作者：杨仁文/方博云

报告发布日期：2025年1月15日

报告摘要：在线音乐场景相对稳定，用户年轻化趋势显著，行业竞争格局稳定，长期空间广阔。据公司招股书，2023年中国在线音乐市场规模约320亿元，yoy+33.1%，大幅增长。整个市场形成了一超（TME）、一强（网易云音乐）、多跟随的稳定竞争格局。（1）从用户角度来看，在线音乐使用场景相对稳定，行业整体MAU在波动中趋于稳定（2024年6月为6.01亿），受短视频等其他媒体的冲击相对较小；且朝年轻化发展，预计2025年90后和00后用户合计占比达57%，受益于年轻用户的高粘性和需求的稳定性，用户数具有一定增长空间。（2）从ARPU值角度看，中国在线音乐月均ARPU值由2016年的8元稳定增加至2020年的9元，由于年轻用户具有较高付费意愿，ARPU值有进一步提升潜力。

聚焦“音乐+社交”，差异化内容和年轻化用户奠定网易云音乐平台调性，商业化变现提速，盈利能力显著提升。

聚焦年轻化音乐社交，从功能、内容、用户等方向完善底层运营逻辑。（1）功能：推出了推荐算法、UGC歌单、乐评三大核心功能，是国内较早切入每日推荐功能和乐评的在线音乐平台，33%的歌曲播放量来自算法推荐。此外，重视音乐社区建设，标志性的乐评功能发展较好，前瞻性推出了乐迷团、歌单分享、年度听歌报告等功能，均加强了平台社交属性。（2）内容：行业进入非独占时代，版权争夺回归理性，网易云音乐大版权陆续回归，在头部版权上与TME的差距缩小，截至2023年末拥有1.49亿首歌曲。且率先布局独立音乐人生态，扶持体系搭建逐步完善，2023年末拥有68万入驻的独立音乐人，创造了310万首歌曲（TME为48个/300万首）。（3）用户：网易云音乐用户画像更为年轻化，以Z世代为核心。2021年6月，超过90%的活跃用户为90后用户，远高于行业平均值。

付费用户数和ARPU值驱动收入增长，版权内容成本优化向好，盈利能力显著提升，业绩逐步释放。（1）在线音乐业务收入结构动态调整，以会员订阅为核心（占比超80%）。收入驱动主要来自付费用户数和ARPU值，其中核心因素为付费用户的增长，2023年月度付费用户4412万（2018-2023年CAGR为+60%），相较于TME（1.2亿）和Spotify（2.36亿），付费用户数仍较低；付费率21%（Spotify为39%），且与88VIP权益深度合作，有望带来增量会员，存在增长空间。相较于会员权益和价格基本平齐的TME（2024Q2的ARPU值10.7元/月），网易云音乐ARPU值仍较低（2023年6.9元/月）。（2）版权内容成本优化向好，2021年云音乐内容服务成本占收入的比例从2018年的172%持续下降至85%，毛利率由负转正；2022年，国家版权局强调保底+分成模式结算，进一步改善平台的成本结构。2023年，内容服务成本占比再度下降至58%，Non-GAAP净利率由负转正。2024H1，云音乐毛利率/Non-GAAP净利率为35%/20.1%，同比均大幅提升。

盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司收入82.94/88.91/94.28亿元，归母净利润12.98/14.76/16.62亿元，经调整净利润13.86/15.66/17.57亿元，对应经调整PE为16/14/13X。网易云音乐为国内领先的在线音乐平台，付费用户数持续增长带动会员订阅业务业绩高增，长期来看公司经营杠杆逐步释放，盈利能力提升；且2024年9月公司已入港股通。基于此，维持“买入”评级。

风险提示：付费用户增长不及预期；市场竞争加剧；内容成本提升；行业政策监管；其他娱乐形式的竞争；其他音乐平台的竞争；中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考等。

海外：华虹半导体（1347.HK）深度报告：锻造特色工艺主心骨，谱写中国“芯”篇章

报告作者：陈梦竹/邱怡瑄

报告发布日期：2025年1月15日

报告摘要：本报告重点解决了以下几个核心问题：华虹半导体的成长历程如何？公司“特色IC+功率器件”如何布局？2025年成熟制程晶圆代工需求前景如何？特朗普再次当选美国总统，中国半导体产业自主可控趋势延续，对华虹半导体的影响为何？公司车用半导体业务进展如何？

一、回溯华虹集团的成长之路：系出名门，扎根上海，链接全球

【阶段一】赓续“909”工程，从DRAM生产转向晶圆代工（1996-2003年）：作为“909”工程主体承担单位的华虹集团与日本NEC合资建立华虹NEC，后NEC因卷入DRAM价格战自顾不暇而逐渐退出华虹NEC的日常运营。华虹集团收回华虹NEC委托经营权，逐步停止DRAM生产并转向晶圆代工，将重点放在智能卡芯片上。

【阶段二】完成并购重组，于港交所上市（2004-2015年）：华虹NEC和宏力半导体合并，成立上海华虹宏力半导体制造有限公司；华虹半导体红筹股香港联交所挂牌上市。

【阶段三】走出上海，无锡扩产新征程（2016年至今）：公司在无锡建造十二寸晶圆产线并投产；2023年，华虹半导体首次公开发行A股并在科创板上市。

二、华虹半导体：晶圆代工特色工艺翘楚

公司优质特色工艺平台吸引高粘性、多领域、全球化的客户群体。华虹半导体是全球领先的特色工艺晶圆代工企业，立足于先进“特色IC+功率器件”的战略目标，提供包括嵌入式/独立式易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等特色工艺平台的晶圆代工及配套服务。公司领先的技术水平和丰富的产品组合为其带来了优质的客户群体，根据公司招股说明书，在全球排名前50名的知名设计公司中，超过三分之一与华虹半导体开展了业务合作。

非易失性存储器：MCU和NOR Flash支撑收入，开拓车规级市场。NVM技术平台为华虹半导体的主要收入来源。2023年，eNVM收入贡献为30.8%，sNVM收入贡献为5.1%。在sNVM平台，公司主要代工产品包括NOR Flash与EEPROM，应用于多种电子设备。公司多款车规级SPI NOR Flash及EEPROM产品已投入量产。eNVM方面，公司充分发挥8英寸0.35μm~90nm+12英寸90nm~50nm嵌入式非易失性存储器平台优势，助力客户在汽车电子、家电、工控等领域开发出具备全球行业领先水平的MCU。2023年，采用多制程节点eFlash技术生产的全系列车规级芯片产品已实现量产，汽车电子收入显著增长。

功率器件：最大收入来源，全球唯一同时具备8英寸和12英寸代工能力。功率器件为华虹半导体最大收入来源（若不将嵌入式和独立式NVM合并），2021-2023年收入贡献分别为34%、31%、39%。在功率器件领域，公司拥有超过20年的技术积累，据TrendForce，系全球产能排名第一的功率器件晶圆代工企业，也是唯一一家同时具备8英寸以及12英寸功率器件代工能力的企业。公司绑定国内优质功率企业，如新洁能、斯达半导、东微半导体等。

模拟和电源管理IC：公司BCD晶圆代工起步早，积极切入车规级应用。华虹半导体的模拟和电源管理IC部门2023年收入占比为16%。公司的BCD技术工艺在国内晶圆代工行业中起步最早，并已在90nm工艺节点上实现量产。公司基于BCD的模拟和电源管理IC平台，与头部模拟和电源管理公司协同推进手机市场的各类电源管理芯片如快充、无线充电等芯片，并积极培育部分客户向汽车电子渗透。

逻辑和射频：华虹半导体提供业界先进的射频和CIS工艺平台。除2021年外，公司的逻辑与射频工艺平台2015-2023年收入贡献维持在约10%上下，主要包括特色逻辑射频工艺产品和图像传感器（CIS）。射频方面，公司提供业界先进的射频绝缘体上硅（RFSOI）工艺平台，覆盖0.20μm~65nm，并持续优化该工艺平台。CIS方面，公司拥有世界先进的前照式（FSI）和背照式（BSI）CIS工艺平台，涵盖90~55nm制程节点，在暗电流控制、信噪比、动态范围等指标上达到业界先进水平。

三、自主可控如火如荼，擘画车用半导体蓝图

2025年晶圆代工终端需求逐步复苏，或将支撑成熟制程稼动率。2025年智能手机、PC/笔电、服务器（含通用型与AI服务器）等终端市场出货量有望实现同比增长，加上车用、工控等历经2024全年的库存修正后出现回补需求，都将成为支撑成熟制程产能利用率的主要动能。据TrendForce，在AI量能延续，车用、工控等应用零部件库存落底的支撑下，全球晶圆代工产业2025年营收同比增速或将重返20%水平。

特朗普再次当选美国总统，中国半导体产业自主可控势在必行。近年来，半导体一直是中美贸易摩擦的焦点。随着随着特朗普将于2025年重任美国总统，且共和党已正式掌握了国会两院，特朗普的选举承诺将更容易兑现。特朗普的第二个任期内，半导体逆全球化趋势或愈演愈烈，中国半导体产业国产替代需求随之扩大。

成熟制程国产化趋势延续，华虹半导体等中国大陆晶圆代工业者或存较大增长空间。需求端：多数终端产品和应用仍需成熟制程生产外围芯片，且成熟制程高端化国产替代空间较大，并紧迫性较高。供给端：由于成熟制程确有需求，加之国际形势导致半导体供应链区域化发展，全球成熟制程扩产计划纷纷提上日程。在当前全球半导体产业链逆全球化的趋势下，全球晶圆代工销售额市场份额较小的华虹半导体等中国大陆厂商仍拥有较大的增长空间。

中国汽车半导体成长动能不减，华虹着力发展汽车市场。根据中国汽车流通协会乘用车市场信息联席分会数据，自2024年7月开始，中国新能源汽车月度销量占比突破50%，2024年7-9月的新能源汽车销量在全量市场中占比分别为51.0%、53.7%、53.2%。英飞凌也预计中国新能源车市场增长势头将在2025年延续。相较于传统燃油车，新能源车增加了电动机、电控系统等应用场景，对功率半导体的单车需求量显著提升。公司主要车用产品包括功率器件以及微控制器（MCU，归属于NVM），功率器件和NVM在2023年的收入贡献分别为39.4%、35.9%。根据电子工程世界和eefocus，作为国内首家量产深沟槽场截止型IGBT的公司，华虹宏力拥有较为完善、较为完整的全套IGBT薄晶圆背面加工工艺，使客户产品水平能够比肩业界主流的国际IDM水平。此外，意法半导体将与公司建立合作关系，计划到2025年底，实现在华虹无锡工厂生产40nm制程的MCU。

华力微或有望注入上市公司，协同效应可期。公司招股说明书（A股）披露自公司首次公开发行人民币普通股股票并于科创板上市之日（2023年8月7日）起三年内，在履行政府主管部门审批程序后，华虹集团将华力微注入华虹半导体。华虹半导体和上海华力业务定位不同，华力微注入后公司晶圆代工布局将更全面，也能共享客户基础。

四、盈利预测与投资评级：预计华虹半导体2024-2026年营收分别为19.99/23.71/28.28亿美元，归母净利润为0.90/1.60/2.01亿美元，摊薄EPS分别为0.06/0.09/0.12美元，2025年1月13日对应PB为0.63x/0.73x/0.70x。估值方面，华虹半导体港股远期PB（未来一财年）自2022年1月31日至2025年1月13日处于0.47x-1.74x之间，2025年1月13日远期PB（未来一财年）为0.74x，仍在均值线以下。结合华虹半导体自身历史估值，随着下游市场需求复苏公司基本面将继续改善，对华虹半导体2025E BVPS给予0.95x PB【略高于2022年1月31日至2025年1月13日公司远期PB（未来一财年）期间均值】，对应目标价28.21港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

五、风险提示：无锡新厂产能释放不及预期；半导体下游市场复苏不及预期；成熟制程晶圆代工厂商竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；行业估值回调风险；对标公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。