国海研究 | 交运2025年投资策略/亚盛医药-B深度—晨听海之声0115

（来源：国海证券研究）

深度报告·2篇:

国海交运·祝玉波团队 |2025年年度交运行业投资策略：柳暗花明，行将终至

国海医药团队 |亚盛医药-B(6855.HK)公司深度报告：血液瘤创新药细分龙头，加速国际化布局

点评报告·7篇:

国海计算机·刘熹团队 | 我国中部最大智算中心投产，国产算力景气上行——计算机行业事件点评

国海计算机·刘熹团队 | 海光信息（688041）公司点评报告：预计Q4“双芯”增长，看好2025年成长加速

国海交运·祝玉波团队 |申通快递（002468）2024年业绩预告点评：2024年度业绩预告超市场预期

国海化工·李永磊团队 |万华化学（600309）公司动态研究：聚氨酯价差环比改善，乙烯二期项目预计2025Q1投产

国海食饮·刘洁铭团队 |茅台批价企稳回升，大众品年货节表现分化——食品饮料行业周报

国海化工·李永磊团队 |TrendForce预计2025年AI服务器市值达2980亿美元——新材料产业周报

国海汽车·戴畅团队 | 以旧换新政策出台，比亚迪夏上市——汽车行业周报

交运：2025年年度交运行业投资策略：柳暗花明，行将终至

报告作者：祝玉波/史亚州/王汉学/张晋铭

报告发布日期：2025年1月14日

报告摘要：2025年展望：内需修复+均衡，外需调结构，或成交易逻辑主线

复盘2024年：2024年9月24日后动能切换，物流、航空两大顺周期板块大幅跑赢沪深300，此前表现较佳的红利板块则明显跑输。2024年9

月24日后预期先于基本面完成修复，后续现实与预期修复节奏的不同或是市场的主要分歧，但弱现实与预期的螺旋循环或已被阻断。

展望2025年：交运板块策略上看，内需修复+均衡，外需调结构，或为2025年交易逻辑主线。①修复：基本面弹性较强或低估值成长板块，

推荐电商快递、航空、化工物流；②均衡：股息率托底保护胜率，同时基本面具备一定修复弹性，推荐直营快递、大宗供应链、物流地产；

③结构：关税冲击下外需结构或发生变化，短期看抢出口，长期看出海框架下相关板块的投资机会。

内需修复：关注基本面弹性较强或低估值成长板块，推荐电商快递、航空、化工物流

电商快递：快递价格竞争的持续，本质还是供需和格局。基于目前行业增速和格局，预计2025年价格竞争延续，优选估值底部区间，2025

年欲重夺份额的电商快递龙头中通快递，管理α持续的圆通速递。关注基本面持续改善的申通快递、韵达股份。

航空：飞机引进刚性制约+旅客需求仍具韧性，以及商务需求随经济政策发力有望持续复苏，行业供需拐点将至。此外，行业供需矛盾逐步

突出将刺激航司票价收益管理的改善，叠加燃油成本改善，盈利弹性可期。推荐周期上行弹性较大的（A+H）中国国航、南方航空、中国东

航；国内支线航空龙头华夏航空；贝塔和阿尔法兼具的吉祥航空；低成本航司龙头春秋航空。

化工物流：化工物流行业景气度承压，一定程度上受化工行业需求侧强周期波动影响，且头部企业维持较高资本开支，短期业绩承压；但中

期在需求结构性红利+产能整合并购跑通的背景下，头部企业成长路径仍然清晰，量利有弹性；长期看化工物流企业凭借自身资源禀赋和协

同效应，通过扩链条、拓区域的形式或打开成长“天花板”。当前需求周期方向与供给错配，但政策定调宽松的背景下，或不宜对需求过度

悲观，且头部企业估值已调整至合理区间，待需求温和修复，业绩成长与估值弹性有望回归。推荐关注低估值高胜率的宏川智慧；经营强α

兴通股份；以及需求弹性较强的盛航股份、密尔克卫、永泰运。

内需均衡：股息率托底保护胜率+基本面修复弹性，推荐直营快递、大宗供应链、物流地产。

直营快递：复盘顺丰控股历史股价，大行情多以需求上行为基础，业绩高增长往往带来反弹机会。我们认为公司从扩张期迈入盈利期后，

处于稳增长和盈利改善的发展阶段，业绩兑现度高且分红有望提升，中期关注公司业绩稳增长+股东回报带来的投资价值；长期关注公司围

绕鄂州机场的第一增长曲线时效件，第二增长曲线供应链及国际的增长边际变化。

大宗供应链：大宗供应链挂钩商品周期，2024年上游需求偏弱影响商品流动性，黑色系基差偏弱影响套利空间，企业基本面不同程度承压。

当前头部企业估值持续回调，已有部分头部企业PB<1，具备修复空间，且部分企业的高股息率或表达较强防守属性。考虑到政策托底，需

求底部或已确立，若后续上游景气度修复，有望带动头部企业基本面修复，具备顺周期弹性。板块攻守兼备，建议关注厦门国贸、建发股

份、厦门象屿。

物流地产：2024年物流地产整体承压，但亦存在结构性机会。受益于跨境电商驱动，珠三角城市群物流地产呈现供需两旺，租金及出租率

均维持高位。向后展望，珠三角城市群物流地产有望继续维持高景气。物流地产除租金外，资产增值亦是重要收入及利润来源，深圳国际

作为全国头部物流地产商，持续推进物流园REITs出表，同时2023年开启华南物流园转型升级项目。根据我们测算，该项目预计为深圳国际

带来税后收益137.56亿元。公司实际分红比例常年维持在50%左右，若公司继续保持50%分红比例，参考2024年12月27日市值，预计深

圳国际2024、2025年股息率分别为8.6%、11.5%，高比例分红下投资价值彰显。嘉诚国际卡位跨境仓储资源，受益于跨境电商红利，新

产能快速去化贡献增量，业绩确定性较强。

外需结构：关税冲击下外需结构或发生变化带来投资会，短期看抢出口，长期看出海框架下相关板块的投资机会。

短期看“抢出口”：若美国对华加征关税，在加征关税落地前或存在“抢出口”可能，集运及航空货运短期或迎来量价弹性；重点关注东航

物流、中远海控。

中长期看“出海布局”：贸易不确定性或加速中国制造业向东盟方向出海发展。1）北部湾港作为东盟出口最近出海口，中短期有望充分受

益于东南亚出海+陆海新通道催化带来的增量，中长期有望充分受益于平陆运河（2026年9月投产）引流形成的流量质变，优质资产稀缺性

和成长性兼具，推荐底部积极布局；2）顺丰控股及圆通国际快递主要覆盖亚洲区域，可提供端到端定制化国际供应链服务，有望直接受益

于中国到东盟产能及品牌出海红利。3）极兔速递为东南亚龙头快递公司且在中东以及拉美均有布局，有望受益于TEMU等海外电商平台全

球化布局带动，迎来快速增长。

鉴于交通运输行业多条主线均存在布局的机会，维持行业“推荐”评级。

风险提示：

1） 宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退、油价和汇率大幅波动、大规模自然灾害、中国市场与国际市场

不可完全对比等。

2） 行业方面：业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等。

3） 公司方面：现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、成本管控不及预期、重点关注公司业绩不及预期等。

4）测算仅供参考，以实际披露数据为准。

医药：亚盛医药-B(6855.HK)公司深度报告：血液瘤创新药细分龙头，加速国际化布局

报告作者：万鹏辉

报告发布日期：2025年1月14日

报告摘要：亚盛医药致力于研发创新药，满足血液瘤市场临床需求。公司已构建原创新药研发与临床开发领域经验丰富的国际化人才团队，加速推进公司产品管线的临床开发进度。公司除了建立下一代细胞信号抑制剂（BCR-ABL1、ALK、FAK抑制剂）及外基因组改性剂（即EED抑制剂）之外，开发针对Bcl-2、Bcl-2/Bcl-xL、IAP及MDM2的小分子及降解疗法。

奥雷巴替尼为第三代BCR-ABL抑制剂，循证医学证据充分。相较于泊那替尼的黑框警告，阿思尼布针对T315I突变患者的5x剂量的潜在安全性风险，奥雷巴替尼安全性良好，大多数治疗相关不良事件的发生率随着时间推移下降，是三代BCR-ABL TKI中的BIC产品。2024年上半年奥雷巴替尼含税销售额达112.92百万元，较2023年下半年及上半年分别增加120%及5%，正处于快速放量期。2024年6月14日，亚盛医药宣布与武田制药就奥雷巴替尼签署独家许可协议，授予武田制药独家选择权，携手武田扬帆出海。

力胜克拉已在国内申报上市，即将成为维奈克拉后全球第二款上市的BCL-2抑制剂。在CLL领域，每日剂量递增对专业医护人员及病人更加便捷，更快达到治疗剂量；在AML领域，2024年ASCO Ib/II期临床结果显示力胜克拉具备较优的有效性与安全性，针对R/R AML患者，600mg组30人的mOS为14.7m，不良反应安全可控，未报道任何TLS事件；在MM领域，维奈克拉两次III期临床冲击失败，而2024 ASH会议显示，力胜克拉I/II期安全性良好，后续有望突破MM适应症；在MDS领域，力胜克拉治疗一线中高危MDS三期已获临床许可。力胜克拉有望在多个适应症领域打开海外市场空间，期待公司与相应适应症领域的MNC形成深度合作。

盈利预测和投资评级：考虑到公司产品创新性高，随着在研管线陆续获批上市与BD出海，我们预计公司2024-2026年收入分别为9.81、5.24、30.90亿元，对应归母净利润-3.74、-8.53、15.79亿元。公司是创新型生物医药企业，有望在未来几年实现盈亏平衡并逐渐盈利。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：1、产品销售不及预期；2、产品临床失败风险；3、核心技术或核心销售人员变动风险；4、产品出海进度不及预期风险；5、行业政策变动风险。

计算机：我国中部最大智算中心投产，国产算力景气上行——计算机行业事件点评

报告作者：刘熹

报告发布日期：2025年1月14日

事件：2025年1月11日，据央视新闻总台河南总站报道，我国中部地区规模最大的智算中心在河南郑州正式投产，该项目按照A级数据中心标准建设15个模块化机房，主要满足大模型研发企业的高端训练算力需求。

投资要点：我国中部最大智算中心在河南投产，2025Q1预期达30000P

2025年1月，我国中部地区规模最大的智算中心在河南郑州正式投产，主要满足大模型研发企业的高端训练算力需求，该中心的建设标志着中部地区在人工智能和大数据处理领域区域科技创新能力与数字经济发展水平的重大提升。

河南空港智算中心由空港数字城市牵头建设，首批2000P算力已于2024年10月投产。到2025Q1一期项目全部建成后，将达到30000P算力规模。中心全部建成后算力规模超10万P，将成为中部最大、国内领先万卡算力集群。

 全国部分地区规划2025年智算建设，政府专项债提供资金来源

全国部分地区已明确规划2025年智算中心建设。2024年12月，上海市发布《关于人工智能“模塑申城”的实施方案》表示，到2025年底，力争全市智能算力规模突破100EFLOP，建成一批上下游协同的赋能中心和垂直模型训练场。2023年12月，深圳发布《深圳市算力基础设施高质量发展行动计划（2024-2025）》，要求到2025年，智能算力达到25EFLOPS（FP16）。

中央经济工作会议明确“增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围”，《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》指出专项债用作项目资本金范围新增“云计算、数据中心、工业互联网、算力设备及辅助设备基础设施”等新型基础设施建设等方向。我们认为，政府专项债或为各地智算中心建设提供资金支持，促进智算中心落地建设。

 美国拜登政府或加强AI芯片管控，国内政策+需求端加速倾斜国产

2025年1月，美国拜登政府或加强管控AI芯片，或将设立三个层级的芯片限制措施。Tier 1的美国少数盟友，可以不受限制地获取美国芯片，其中总部位于美国的企业若申请VEU资质，则需保证至少50%算力留在美国；Tier 2的国家和地区，将面临以国为单位的总算力限制，每年每个国家5万片GPU；Tier 3的国家和地区，数据中心将被全面禁止进口芯片。

新规或要求各个区域的算力向美国友好国家，特别是向美国集中。对于客户集中在美系地区的算力服务商或将受益。美国新规或将阻碍非美友好国家发展人工智能，并影响全球AI算力产业的发展。

我们认为，美国新规落地或将驱动国产AI算力的需求扩大。①国内市场国产化占比提升：美国新规拟进一步限制对中国算力出口，或导致国内政策+需求端都加速向国产倾斜。②海外市场需求回流：美国对第二层级区域的管控，或带动海外算力需求回流国内。③国产算力出海：美国对第二层区域的芯片限制，有望驱动该区域的非美系AI芯片需求。

 行业评级及投资策略：在国际形势持续不明朗、AI+战略持续升级等背景下，我国发展AI芯片自主可控或将是大势所趋，国产AI芯片厂商加速迭代、推进万卡集群建设，或将驱动国产算力市场持续增长，维持对计算机行业“推荐”评级。

 重点关注公司：①GPU：海光信息、寒武纪；②服务器：中科曙光、浪潮信息、紫光股份、华勤技术、中国长城、软通动力、中国软件国际；③液冷：曙光数创、英维克、飞荣达、申菱环境；④AIDC：润泽科技、光环新网、世纪互联、宝信软件；⑤其他：欧陆通、麦格米特、胜宏科技、沃尔核材、华丰科技、光迅科技、锐捷网络。

 风险提示：宏观经济影响下游需求、智算建设不及预期、大模型产业发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、相关公司业绩不及预期等。

计算机：海光信息（688041）公司点评报告：预计Q4“双芯”增长，看好2025年成长加速

报告作者：刘熹

报告发布日期：2025年1月14日

事件：2025年1月13日，公司发布2024年年度业绩预告：预计2024年营收87.2~95.3亿元，同比增长45.04%~58.52%；归母净利润18.1~20.1亿元，同比增长43.29%~59.12%；扣非后归母净利润17.1~18.8亿元，同比增长50.48%~65.44%。

投资要点：2024Q4公司营收增速25%~64%，预计CPU+DCU实现双增长

经过我们测算，预计2024Q4营收25.8~33.9亿元，同比增长24.85%~63.99%；归母净利润2.8~4.8亿元，同比-21.37%~+33.95%；扣非后归母净利润2.4-4.1亿元，同比-22.27%~+33.94%。我们预计2024年，公司CPU+DCU双产品均实现了高速增长。

1）CPU：2024年，公司的CPU产品进一步拓展市场应用领域、扩大市场份额，支持了广泛的数据中心、云计算、高端计算等复杂应用场景。我们预计：公司下游运营商、金融等行业需求进一步提升，根据中国电信官网，2024-2025年中国电信服务器集采招标中国产化比例达67.5%。金融行业方面，工农中建均是公司客户，2024年10月以来，浦发银行、四川农商联合银行等均大规模采购了海光芯片服务器。

2）DCU：公司处理器产品（DCU）属于GPGPU的一种，采用“类CUDA”通用并行计算架构，能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件。海光DCU具备强大的计算能力、高速并行数据处理能力、良好的软件生态环境三大技术优势，已经实现了在人工智能、大数据处理、商业计算等领域的规模化应用，可以用于大模型的训练和推理，客户覆盖了包括智算中心“新基建”、互联网、金融、运营商等行业。公司与头部互联网厂商推出了联合方案，打造了全国产软硬件一体全栈AI基础设施，形成了多个标杆案例。2024年，公司DCU产品快速迭代发展，得到市场更广泛认可，也进一步促进了公司业绩的较快增长。

 2024年研发支出持续高增长，未来将加大市场推广力度

公司持续专注于海光CPU和海光DCU芯片的研发工作，重点围绕处理器设计、处理器安全、软件优化等关键技术加大研发投入，通过高强度研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，保持了国内领先的市场地位。根据公司业绩预告，预计2024年年度实现研发投入32.3亿元到36.6亿元，同比增长14.96%到30.26%。经测算，预计2024Q4公司实现研发投入10.6亿元到14.9亿元，同比增长25.1%到75.73%。.

公司高端处理器产品已经得到了国内行业用户的广泛认可，逐步拓展了浪潮、联想、新华三、同方等国内知名服务器厂商，开发了多款基于海光处理器的服务器，有效地推动了海光高端处理器的产业化。未来，公司将持续加大市场推广力度，将公司高端处理器产品拓展至更多领域，占据更大的市场份额，公司也会积极关注相关行业招标的机遇和进展。

 2025年展望：AI+政策+新品等多重驱动，公司成长有望提速

我们看好2025年，公司CPU和DCU双核心产品的持续高增长：

1）CPU：根据IDC，2024年H1我国服务器CPU产品的国产化率约为20%，仍有较大提升空间。我们预计：2025年，公司CPU将迎来政府专项债落地、信创政策深化推进、新产品竞争力提升及需求放量等新的机会。

2）GPU：2025年1月，我国中部地区规模最大的智算中心在河南郑州正式投产，预计到2025Q1将达到30000P算力规模，全部建成后算力规模超10万P，将成为中部最大、国内领先万卡算力集群。我们认为：2025年，我国智算中心将在政府、互联网、运营商等多行业持续落地建设，海光信息作为国资央企参股的高端处理器领军企业，有望发挥在CPU、GPU、卡间互连、交换芯片、软件生态等领域的布局优势，在国内AI芯片市场实现份额提升。

 盈利预测和投资评级：公司CPU与DCU产品持续迭代，将受益于国产高端处理器的需求持续增长。我们根据公司2024年业绩预告调整了公司盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为93.06/147.19/208.57亿，归母净利润分别为19.35/34.6/51.08亿元，EPS分别为0.83/1.49/2.20元/股，当前股价对应PE分别为172/96/65X，维持“买入”评级。

 风险提示：需求不及预期，国际局势风险，市场竞争风险，大模型发展不及预期，新品迭代不及预期，短期相对估值较高等。

交运：申通快递（002468）2024年业绩预告点评：2024年度业绩预告超市场预期

报告作者：祝玉波/史亚州/王汉学/张晋铭

报告发布日期：2025年1月14日

事件：2025年1月13日，申通快递发布2024年度业绩预告，业绩超市场预期。

2024年，申通快递实现归母净利润9.50-10.50亿元，同比增长178.84%-208.19%；实现扣非归母净利润9.50-10.50亿元，同比增长179.86%-209.32%；基本每股收益为0.63-0.70元/股，上年同期为0.23元/股。

投资要点：公司2024Q4业绩表现优秀，归母净利润同比增长强劲

根据我们计算，公司2024Q4实现归母净利润2.98-3.98亿元，同比增长148.33%-231.67%，环比2024Q3增长38.60%-85.12%；实现扣非归母净利润3.11-4.11亿元，同比增长139.23%-216.15%，环比2024Q3增长53.96%-103.47%。2024Q4业绩或创2020年以来单季度新高。

2024年快递行业持续向好，公司市场份额稳步提升

2024年快递行业持续向好，根据国家邮政局数据，2024年快递业务量完成1745亿件，同比增长21%，行业规模再创历史新高。公司坚持“业务发展、服务体验及利润”三驾马车并驾齐驱、均衡发展的策略，通过拓展产能，提升时效质量体验，市场份额稳步提升。根据我们计算，申通快递2024年1-11月业务量累计同比增长29.6%，2024年1-11月累计市占率约为13.0%，同比+0.8pct。

 规模效应显著降本增效，看好单票盈利修复带来业绩弹性 

公司通过持续深化数智运营体系、精细化管理、单量持续稳定增长带来明显规模效应，降本增效成果显著。2024Q3单票归母净利润0.04元，假设12月件量增速同比35%+，我们预计2024Q4单票归母净利润提升至0.045-0.060元。随着公司周转加快，时效亦有提升空间，有望摆脱单纯的以价换量策略，“价”稳“本”降的背景下，有望实现单票盈利的持续修复，相比其他同行有较大修复空间。看好公司未来的单票盈利向上弹性。

 回购公告彰显公司长期发展信心 

2024年12月19日，公司发布关于回购股份方案的公告。回购资金总额在人民币1.4-2.5亿元，回购价格不超过人民币15元/股。按回购价格上限15元/股和回购资金总额下限1.4亿元及上限2.5亿元测算，回购股数约占总股本的0.61%-1.09%。2025年1月9日，公司首次回购股份200万股，占公司总股本的0.13%，平均成交价为9.99元/股。

 盈利预测和投资评级 我们预计申通快递2024-2026年营业收入分别为481.42亿元、550.65亿元与619.96亿元，同比分别+18%、+14%、+13%。根据申通快递2024年度业绩预告，公司盈利修复超预期，因此我们对归母净利润预测提高为9.92亿元、13.84亿元与17.32亿元，同比分别+191%、+39%、+25%，对应EPS为0.65元、0.90元、1.13元，对应PE分别为15.11倍、10.83倍与8.65倍。公司通过合理的价格竞争，以及较大的降本空间，有望持续实现单票盈利修复，带来较大的业绩弹性，维持“买入”评级。

 风险提示 宏观经济增长不及预期、电商件增长不及预期、市场扩张不及预期、并购整合风险、人工成本快速上升、油价暴涨。