策略|无需对短期“强预期”弱化带来的调整过度担忧

（来源：长城证券产业金融研究院）

专 题 报 告

投资策略研究

无需对短期“强预期”弱化带来的调整过度担忧

对本轮指数调整的思考

“强预期”边际走弱属常态，只是在当前环境被放大

在“弱现实”背景下，“强预期”可以说是 A 股市场最为重要的上涨动力。这一点其实可以从花旗经济意外指数与沪深300的相关性看出：过去十年，二者的相关性仅为0.02，从统计学角度来说基本为线性无关；但如果我们将视角拉近至过去两年，可以看到二者的相关系数陡然升至0.38；2024年9月24 日以来，二者的相关系数同样高达0.23。显然在弱现实的情况下，预期强弱对于股指的解释力大幅上升。

从这个角度看，开年以来A股的调整可以说是在情理之中：2025年以来，花旗经济意外指数从15.8 跌落至 6.6。本质上这一趋势从去年12 月中旬开始就初见端倪，经济意外指数从36.9 一路滑落至去年底的18.5。虽然一直到去年的最后一个交易日之前，A股仍然维持着一个向上的斜率，但是如果拆解来看，可以发现当时的A股已经处于一个比较脆弱的状态。

首先，如果统计12月16日到12月30 日一级行业对于上证指数涨跌的贡献点的话，仅有8个行业是给予了正贡献，比例仅为26%不到。在这之中，有三个行业的贡献点超过了10个点，分别是银行（37.24）、电子（13.28）以及石油石化（10.02），但在同一个统计区间，上证指数仅仅上涨了15.45个点，因此如果剔除这3个行业的贡献的话，这个区间上证指数的涨跌就变为了-45.09，对应 12 月 13 日收盘价 3391.88 的涨跌幅为-1.33%。单只是剔除银行的贡献也足以使上证指数的区间收益率转为负数。另外一个明显的特征就是成交额中枢的持续走低，自12月10日沪深两市成交额再破2万亿之后，成交额的中枢经历了一个快速的下滑，到12月30日的时候沪深两市成交额仅为1.27万亿，较12月10日减少了将近1万亿。

因此综合来看，投资者热情暂时的偃旗息鼓实质上跟经济预期的边际走弱依然保持着比较强的关系，只是这一情况被少部分行业的走牛所遮掩。

如果回望过去10年花旗经济意外指数的走势的话，可以看到1月通常都是经济预期边际走弱的时间，主要原因可能是由于在前一年重要会议之后，1 月较难产生新的增量，并且1月是元旦与我国传统春节之间的“空档期”，大家仍普遍趋于休整的心态。从2016年到2025 年，如果剔除受疫情影响较大的2020至2023年，花旗经济意外指数要么是在1月持续走弱，要么是持续落在零轴之下。只是由于我们前面提到的，在当前环境下大家对于“强预期”的需求更高，从而导致了市场更加剧烈地反映了这一边际走弱。

利差问题可能是导致当前预期走弱速率偏高的原因之一

虽然1月经济预期边际走弱属于正常现象，但不得不正视的是当前预期走弱的速率是历史上较快的水平。这一方面可以被对预期需求的增强进而导致的波动率增加所解释，但另一方面可能也是由于中美利差重新来到了一个历史罕见的位置。

自去年10 月以来中美的国债收益率再次走出了显著的背离行情：中国10年期国债收益率自去年10 月8日的2.19%一路下跌至1.6%关口，并在1月6日一度跌破1.6%；与此同时，美国10 年期国债收益率从3.73%一路飙升至接近4.80%。3 个月时间中美利差再度扩大了接近170bp，当前中美利差已经来到了3.14个百分点，突破了2002年以来的极值。这一情况在一定程度上压缩了中国未来政策施展的空间，也就是打压了强预期的空间。

上周五，美国公布了最新的非农以及失业率数据，其中非农数据25.6 万人（预期 16.5万人）、失业率4.1%（预期4.2%），均展示了美国当前强劲的就业情况。这也导致了美债收益率进一步延续了小非农公布时的强势。与此同时，央行同样宣布暂停在公开市场买入国债的行为，以此呼吁市场对国债收益率回归理性。当前中美国债利率的处境显然截然相反，这也导致了人民币汇率再度承压。

虽然我国在今年一定程度上放宽了对人民币贬值的容忍度，离岸人民币汇率在开年持续走低，但保持人民币汇率相对稳定目前仍是央行的重要目标之一（这一点从央行1月15日发布的 600 亿离岸人民币央票就可以看出）。在此背景下，我们将有理由看到央行将持续着手对国债收益率进行适度引导与调节。而从美国的角度来看，当前的高利率环境同样可能引来阶段性反弹。特朗普的上台后的多项政策，包括大幅财政支出以及减税，都需要相对温和的利率环境予以支持。反过来说，如果当前的高利率仍旧维持，这也可能压缩特朗普的政策空间，也同样会降低市场对于美国二次通胀的定价，进而传导至利率的下调。综合来看，当前利差问题可能已经来到了反转的位置。

量化指标

以上市超过60 个交易日的全部A股作为样本池构建强势股占比指标，上周强势股占比大幅走低。截至1月10日，强势股占比为13.08%。

我们使用几个重要的风险因子对当周市场表现进行归因。具体方法是以前一周的因子值将股票分为10组，观测因子值前10%股票以及后10%股票的平均收益率的表现。整体来看，上周小市值因子以及反转因子取得了明显的超额收益。

股债性价比方面，我们使用万得全A、沪深300、中证500的EP与10年期国债收益率的比值分别构建股债性价比指标。当前A股股债性价比仍维持历史高位。截至1月10日，万得全A的股债性价比为3.50，沪深300的股债性价比为4.99，中证500的股债性价比为2.36。

高频资金数据跟踪

公募基金方面，以新成立偏股型基金份额(MA10)观察公募基金吸纳资金的情况，上周该指标走弱，最后一个交易日为14.80亿份；成交额方面，股票型ETF成交额占比上周同样回落，1月10日股票型ETF成交额占全A成交额比重为7.22%，较前一周下降超140bp。

游资风格投资方面，涨停板占比(MA10)上周基本持平，1 月10 日涨停板占比(MA10)为1.31%。交易异动成交额占比(MA10)在上周同样小幅上行，1月10 日该指标为3.30%。

北向资金方面，上周北向资金买卖总额占比维持在较高位置，1月10日北向资金买卖总额占比为13.23%。

两融投资方面，两融余额占A股流通市值比重继续维持高位，截至1月10日为2.46%；两融交易额占A股成交额比重有所抬升，1月10日该比重为8.64%。

重要市场数据

美国市场方面，上周标普500指数下跌1.94%，纳斯达克指数下跌2.34%。国内市场方面，沪深300指数下跌1.13%，创业板指下跌2.02%，恒生指数下跌3.52%。分行业来看，上周有色金属、机械设备、国防军工、家用电器、汽车、电子、银行录得正涨幅。沪深两市成交金额的中枢持续下移，1月10日的成交金额为11483亿元。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；本文测算中包含较多假设，实际情形可能有偏差；国际宏观经济贸易环境超预期走弱；财税改革节奏不及预期；信用事件集中爆发。