XTEP（1368.HK）：第四季度的精彩表现，前景一致

Xtep的第四季度业绩略好于预期(零售额增长顺畅，但库存水平好于预期)。我们很高兴听到2025年1月的销售趋势良好，25E财年的管理前景变得更加乐观。然而，考虑到宏观的不确定性，我们目前将继续保持谨慎。维持买入，但微调TP至7.55港元，基于13倍25财年市盈率(不变)。

对于2015财年，我们认为趋势是建设性的，但我们的看法仍然保守。对于Xtep品牌来说，由于最近好于预期的销售趋势和政府刺激措施后市场状况的改善，管理层在25E财年变得更加乐观。他们提到了许多增长动力，如：1)开设更多较大规模的门店，关闭更多规模较小的门店(24年第一季度平均门店规模为160平方米)，地点更好；2)扩大更多第九代门店；3)推出新的门店模式(如跑步)；4)为在线渠道推出更超值的产品；5)进一步改善儿童业务(通过改善客户体验、直播能力和推出更超值的产品)。鉴于Xtep极其健康的库存水平及其一流的产品创新和性价比，我们也对Xtep的前景持乐观态度，并将预测HSD(保持不变)在25财年的零售额增长。对于Saucony品牌在25E财年，我们确实同意管理层的乐观看法(比Xtep更好)，这要归功于不同的增长动力，即：1)门店扩张(25E财年新开40家门店，包括更多的旗舰店和二线及以下城市的门店)，3)开设更大规模的门店(过去为100平方米，但现在新店为150至200平方米)，4)卓越的产品质量(与其他海外品牌相当，但标签价格仍在30%至50%的折扣)，5)品类扩张(推出更多SKU，例如商务用产品、复古或OG系列、各类服装产品(目前仅占SKU的20%)等)，6)单店销售额的可观增长(深圳新店的单店销售额远超50万元/月，而深圳新店的平均单店销售额仅为30万元，24财年SSSG的单店销售额高达45%+)，7)对索科尼国际的批发销售(中国系列产品和服装产品)更大，8)不同跑步俱乐部的客户体验和运营进一步改善。注意到最近有一个重大变化，该公司现在将更多地专注于直营店(而不是特许经营)。在盈利能力方面，我们认为，由于需要在营销和研发方面进行更多投资，净利润率不会在25财年很快实现，即使最终可能达到20%以上(根据管理层的说法，很可能在26E-30E财年期间逐步实现)。总而言之，我们现在预测Saucony在25财年的销售额增长32%，净利润率为4%。

2014年第四季度零售额增长大致持平。Xtep报告了2014年第四季度HSD零售额的增长，比24年第三季度的MSD有所改善，非常接近我们估计的10%。鉴于具有挑战性的行业环境(特别是对于线下渠道)和不利的天气，我们对这样的增长速度完全满意。在细分市场方面，线下/线上渠道/Xtep儿童的零售额增长为LSD/20%+/10%+，与2014年第三季度相比均略有改善。我们认为，增长动力仍然是运行产品(特别是明星产品如160x、260x和360x)和电子商务(特别是抖音频道)。此外，Saucony在2014年第四季度的零售额增长仍然非常快，达到50%，与2014年第三季度的50%以上非常相似。Merrell的零售额增长也非常快，在24季度达到40%。在2014财年，Xtep/Saucony的零售额增长为HSD/约60%，符合/高于HSD/50%的管理指引，但在我们看来，两者都符合市场预期。总而言之，管理层对2014财年实现20%以上的净利润增长充满信心。

但零售折扣和库存都是亮点。Xtep的零售折扣在24季度为25%至30%，比24季度的25%有所扩大，但与23季度30%的折扣相比确实有所改善。这样的趋势实际上已经超过了行业平均水平。此外，在2014年第四季度，库存与销售额的比率仅为4个月，这并没有改变第三季度的季度，在我们看来，这是相当令人印象深刻的，因为这应该会由于2025年年初的人民币而增加同比。

到目前为止，25年第一季度是一个良好的开端，但我们是谨慎的。根据管理层的说法，Xtep/Sauncony在2025年1月的零售额增长趋势为10%+/非常强劲。我们确实欣赏这样的增长率，但我们倾向于谨慎，因为由于2025年的人民币季节性，它的基数较低。

维持买入，并将TP微调至7.55港元，以13x FY25E市盈率(持平)计算。我们将24E/25E/26E财年净利润预期上调了1%/1%/2%，以考虑到索科尼快于预期的销售增长和好于预期的利润率。该股目前的市盈率为10倍，与其8年来15倍的平均市盈率相比，仍然具有吸引力，外加5%的25财年市盈率。