信达晨会（2025/01/13）家电/军工2025年度策略报告 ｜ 电力公用：我国各类气源成本及竞争力分析

（来源：信达证券研究）

【家电】2025年度策略报告：配置确定性的白电，拥抱高弹性的可选消费（罗岸阳）

【军工】2025年度策略报告：双周期共振，产业大拐点（张润毅）

【能源】电力公用行业深度报告：我国各类气源成本及竞争力分析（左前明&李春驰）

【交运】航运行业点评报告：俄油制裁升级，相关油轮约占行业运力2.4%（匡培钦）

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财经新闻

财政部：2024年全国一般公共预算支出超28万亿元

在1月10日国新办举行的“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会上，财政部副部长廖岷介绍，2024年财政运行总体平稳，全国一般公共预算支出超28万亿元，发行4万亿元地方政府专项债券，发行1万亿元超长期特别国债，总体看全年可以实现收支平衡。

财政部：2025年财政政策非常积极 全方位扩大国内需求

“2025年财政政策方向清晰明确，充分考虑了加大逆周期调节的需要，是非常积极的。”财政部副部长廖岷1月10日在国新办新闻发布会上表示，2025年赤字规模将较大幅度增加，安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。同时，财政部将加大力度支持提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求。

国家数据局：2024年全国数据市场交易规模预计超1600亿元

国家数据局局长刘烈宏1月10日在全国数据工作会议上表示，2024年，全国数据市场交易规模预计超1600亿元，同比增长30％以上，其中场内市场数据交易（含备案交易）规模预计超300亿元，同比实现翻番。着眼2025年，国家数据局将大力实施“东数西算”工程，加快推进全国一体化算力网建设。2025年底，国家枢纽节点地区各类新增算力要占全国新增算力的60%以上，国家枢纽节点新建数据中心使用绿电占比要超过80%。

我国找铀矿取得重大突破

自然资源部中国地质调查局1月10日宣布，在鄂尔多斯盆地泾川地区发现特大型铀矿，这将形成我国找铀新局面，大幅增加铀资源量，提升铀资源安全保障程度。中国地质调查局铀矿首席科学家金若时说，此次改变了原有找矿思路，通过对以往煤炭、石油原始资料进行研究，重新开发盘活“沉睡”的资料。

风能专委会：预计2025年中国风电新增装机10500-11500万千瓦

1月11日，在2025中国风能新春茶话会上，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩预测，2025年中国风电新增装机达到10500-11500万千瓦，其中陆上9500-10000万千瓦，海上1000-1500万千瓦。

国家医保局：推动医保基金和医药企业直接结算

1月11日，国家医保局消息显示，全国医药价格和招标采购工作会议已召开。会议提到，将持续健全完善医药价格和招标采购制度体系，接续推进药品耗材集采工作提质扩面，发挥价格招采稳定预期、保障民生和赋能产业的作用。

交通运输部：加快构建现代化内河航运体系

1月10日，交通运输部党组书记、部长刘伟主持召开部务会议，会议要求，要充分认识推动内河航运高质量发展的重要意义，加强统筹协调，强化部省联动，全力抓好各项任务落实，加快构建畅通高效、绿色智慧、安全韧性、保障有力的现代化内河航运体系，更好服务经济社会发展。

证监会发布证券期货法律适用意见

1月10日，证监会制定《证券期货法律适用意见第19号——<上市公司收购管理办法>第十三条、第十四条的适用意见》，自发布之日起实施。《法律适用意见》明确投资者权益变动的刻度标准，明确投资者持股比例被动触及刻度时无需履行披露和限售义务，由上市公司就因股本变化导致的投资者持股变动进行公告。

北京人工智能核心产业规模突破3000亿元

北京市经信局发布的数据显示，北京现有人工智能企业超2400家，核心产业规模突破3000亿元，形成全链条完整布局。已建公共智能算力2.2万P，形成智能算力和绿色算力资源丰富的环京算力带；建成人工智能数据运营平台，汇聚高质量数据集超150个。

2024年广州全年CPI同比上涨0.1%

国家统计局广州调查队数据显示：2024年12月份，广州居民消费价格指数（CPI）环比下降0.2%，同比下降0.6%；2024年1-12月，广州CPI比上年同期上涨0.1%。

报告摘要

家电：罗岸阳

首席分析师

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2025年度策略报告：配置确定性的白电，拥抱高弹性的可选消费

空冰处于报废率加速上升周期，以旧换新强化白电确定性。从存量数据来看，23年彩色电视机居民保有量为6.5亿台，电冰箱5.8亿台，洗衣机5.5亿台，空调7.8亿台，家电存量基数较大。空调每年的积压未报废量最多，从2019年起5年的未报废量达到1.69亿台；冰箱的5年累计未报废量约为6820万台。和竣工逻辑相比，以旧换新所代表的家电更新需求或为更重要的增长动力。根据我们测算，23年空调、冰箱、洗衣机、电视的实际报废率分别约为27%、42%、66%、82%，存在大量应报废而未报废的耐用家电处于超龄服役阶段。在以旧换新补贴政策推动下，我国老旧家电或进入加速报废阶段，空调、冰箱的实际报废率有望实现跃升。

可选消费估值底部，积极布局高弹性品种：我们选取家电中具备代表性可选消费品类：从PS和PB角度看，家电可选消费上市公司估值均处于历史底部区间。而从市盈率的角度看，在过去两年中由于受到宏观经济环境影响，公司盈利能力普遍受到影响，导致市盈率水平的被动上升；而在2019-2022年顺周期中，公司盈利能力相对较好的时期，家电可选消费上市公司的市盈率天花板普遍均较高。从内需市场基本面看，部分可选品类高频数据已经出现回暖迹象。和耐用消费品类似，24年小家电同样经历了海外补库存订单增长，出海有望成为长期战略。

热泵：25年行业有望重回增长轨道。受海外高库存、需求下滑等多重因素影响，23、24年我国热泵出口下滑明显。24年下半年开始我国出口的压缩式热泵增速开始逐步由负转正，且随着欧盟各国政策的调整落地，欧洲热泵需求或将在25年重新回到增长轨道。对于我国热泵企业而言，尽管一定程度上受本土产能扩张的影响，竞争或有所加剧，但受益于整体需求的快速增加，我们预计热泵整机出口企业依旧或可保持较为稳健的增速。我国热泵零部件企业目前海外渗透率仍较低，或有更高的份额提升空间。

投资建议：1）我们看好以旧换新政策下的更新需求增长，改善型需求有望推动行业产品均价提升，关注积极参与以旧换新活动的国内家电龙头美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电、长虹美菱、TCL智家以及产业链代工企业雪祺电气，零部件公司三花智控、盾安环境；2）可选消费方面，重点关注清洁电器石头科技、科沃斯，投影仪极米科技、光峰科技，按摩小电倍轻松、净水器开能健康、德尔玛，厨小/个护小熊电器、北鼎股份、新宝股份等。3）热泵领域，建议关注热泵产业链企业大元泵业、儒竞科技，关注整机企业日出东方、万和电气等。

风险因素：原材料成本大幅波动、海运费波动、海外宏观经济波动、国际贸易政策风险等。

军工&中小盘：张润毅

首席分析师

S1500520050003

2025年度策略报告：双周期共振，产业大拐点

强国必须强军，军强才能国安。1）全球地缘政治新博弈的序幕或已拉开：2024年全球动荡加剧，多国冲突频发，俄乌局势仍在升温，美国大选特朗普即将重返白宫，外部环境不确定性陡增，强军或成为必选项。2）世界各国或进入军费高增周期：美国和日本的国防预算均创新高，从军费占GDP的比例看，美国高达3%以上，世界平均水平为2.5%，而中国多年来仅在1.5%以内，未来仍有较大提升空间，这也是支撑军工行业长期扩张的基石。

展望2025年，双周期共振、产业大拐点，军工投资大年可期：1）2024年前低后高：军工指数全年上涨10%，位列第14/30，上半年持续走弱，下半年企稳回升，尤其9.24后随着市场风险偏好提升，军工强势反弹。我们认为，这主要由于前3季度军工行业基本面改善不及预期，4季度订单有所改善、多款新型号亮相等利好叠加，趋势向好。2）十四五收官，布局十五五：我们判断，在经历2020-2022高增长、2023-2024深度调整后，2025是十四五收官之年，军工行业有望迎来“装备周期+人事周期”共振，新一轮装备建设期或将到来，同时军工投资或将围绕着“十五五”规划而展开。

投资主线①：航空产业链“强者恒强”，长坡厚雪，新型号驱动新成长。1）军机：后“20时代”，关注新型号放量。2024年11月J35A、J20S同时亮相珠海航展，标志着中国正式成为全球第二个双隐身战机国家，我们认为，当前相较美国仍有较大差距，升级换代需求迫切。2）航空发动机：随着新装备放量列装+老旧装备更新换代，我们认为，上游（高温合金、钛合金、隐身新材料）、中游（锻铸造、3D打印、核心分系统）、航发主机厂，全产业链都具备较高的投资性价比。3）国产大飞机：进入批量生产交付新阶段，开启规模化发展新篇章。C919订单饱满，商飞有望开启新一轮C919批产能力建设，目标年产量150架以上，万亿民机产业链或即将启航。

投资主线②：导弹&弹药“困境反转”，2025年有望实现恢复性增长。现代战争的“杀手锏”。美国2024财年国防预算拟以306亿美元采购导弹和弹药，我们认为随着我国实战化演训开展，导弹或将迎来旺盛的装备需求。

投资主线③：新质生产力，引领产业升级。1）卫星互联网：方兴未艾，大国科技竞技场，太空经济新引擎。随着低轨卫星互联网建设、“北三”产业化应用、遥感卫星商业化运营，我国卫星产业或迎黄金发展期。2）低空经济：新域新质新动能，经济增长新抓手：有望在交通物流、应急救援、农业植保、城市管理等领域发挥重要作用，2023-2035年我国低空经济规模有望自5059.5亿增至3.5万亿，CAGR达17.5%。

选股思路与受益标的：我们建议关注“优质龙头+新域新质”，深度挖掘符合未来武器装备发展趋势的强Alpha品种，相关受益标的：1）航空产业链：中航重机、中航沈飞、中航光电、航发动力等。2）导弹产业链：航天电器、菲利华、国科军工、长盈通、盟升电子等。3）检验检测：苏试试验、东华测试等。4）卫星产业链：上海瀚讯、超捷股份、中科星图、盛路通信等。5）3D打印：铂力特、华曙高科等。6）无人机：中无人机、航天彩虹、纵横股份等。7）低空经济：威海广泰、莱斯信息、中科星图、海特高新等。

风险提示：国防支出规模不及预期；新武器装备列装速度不及预期。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

电力公用行业深度报告：我国各类气源成本及竞争力分析

2024年复盘：全球天然气消费复苏，我国进口气量显著增长。国际：需求方面，2024年全球天然气消费量显著增长，其中亚洲成为全球天然气消费量增长的重要拉动力；近年来中国天然气消费增量较大，在亚太区域的消费占比保持提升趋势。供给方面，2024年全球天然气产量增速有所恢复，“俄乌冲突”后的供给格局大调整阶段基本完成。LNG贸易方面，受限于LNG液化产能新增不足，2024年LNG贸易量维持缓慢增长。气价方面，2024年全球延续相对宽松的供需态势，全年气价在波动中小幅上行；展望未来，伴随着全球LNG液化产能的陆续投放，需求国的天然气价格中枢或将趋于下行，同时亚欧与美国之间的气价差或将缩窄。国内：2024年国内天然气表观消费持续增长，实现较高增速；国产气量稳步增长，进口气增速较高，中中俄东线管道气及LNG进口均有较大增量。国内外天然气市场较为宽松的供需格局下，我国市场化气源价格进一步下降。

我国各类气源成本及竞争力分析：我们计算并构建了2020-2024年华北、华东、华南三个我国沿海天然气重点消费区域的终端气源成本对比，从对比结果来看，我们总结归纳出几点重要结论：

1、整体而言，国产气在沿海地区的终端成本相对最低且稳定，进口气的终端成本相对较高且波动较大。

2、俄乌冲突后，近两年我国进口气成本呈显著下行趋势，已逐渐向国产气成本靠拢，竞争力逐步增强。若未来几年国际油气价格下行，我们认为进口气成本还有进一步下降的空间。

3、华南、华东地区距国内主要天然气产地及进口管道气到岸边境较远，国产及进口管道气终端成本较高，进口LNG在以上两地的竞争优势相较华北更为明显，盈利空间更大。

4、作为我国2024至2025年重要的天然气增量来源，中俄进口管道气在华北的竞争力较强，而在华东的竞争力较弱，我们预计至少未来一年内中俄进口管道气成本降幅有限，长期来看若油价中枢下移，其成本或呈缓慢下降趋势。

5、2023-2024年在油强气弱的国际能源价格走势下，油价挂钩长协成本高居不下，HH挂钩长协的成本优势凸显。我们判断，在未来2-3年内油价中枢下行及亚欧与美国市场套利空间缩窄的预期下，油价挂钩的长协竞争力优势或将逐步增强、具备相对气源优势。

城燃及资源商视角的气源竞争力展望：从城燃采购角度来看，我们认为若未来油气价格趋于下行、天然气供需格局整体偏宽松，管制气气价降幅有限，供应比例或将逐渐减少，非管制气合同价格有望呈下降趋势，但在补贴中亚、中缅进口管道气销售亏损的需求、弥补因出售长输管网资产而减少的部分垄断收益、非管制气资源池中高成本进口气占比高等多重因素限制下，其售价大幅下降或随油气价格降幅同步下降的可能性较小。非管制气定价中，对于顺价及市场化定价的部分，我们判断未来2-3年内该部分气源售价有望下降。综合我们对三大油非管制气合同价格及市场价格走势的判断，我们认为，未来2-3年内城燃公司上游采购成本有望呈下行趋势，采购顺价或定价更为市场化的气源或对其成本改善幅度更大，购气结构中市场化资源占比较大的城燃公司受益有望更加显著。从资源商角度来看，国内管制气低价气源的占比逐渐下降，市场化定价气源的占比趋势性提升，上游气源的结构性变化导致我国气价在被动中趋于市场化，资源商可参与竞争的市场范围有望持续扩大。此外，据我们不完全统计，截至2023年我国城燃公司/集团在手LNG长协共有30单以上，资源量合计超过3000万吨/年（约合420亿方/年），其中已经在执行的长协资源量超过1600万吨/年（约合220亿方/年），待执行长协资源量超过1400万吨/年（约合200亿方/年）。其中，拥有美国HH价格挂钩的长协的公司为新奥股份、中国燃气、佛燃能源、广州发展、广东省能源集团；拥有近年油价挂钩长协的公司包括广东省能源集团、新天绿能、广州发展、广汇能源等。我们判断，未来2-3年内，HH挂钩长协有望保持盈利性但盈利空间或将缩窄，油价挂钩长协盈利空间有望扩大，其中早期油价挂钩长协有望减亏，近期油价挂钩长协盈利能力有望进一步增强。

投资建议：从华北、华东、华南三地气源终端成本来看，国产常规气成本最低，其次为非常规气；油、气价格挂钩的进口管道气及进口LNG长协、现货价格相对较高且变化较大。2023-2024年在油强气弱的国际能源价格走势下，油价挂钩的长协成本高居不下，HH挂钩的长协成本优势凸显。我们判断在未来2-3年内油价中枢下移及全球LNG供给端产能释放后亚欧与美国市场套利空间缩窄的预期下，油价挂钩的长协竞争优势或将逐步增强。从中下游城燃公司采购的角度来看，我们认为未来2-3年内城燃公司的购气成本仍有较大下行空间，价差也有望持续修复，其中中石油合同气价有望下行，但降幅有限，因此购气结构中市场化资源占比较大的城燃公司受益有望更加显著。从资源商的角度来看，上游气源的结构性变化导致我国气价在被动中趋于市场化，可参与竞争的市场范围有望持续扩大，此外油价挂钩的长协盈利能力有望增强。然而，长期来看，在国际油气价格频繁波动、地缘政治局势多变的大环境下，对于LNG进口资源商来说，构建一个油气挂钩长协兼备的多元化上游资源池、分散单一能源品价格波动带来的风险或为长期更加重要的考量。相关受益标的包括：1）拥有多元化资源池优势的全国性城燃公司：新奥股份（A）（浙江舟山LNG接收站，144万吨早期油价长协+90万吨HH挂钩长协在执行+810万吨HH及油价挂钩长协待释放）/新奥能源（H）、中国燃气（370万吨HH挂钩长协待释放）。2）背靠央企集团、拥有上游资源及下游拓展优势的全国性城燃公司：昆仑能源（背靠国内最大天然气资源商中石油，气源优势强，购销价差稳定+下游气量增速高）、华润燃气（背靠华润集团，商业气量占比大，下游售气量增速快）。3）拥有油、气挂钩长协资源的地方性燃气公司：华南地区：佛燃能源（HH挂钩长协）、九丰能源（早期油价挂钩长协+广东东莞LNG接收站）、深圳燃气；华北地区：新天绿能（近年油价挂钩长协+河北曹妃甸LNG接收站）。4）地方性长输管线标的：蓝天燃气、皖天然气、陕天然气。

风险因素：地缘政治等因素影响下全球油气价格大幅波动；宏观经济大幅下滑导致国内天然气消费量增速不及预期；天然气价格机制改革实施进展不及预期。

交运：匡培钦

首席分析师

S1500524070004

航运行业点评报告：俄油制裁升级，相关油轮约占行业运力2.4%

事件：据美国财政部，当地时间1月10日，拜登政府宣布对俄罗斯实施新一轮能源制裁，制裁名单包括：俄罗斯第3大石油公司GazpromNeft（俄罗斯天然气工业石油公司）、俄罗斯第4大石油公司Surgutneftegas（苏尔古特油气公司）、超过180艘船舶、俄罗斯排名前5的2家保险公司Ingosstrakh Insurance Company（英戈斯特拉赫保险公司）及Alfastrakhovanie Group（阿尔法斯特拉霍瓦尼耶集团）、30多家油田服务提供商、俄油匿名交易商等。

点评：

供给端：据美国财政部，本次受制裁的油轮数量史无前例。受制裁的船舶中158艘为油轮，受制裁的原因主要为未遵守前期俄油限价制裁或参与伊朗的油品装卸，部分油轮属于“影子船队”。

本次受制裁油轮合计运力：1646.80万载重吨，其中VLCC、苏伊士型、阿芙拉型（含LR2）、巴拿马型（含LR2）数量分别为7、21、80、10艘，运力占比分别为13.02%、20.14%、53.35%、4.41%。

本次受制裁油轮占行业比重：截至2025年1月11日，本次制裁受制裁油轮合计运力占全球油轮运力比重为2.37%，其中VLCC、苏伊士型、阿芙拉型（含LR2）、巴拿马型（含LR2）占全球同船型油轮运力比重分别为0.77%、3.16%、6.89%、2.14%。

需求端：新一轮制裁或进一步减少俄罗斯原油产量，支撑油价并有望带动OPEC增产，贡献远距离航运需求增量。国内原油需求不足、OPEC原油减产为2024年下半年行业运价承压的主因，2024年1～11月，全国原油进口量实现5.06亿吨，同比下滑1.90%，OPEC原油产量为26.56百万桶/日，同比下滑4.92%。新一轮俄油制裁发布后，1月10日布伦特原油期货结算价环比9日提升3.69%至79.76美元/桶，若油价持续回升，OPEC有望增产并贡献航运需求增量。

投资建议：我们认为本次制裁将导致行业供给进一步收紧，有望带动运价上行，维持“看好”评级。建议关注中远海能（600026.SH）、招商轮船（601872.SH）、招商南油（601975.SH）。

风险因素：新一轮俄油制裁实施情况不及预期；船队规模扩张超预期；中国原油进口量不及预期。

近期电话会议预告及回顾

证券研究报告名称：《配置确定性的白电，拥抱高弹性的可选消费》

对外发布时间：2025年1月11日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：罗岸阳 S1500520070002

证券研究报告名称：《双周期共振，产业大拐点——国防军工行业2025年投资展望》

对外发布时间：2025年1月11日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张润毅 S1500520050003

证券研究报告名称：《我国各类气源成本及竞争力分析》

对外发布时间：2025年1月11日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001；邢秦浩 S1500524080001

证券研究报告名称：《俄油制裁升级，相关油轮约占行业运力2.4%——航运行业事件点评》

对外发布时间：2025年1月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦 S1500524070004；黄安 S1500524110001