百胜中国（9987.HK）：前景改善，现金回报率下降

我们认为百胜中国SSSG在第四季度可能仍为负增长（尽管客流量出现正增长），但由于原材料通胀疲软以及商店和总部层面的效率提高，我们确实预计第四季度净利润增长将不错。此外，在稍微乐观的25 E财年前景、慷慨的现金回报计划和有吸引力的估值的支持下，我们维持买入。

第4 Q24 E销售趋势可能仍面临轻微压力。我们预计百胜中国24 E第四季度的SSSG将在-3%左右，与24第三季度相似。按品牌细分，我们现在预计肯德基/必胜客的SSSG在第四季度将为-2%/ -5%，类似于24第三季度的-2%/ -6%。从平均售价来看，我们仍然认为由于促销和客户消费日益理性，这一数字会下降，但第四季度24 E客流量增长应该仍然是正的。根据我们的估计，SSSG在2024年10月可能持平，但在2024年11月和12月略有减弱。不过，我们相信这一表现已经在整体餐饮行业处于领先地位。

但盈利能力更重要，第4 Q24 E应该仍然受到控制。首先，我们认为，在中国鸡肉价格下跌的支持下，GP利润率可能在70%左右，与24年第三季度持平，好于23年第三季度。其次，近年来我国CPI涨幅持续超过PPI，这将有助于压低整体原材料通胀压力。第三，我们还认为运营支出状况非常好，因为管理层仍然有信心在24财年将其SG & A组合（占销售额的百分比）提高到5%以下，并且A & P费用仍在细化（在总体预算没有重大增长的情况下提高投资回报率）。因此，我们预测第四季度24 E销售额将增长4%，净利润将增长17%。

我们认为，由于季节性因素，第四季度的商店扩张仍应会迅速。我们预计百胜中国将在24 E第四季度开设约500家新店（与24 E第3季度的438家相比），因此24 E财年的新店总数可能约为1，715家（接近FY 24 E指导的高端1，500 - 1，700），由于季节性（第四季度将开业更多商店）和2025年农历CNY（许多商店可能会在大型节日之前开业）。此外，虽然PizzaHut WOW门店数量在24 E财年已经实现了200家的目标，但K-Coffee的数量在24 E财年已经超过了600家的目标（根据我们的渠道检查，已经达到700家）;我们认为，这些对推动SSSG在25 E财年的发展都相当积极。

维持买入并微调TP至450.26港元。我们的新TP基于22 x FY 25 E P/E（不变）。我们将FY 24 E/25 E/26 E净利润预测微调+1%/ +1%/ -2%，以反映SSSG疲软但开店速度更快。该股目前的交易价格为25财年的17倍，但仍不高，而5年平均水平为25倍。