百胜中国（9987.HK）：前景改善，现金回报率下降

我们认为百胜中国SSSG在2014年第四季度可能仍为负增长(尽管客流量增长为正)，但由于其软原材料通胀以及门店和总部层面的效率提高，我们确实预计第四季度净利润增长将相当可观。此外，在25E财年略有乐观的前景、慷慨的现金回报计划和有吸引力的估值的支持下，我们维持买入。

24E第四季度销售趋势可能仍略有承压。我们预计百胜中国在2014年第四季度的SSSG约为-3%，与2014年第三季度的SSSG类似。细分品牌，我们现在预计肯德基/必胜客的SSSG在2014年第四季度为-2%/-5%，与2014年第三季度的-2%/-6%相似。在ASP方面，我们仍然认为由于促销活动和客户日益理性的消费，这一数字将会下降，但24E第四季度的客流量增长应该仍然是正的。根据我们的估计，SSSG可能在2024年10月持平，但在2024年11月和12月略有减弱。然而，我们相信这一表现在整个餐饮业中已经处于领先地位。

但盈利能力更重要，应该在第四季度24E仍在控制之下。首先，在中国鸡肉价格下跌的支撑下，我们认为GP利润率可能在70%左右，与3Q24持平，好于3Q23。其次，中国的CPI近年来继续超过PPI，这将有助于压低整体原材料通胀压力。第三，我们也认为运营支出状况非常好，因为管理层仍然有信心在2014财年将其SG&A组合(占销售额的百分比)提高到5%以下，而且A&P费用仍在完善中(在总体预算没有实质性增加的情况下提高ROI)。因此，我们预计24E第四季度销售额增长4%，净利润增长17%。

我们认为，由于季节性因素，门店扩张在2014年第四季度应该仍然很快。我们预测百胜中国将在2014年第四季度新开约500家门店(而2014年第三季度为438家)，因此由于季节性因素(第四季度将开设更多门店)和2025年农历年初(许多门店可能会在大型节日之前开业)，2014财年的整体新店数量可能在1,715家左右(接近2014财年1,500-1,700家指引的高端)。此外，尽管PizzaHut WOW门店的数量已经达到了2014财年200家的目标，但K-Coffee的数量已经超过了2014财年600家的目标(根据我们的渠道调查，已经达到了700家)；在我们看来，这些都对推动SSSG在2015财年实现了相当积极的作用。

维持买入并微调TP至450.26港元。我们的新TP是基于22倍的25财年市盈率(不变)。我们将24E/25E/26E财年的净利润预期微调了+1%/+1%/-2%，以反映SSSG较弱但门店开张速度较快。该股目前的市盈率为17倍，与25倍的5年平均市盈率相比，仍不算高。